政治关联对中小企业并购绩效的影响——基于产权性质与制度环境的视角

王玉春 梁洪基 秦 云

中小企业在竞争中迅速发展，一般通过两种途径获得:一是依靠企业严格管理和技术创新;二是依靠外部扩张，主要利用并购，获得更多资源的控制权。我国中小企业在并购市场上的影响也越来越大，但是中小企业在并购过程中仍然会受到诸如政策性限制、体制性障碍等因素的影响。为此，一些中小企业的董事长或总经理通过当选人大代表、政协委员或曾在政府任职，寻求政治关联来减少政策和制度环境对企业并购带来的不利影响。

国内外学者研究文献表明，关于政治关联与企业经营绩效、企业价值关系的研究颇为成熟。但政治关联与企业并购绩效的关系研究文献鲜见，从现有的这方面研究文献中发现:文献多要以民营企业或私人企业为样本进行研究，且存在两种相悖的研究结论。本文以中小企业并购为样本，区别不同产权性质的企业，分别研究非国有和国有中小企业政治关联对并购绩效的影响;引入了制度环境变量，研究不同地区的制度环境的政治关联对并购绩效的影响。

一、相关文献的简要回顾与评述

Niessen等以德国企业为样本进行研究，研究发现:有政治关联的以会计为基准的绩效都明显要高于非政治关联企业的绩效。提高会计为基准的绩效可以增加现金流，为企业股权投资和并购提供了内源性资本，降低外部过高的融资成本，从而提高并购绩效。李善民等发现，政治关联企业更容易通过多元化并购进入与主业无关的、高利润的行业，提高利润水平。吴周利等从并购的角度，实证研究了短期内民营企业政治关联与股东财富的关系，认为政治关联可以降低民营企业的融资成本和行业进入成本，有利于民营企业获得更多的资源。同时，在多元化和跨区域并购中，政治关联能很好地发挥作用，使股东获得更大的财富效应，提高企业绩效。

Aggarwal等以美国的竞选活动作为事件研究结果表明，在竞选活动中参与捐献活动的企业更倾向于并购活动，但参与捐献活动的企业并购绩效比没有参与政治捐献的企业差。因为这些在竞选活动中参与捐献的企业高管在并购活动中更关注其政治地位影响，不惜以牺牲企业并购绩效来提升自身政治地位。李增泉等以我国1998—2001年期间发生的并购事件为样本研究发现，当有政治关联的企业盈利时，并购活动实际上体现的是政府对企业的“掠夺”行为，会使得企业的并购绩效显著下降。李增泉等还认为，有政治关联的企业进行并购是企业高管为了实现自身的政治地位，谋取私人利益的途径，从而损害并购绩效。

笔者认为，产生上述两种截然不同的观点可能是由于选择研究事件的背景与制度环境变化等造成的，应区分不同产权性质和制度环境的差异进行研究。对于非国有企业而言，企业自主经营的独立性强，虽然受到一定程度的政府干预，但政治关联可能给企业在并购活动中带来更多的税收优惠、财政补贴。对于国有企业而言，管理者的管理权与所有权严格分离，服从政府与代理问题更加明显，往往“天然”拥有政治关联，比民营企业承担更多的政治责任，其并购活动需要实现更多政治目标，政府的政治目标与企业目标有一定的偏差，政治关联可能给企业带来过多的负担，从而损害企业并购绩效。本文引入制度环境和研究国有企业政治关联对并购绩效的影响具有一定的理论意义，有利于丰富这方面的研究成果。

二、研究假设

对于民营中小企业来说，由于政治背景的缺乏以及自身发展的局限性，在行业协会中很难有引领的话语权，面临资金问题时比较难获得银行的支持和财政等支持。因此，民营中小企业更关注政治关联对于企业发展的影响，其寻租动机较强，建立政治关联的积极性较高。一些学者认为，民营中小企业一旦建立了政治关联，就可以充分利用社会资源，获得更多的资源优势。连军等分析了民营企业的政治关联与银行贷款的关系，分析表明，构建政治联系是民营企业克服市场制度缺陷的一种非正式替代机制，民营企业的政治背景有利于民营企业从银行获得更多的贷款，满足其融资需求。拥有政治关联的民营企业向银行传递了具有良好的内部治理的信息，从而减少外部融资约束，可以用较低的融资成本获得更多的并购资金。吴周利等研究了民营企业的政治关联与并购绩效的关系，认为并购活动是一个复杂艰难的过程，民营企业要获得并购的成功，除了必须提升自身实力外，还需要依靠政府的支持。政府对民营企业并购活动的支持，可以显著提升企业的并购绩效。基于以上分析，本文提出假设1a。

