ST公司收购可能性与市场回报关系研究：文献综述

王冬超

摘要：目前关于目标公司收购特征的研究已将很多，主要是从目标公司微观方面来论述的，而关于ST公司收购可能性与市场回报关系的研究还很少，本文主要从ST退市管制、收购与收购公司股票绩效、收购与目标公司特征、.收购与目标公司价值创造五个方面对ST公司收购可能性与市场回报关系进行文献综述。

关键词：ST公司;收购可能性;超额收益

一、研究背景

1998年中国证券监督管理委员会（CSRC）颁布ST制度，该制度规定上市公司连续两个会计年度的净利润均为负值，要对其股票交易进行特别处理，对ST公司的股票交易以及财务进行限制，2001年中国证券监督管理委员会（CSRC）对该制度进行了修改，规定如果ST公司连续三年亏损，将停止在中国股票交易所进行交易，如果在第四年连续亏损将会退市。自该制度颁布以来，ST退市管制研究便倍受广大学者青睐，而收购作为一种上市捷径成为了公司财务领域经久不衰的研究话题之一。

在理论界，多数研究表明ST退市管制可能会产生一些对公司不利的影响。例如，Jiang （2010） 认为ST退市管制可能会使一些财务状况良好的公司退市，也可能会引发过度的盈余管理。有些公司虽然亏损但只是暂时陷入财务困境，这样的公司因发生亏损被迫退出市场对公司是一种损失;而有些ST公司为了避免退市会操纵利润引发过度盈余管理，这些都是ST退市管制带来的不利影响。也有为数不多的学者认为ST退市管制可能会产生对公司有利的影响。ST公司公开上市的地位作为一种稀缺性资源倍受非上市公司的青睐，一些非上市公司有愿意以高价收购ST公司来达到上市的目的Feng and Hu（ 2004）。

二、ST公司收购可能性与市场回报关系文献综述

（一）ST退市管制及其研究

中国证券法当中的一个特定条款，即ST条款是在1998年引入的。ST制度规定对具有退市可能的公司进行特别处理。1993年我国公司法授权中国证券监督管理委员会（CSRC） 设定退市制度，所有中国交易所都必须遵守该制度。1998年中国证券监督管理委员会（CSRC）颁布了ST制度，规定上市公司连续两个会计年度的净利润均为负值，则要对其股票交易进行特别处理，对ST公司的股票交易以及财务进行限制，例如，每日股票价格涨跌幅度限制为5% ，半年报进行强制审计等，而其他上市公司则没有这些限制。此外，还禁止ST公司在股票市场上进行股权融资。2001年中国证券监督管理委员会（CSRC）修改了退市制度，规定如果ST公司连续三年亏损，将停止在中国股票交易所进行交易，如果在第四年连续亏损将会退市。为数不多的研究验证了中国ST退市制度的资本市场效果，Jiang and Wang （2008）认为ST退市制度通过将财务状况良好但只是出现暂时会计损失的公司退出市场会产生不利的后果。Cheng et al. （2010以中国上市公司为样本，研究发现尤其是在第二次亏损后退市风险能引发促使公司业绩大幅度提升的盈余管理活动。