假设1a:有政治关联的民营中小企业比没有政治关联的民营中小企业并购绩效优。

政治关联可以为民营企业在市场竞争中带来一定优势，如融资便利等，但是企业的政治关联对企业的负面影响也不容忽视。如前文所述，有的学者认为，有政治关联的企业进行并购是企业高管为了实现自身的政治地位，谋取私人利益的途径，从而损害并购绩效。此外，胡旭阳等以全国工商联评选发布的民营企业500强为样本，研究了民营企业所拥有的政治资源与投资效果的关系，研究发现，拥有政治资源的民营企业投资效果更差。张会荣等以2007—2010年中小上市公司作为研究样本，基于面板随机效应模型的检验结果表明，中小上市公司的政治关联与公司财务绩效和市场绩效之间均存在显著的负相关关系。进一步分析指出，这是由于中小上市公司通过寻租手段来俘获掌握着社会资源分配权的政府官员，建立政治关联时付出的非生产性寻租成本，加大了企业的负担，从而对绩效产生了不利影响。按照这一逻辑推断，有政治关联的民营企业在并购活动中，其并购绩效可能会更差。因此本文再提出假设1b。

假设1b:有政治关联的民营中小企业比没有政治关联的民营中小企业并购绩效差。

国有企业的性质注定了其拥有天然的政治关联，国有企业比民营企业承担了更多的政府目标，在并购活动中也需要迎合政府的意图和完成政府目标。黄速建等研究了国有企业性质、目标和社会责任后指出，国有企业作为一种特殊的企业组织形式，它具体体现为国有企业的非经济目标和经济目标，国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现。蒋艳等研究结果表明，与非国有控股公司相比，政府对国有控股上市公司有更多的减免税收的优惠政策和财政拨款，这有利于改善国有控股上市公司的财务状况。但是，依赖于国有企业财务指标的债务契约更容易达到债权人的要求，降低了债权人与债务人重新谈判的可能，造成银行对国有控股上市公司的稳健性要求降低，降低国有控股上市公司的债务约束，导致国有控股上市公司会计稳健性降低，财务风险加大。我们还认为，政府给予国有控股公司更多的财政支持也会产生弊端，可能导致国有企业忽视了自身的竞争能力培育，削弱了企业竞争的内生动力，长期来看，由此产生的损害可能超过所带来的财政支持收益。同时，有政治关联的国有企业可能强化了企业非经济目标的实现和政府支持的路径依赖。Fan等以国有企业为样本，研究了CEO的政治关联与企业绩效的关系，结果表明，相较于CEO不具有政治关联的企业，CEO具有政治关联的企业的长期绩效要低很多。Fan等还研究发现，具有政治关联CEO的国有企业对企业做出各项决策时更关注政府政治目标的实现，尤其是非政府目标的实现，从而有损企业价值。根据以上分析可以看出，国有企业的政治关联使得政府有关部门可能通过企业高管在企业内部的控制权，干涉企业的并购，以实现自身的政治目标，从而有损企业自身并购绩效。因此，本文提出了假设2。

假设2:有政治关联的国有中小企业比没有政治关联的国有中小企业并购绩效差。

完善的制度环境可以保障国民经济的持续发展，同时，也会对企业的行为产生重要影响。我国不同地区拥有不同的地理位置、资源禀赋和特殊的区域政策等，因而各地区的政府干预程度、市场化水平以及法制水平等制度环境也存在着差异。Allen等研究发现，当中小企业面临着制度约束时，中小企业会积极寻求非正式制度来代替正式制度，以保护企业的健康发展，建立政治关联是企业常用的替代机制。在制度环境越是差的地区，企业越是想建立政治关联这种替代机制，并且该替代机制对企业发展产生重要影响。余明桂等研究发现，有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后、法治水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。在我国金融发展较落后、法治水平较低和产权保护不强的制度条件下，政治关系可以作为一种替代性的非正式机制，缓解落后的制度对民营企业发展的阻碍作用，帮助民营企业获得银行的信贷支持，促进企业发展。因此推断，不同的制度环境也会影响政治关联的并购绩效，在制度环境较差的地区，政治关联所带来的并购绩效效应越强，因此，本文提出了假设3。

假设3:中小企业所在地区的制度环境越差，政治关联所带来的并购绩效效应越强。

三、研究设计

(一)样本选取

本文选取了2007—2009年(并购绩效的衡量要考虑到并购发生后3年的资产收益率变化情况，本文的财务数据实际覆盖的区间为2007—2012年)中小板上市公司为样本，所使用的数据有财务数据、政治关联数据等。其中财务数据来源于国泰君安数据库，政治关联数据主要根据上市公司年报等提供的有关人员简历进行手工搜集。为了保证样本的合理性和研究的规范性，本文对样本进行了一下筛选:①剔除金融、保险类上市公司，因为金融、保险类企业的财务状况与非金融企业存在较大差异;②剔除ST、PT类上市公司;③剔除数据不全以至于不能计算所需变量的公司。最后，本文共得到588个样本，其中2009年191个，2008年183个，2007年214个。

表1 样本分布情况

从表1可以看出，国有与非国有中小企业的政治关联比例平均为64.80%，国有中小企业政治关联比例为66.67%，非国有中小企业政治关联比例为64.14%。说明国有中小企业政治关联的比例比非国有中小企业的高，由此也说明国有中小企业与政府部门有着天然的密切联系。

(二)研究变量

1.被解释变量

观察企业并购的绩效，需对企业并购当年、并购后1—3年的绩效指标进行对比分析。借鉴李增泉等以及邓建平等的解释变量选择，本文选取资产收益率(ROA)来衡量企业并购后年份的绩效，用△ROA，即并购当年、并购后1年、并购后2年及并购后3年的总资产收益率之差的均值来衡量并购绩效。

2.解释变量

学术界对政治关联的界定还不一致。Claessens等将政治关联界定为，通过为政治选举活动提供捐款，从而与政治选举活动的当选者建立起来的密切关系。Fan等将政治关联界定为公司的高管曾在各级政府任过职。本文将政治关联定义为:公司董事长或总经理现在或曾经担任地方或全国人大代表、政协委员，或者曾经在政府部门任职。本文以虚拟变量的形式来衡量公司政治关联，若公司董事长或总经理有政治关联，则为1，否则为0。控制变量见表2。

本文选用樊纲等编写的《中国市场化指数》中的相关指标来度量各地区的制度环境。并使用“政府干预水平”(Gov)、“市场化水平”(Market)、“法治水平”(Law)来衡量各地区的制度环境。政府干预水平采用“减少政府对企业的干预”这一指数来衡量，该指数越大，表明政府对企业的干预越小。当企业所在地区的该指数低于全国中位数时，则该地区政府干预水平为1，否则为0;“市场化水平”采用报告中的“市场化水平总得分”来定义，该指数越小，市场化水平越低，当企业所在地区的该指数低于全国中位数时，则该地区市场化水平为1，否则为0;“法制水平”采用报告中的“市场中介发育和法律制度环境”来定义，该指数越大，说明法制水平越高，当企业所在地区的该指数低于全国中位数时，则该地区法制水平为1，否则为0。其他变量的具体定义详见表2所示。

(三)模型设置

根据前文提出的假设，本文采用2007—2009年中小板上市公司为样本，建立模型①主要借鉴张会荣、张玉明《转轨制度背景下政治关联与中小企业绩效关系分析》，载《经济经纬》2013年第5期一文所用的模型。对提出的假设进行检验。其中，为了检验政治关联对企业并购绩效的影响，即假设1和假设2，本文设置了模型1:

为了检验制度环境对政治关联的并购绩效效应的影响，即假设3，本文设置了模型2:

表2 变量定义表

四、实证分析

本文采用统计软件进行描述性分析、相关性分析以及回归分析等，从而检验相关的理论假设，得出结论并分析，从而检验出政治关联对中小企业并购绩效的影响。

(一)描述性统计分析

本文采用了SPSS软件对2007—2009年间样本的所有变量进行了描述性统计，各个变量的最小值、最大值、平均值、中位数和标准差见表3。

表3 全样本描述性统计表

表4 非国有中小企业样本描述性统计表

续表

表5 国有中小企业样本描述性统计表

根据表3中分析得到的数据可以看出，全样本△ROA的最大值为0.464，最小值为－0.321，说明公司间的资产收益率跨度较大。非国有中小企业样本的△ROA的平均值为0.075(见表4)，国有中小企业样本的△ROA的平均值为0.072(见表5)，表明非国有中小企业样本的并购绩效比国有中小企业样本的并购绩效大。样本变量的标准差都较小，表明样本分布总体比较均匀，异常值的影响不大。

(二)Pearson相关性分析

为了规避共线性问题带来的估计失真，本文将在回归分析之前首先对模型中解释变量的共线性进行检验，主要采用Pearson相关系数分析法。从表6可以看出，本文变量间Pearson相关系数最大为0.266。通常情况下，如果变量之间Pearson相关系数的绝对值大于0.5，则该变量间可能存在着多重共线性问题，表6的Pearson相关系数表明本文所构建的模型变量不存在多重共线性问题。

表6 Pearson相关系数分析表

从表6的分析结果可以看出，中小企业的并购绩效与政治关联在1%的水平上显著相关，说明本文的被解释变量并购绩效与解释变量政治关联存在着显著的相关性，且两者之间的Pearson相关系数为－0.156，说明中小企业并购绩效与政治关联显著负相关。

控制变量中的公司规模、自由现金流、独立董事与并购绩效在1%的水平上显著相关;资产负债率与并购绩效在5%的水平上显著相关;而关联并购与并购绩效之间相关性并不强。由此可以看出，本文的大部分控制变量都与被解释变量有相关性，也初步验证了本文模型具有一定的合理性。

(三)回归分析

1.政治关联对并购绩效的影响

基于全样本、国有中小企业和非国有中小企业样本分别进行回归分析，以实证检验并购绩效与政治关联的关系。

表7 全样本中小企业政治关联与并购绩效的关系

表7对全样本进行回归分析，结果显示调整后的R2为0.721，也就是说整个模型对上市公司并购绩效的解释度为72.1%，表明本文建立模型的拟合优度较好;F值为250.754，相应的P值是0，小于显著性水平1%，可以判断解释变量与被解释变量之间存在显著的线性关系。因此，本文建立的回归模型以及选取的样本数据是可靠的。解释变量政治关联回归系数为－0.006，并且在10%的置信度水平上显著，说明在全样本中，被解释变量并购绩效与解释变量政治关联在10%的水平上显著负相关，即政治关联对中小企业的并购绩效具有显著的损害作用。

表8 国有中小企业政治关联与并购绩效的关系

表8显示，在以国有中小企业为样本的回归分析结果中，调整后的R2为0.827，表明本文建立模型的拟合优度较好;F值为122.125，相应的P值是0，小于显著性水平1%，可以判断解释变量与被解释变量之间存在显著的线性关系;本文建立的回归模型1以及选取的样本数据是可靠的。解释变量政治关联回归系数为－0.009，并且在5%的置信度水平上显著，说明并购绩效与政治关联显著负相关，即政治关联对国有中小企业的并购绩效具有显著的“损害效应”，从而验证了假设2。

表9 非国有中小企业政治关联与并购绩效的关系

从表9对非国有中小企业样本的回归分析结果中可以发现，调整后的R2为0.697，也表明本文建立模型的拟合优度较好，F值为167.542，相应的P值是0，小于显著性水平1%，可以判断解释变量与被解释变量之间存在显著的线性关系。解释变量政治关联的回归系数为－0.010，并且在5%的置信度水平上显著。表明政治关联对非国有中小企业的并购绩效具有显著的“损害效应”，而非“提升效应”，假设1b得到验证，假设1a没有得到验证。说明政治关联对非国有企业并购呈现负效应。

因此，无论是以国有中小企业还是以非国有中小企业为研究样本，被解释变量并购绩效与解释变量政治关联之间都是显著负相关，说明了政治关联寻租收益小于寻租代价。中小企业希望通过与政府部门建立政治关联以获取并购资源，但会由此产生并购中的政府行为，如“拉郎配”等非市场化行为所带来的高昂并购代价，损害了企业的并购绩效。

此外，从表7中还可以看出各控制变量对中小企业并购绩效的影响。其中资产规模、自由现金流以及独立董事的比例与中小企业并购绩效显著正相关，说明企业的资产规模越大，自由现金流越充足，独立董事比例越高，则中小企业的并购绩效越好;而资产负债率与中小企业并购绩效显著负相关，说明中小企业的资产负债率越高，其并购绩效越低。

同时还发现，在以全样本和国有中小企业为样本的回归分析中，关联并购对国有中小企业并购绩效几乎没有影响。但在以非国有中小企业为样本的回归分析中，关联并购与非国有中小企业并购绩效显著负相关，说明非国有中小企业的关联并购越高，并购绩效越差，非国有中小企业关联并购会损害并购绩效。这可能是因为非国有中小企业通过关联并购活动，利用私人的控制权谋取私人利益，“掏空”企业。

2.制度环境对政治关联的并购绩效效应的影响

本文对全样本进行回归分析，进一步实证检验制度环境对政治关联的并购绩效效应的影响。回归分析结果如表10所示。

表10 制度环境对政治关联的并购绩效效应的影响

续表

根据表10可以发现，在(1)栏的分析结果中，政治关联PC的回归系数为－0.006，并且在10%的置信度水平上显著，说明政治关联与中小企业并购绩效显著负相关，中小企业建立的政治关联会损害企业的并购绩效。同时，政府干预水平Gov的回归系数为－0.007，并且在5%的置信度水平上显著，说明政府干预水平与中小企业并购绩效显著负相关，即政府干预水平较高的地区，中小企业的并购活动产生的绩效较低。而PC×Gov的回归系数为－0.008，并且在5%的置信度水平上显著，表明在政府干预水平较高的地区，政治关联带来的中小企业并购绩效的负面影响将大于政府干预水平较低的地区。

在表10的(2)栏中，政治关联PC变量的回归系数为－0.006，并且在10%的置信度水平上显著，说明政治关联与中小企业并购绩效显著负相关，中小企业建立的政治关联会损害企业的并购绩效。同时，市场化水平Market的回归系数为－0.006，其在10%的置信度水平上显著，说明在市场化水平较低的地区，中小企业的并购活动产生的绩效也较低。PC×Market的回归系数为－0.007，并且在5%的置信度水平上显著，说明在市场化水平较低的地区，政治关联带来的中小企业并购绩效的负面影响将大于市场化水平较高的地区。

从表10的(3)栏可以看出政治关联PC的回归系数为－0.006，并且在10%的置信度水平上显著，说明政治关联与中小企业并购绩效显著负相关，中小企业建立的政治关联会损害企业的并购绩效。同时，法制化水平Law的回归系数为－0.006，在10%的置信度水平上显著，说明在法制化水平较低的地区，中小企业的并购活动产生的绩效也较低。PC×Law的回归系数为－0.006，并且在5%的置信度水平显著，表明在法制水平较低的地区，政治关联带来的中小企业并购绩效的负面影响将大于法制化水平较高的地区。表10的(1)、(2)和(3)栏回归结果充分说明了制度环境因素对中小企业政治关联的并购绩效效应所产生的影响，即中小企业所在地区的制度环境越差，政治关联所带来的并购绩效效应越强，从而验证了假设3。

(四)稳健性检验

为了进一步验证本文研究结论的可靠性，本文对前文所述的模型1和模型2的部分变量进行了替换，以净资产收益率(ROE)在企业并购后3个连续年份的变化衡量企业并购绩效，用△ROE即并购当年、并购后1年、并购后2年及并购后3年的净资产收益率之差的均值来表示并购绩效。将△ROE代入模型后，得出了类似于本文第四部分实证的检验结果，这也表明本文的研究结论较为稳健可靠。限于篇幅，不再赘述。

五、主要研究结论与建议

研究表明，不论是国有还是非国有中小企业，政治关联对其并购绩效都有一定的影响，并且政治关联对并购绩效有负面影响，即有政治关联的中小企业并购绩效比没有政治关联的更差。

政治关联对于中小企业来说是一种重要的关系资源，但也是一把双刃剑。政治关联并购可以给企业带来融资、政府补贴以及税收优惠等资源。但企业还必须为此付出非市场化的并购结果，以及付出人力、物力、财力等来建立并维护该政治关联。因此，企业要权衡政治关联并购带来的收益和成本，而不应盲目花费大量成本去建立政治关联。

中小企业不应试图建立政治关联来寻求并购绩效，而应注重提升自身综合实力，通过强化公司治理，提高公司管理水平，加大科技创新投入，提升品牌价值和企业商誉来增加并购绩效。

此外，本文研究显示，中小企业所在地区的制度环境越差，政治关联所带来的并购绩效的损害效应越强。这说明政府要进一步优化法制和市场环境，要深化我国市场化和法制化的进程，明晰政府的职能，让市场机制在企业并购中发挥决定作用。

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