（二）收购与收购公司股票绩效研究

关于收购公司股票绩效问题，国内外学者的研究结论可以分为三类：一是发现公司合并后，收购公司的股东能获得显著为正的超额收益率。对于非上市公司来说，由于我国IPO条件苛刻，使得那些即便是具有高盈利能力的公司也很难获得上市的机会。因此，通过收购其它上市公司以达到上市的目的不失为一种便捷的有效的方法Fan et al. （2007）。Eckbo（2000）收集了1964-1983年加拿大收购公司的资料，研究发现在股票宣告日前12个月至股票宣告日后12个月期间，收购公司的股东获得了显著为正的股票异常报酬率。John D. Leeth（2000）收集了发生在1919-1930年的美国上市公司的并购案件，研究发现，收购公司股东获得了大量收益，并且持续至20世纪70-80年代，股票超常报酬率超过15%。陈涛等（2013）实证结果表明股改后中国并购交易中收购公司股东获得正的超常收益。二是发现公司合并后，收购公司获得了显著为负的超额收益率。如Andradae（2001）收集了1973-1998年美国上市公司合并的经验证据，发现在公司合并事件中，收购公司在股票宣告日[-1，+1]时期，获得了显著为负的异常报酬率。Schipper and Thompson（1981）发现，并购公司股东存在负的超常报酬率。Agrawal（1992）收集了美国1955-1987年合并公司的资料，采用异常报酬率的计算方法，得出结论，认为并购公司在合并后五年遭遇了10%左右的损失。Loughran（1997）以947家公司合并为样本，研究发现，对于合并方式下的并购，并购的股票回报率低于配对的控制样本，收购公司在合并后的五年内获得了-24.2%的异常报酬率。三是收购公司在公司合并后，获得了或正或负的异常报酬率，但并不显著。如Mara Faccio（2006）收集了1996-2001年17个欧洲国家上市公司和非上市公司的证据，结果研究发现，作为上市公司的收购公司获得了-0.38%的异常报酬率，但并不显著，而没有上市的收购公司获得了1.48%的股票异常报酬率，并且显著。

（三）收购与目标公司特征

国内外的大量实证研究表明，并购活动会给目标公司带来较大的价值效应。并购目标公司的特征研究，无论对于投资者、主并公司还是目标公司自身都具有重要的意义。Sorensen运用Logit模型分析了美国1996年的非金融及房地产业的目标公司特征，发现流动性较佳的公司易成为收购目标。邓晓卫以2002-2004年中国A股市场发生控制权有偿转让的上市公司为样本，通过建立面板Logit模型，分析了公司财务指标对控制权转移的影响效应。张金鑫等研究了中国A股市场2001-2008年的股权并购事件，发现并购目标公司具有高财务杠杆、低偿债能力、盈利能力差、增长乏力、股权分散且股份流动性强等特点。综合以上研究成果可知，并购活动中目标公司与非目标公司的特征具有本质差异。这些特征差异可以用来构建模型，辨别目标公司。然而，Stevens（1973）在研究中发现目标公司流动性强并且负债率比非目标公司低。Hasbrouck（1985）总结出目标公司的特征为托宾Q值（市场价值与资产重置成本的比率）及流动资产比率较高。palepu（1985）发现低外部回报率、低增长率和低财务杠杆率以及规模小的公司被并购的可能性较大;而流动性、市净率和市盈率在统计结果中并不显著。相反，Walter （1994却发现市净率是区别目标与非目标公司的最重要变量。Myers和Majluf （1984认为一些拥有自由现金流的公司利用并购来获取充足的财务资金。他们的模型揭示有利润丰厚的内部投资机会和缺少流动性的公司更容易被收购。Henly et al and Sakthi et al 以中国ST公司为样本研究了ST公司收购的可能性，发现披露第二次亏损消息的公司被收购的概率很高。

我国对并购目标特征的研究始于20世纪90年代。陈信元1999以1997年发生并购的公司为样本，通过对公司并购前后的每股收益、投资回报率、净资产收益率、和资产负债率指标的对比，发现并购后公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益率均大于并购前一年的相应指标，而资产负债率却有所下降。李善民、曾昭灶（2003）分析了我国控制权转移的制度背景，并以1999-2001年我国A股市场发生控制权有偿转移的上市公司作样本，考察我国控制权转移公司的特征。研究发现，我国目标公司的特征主要表现在：与发达国家相比，我国控制权转移的目标公司，具有管理无效率、规模小、流动性较低、低增长、股份流动性高的共同特征，这说明我国控制权市场也像发达国家那样发挥了替代无效率管理者的作用。凌春华（2005）以2003年发生的172起并购事件为对象，通过ANOVA， t回归统计方法，对上市公司并购目标公司进行了实证研究，发现目标公司具有管理效率低下、财务杠杆高、流动性低但差异不显著、经营发展能力低的特征。而无偿划拨的目标公司区别于非目标公司的特征不明显。

（四）收购与目标公司价值创造

继Jensen和Ruback（1983）之后，更多的学者运用事件研究法对目标公司的收益进行了实证研究。Leeth和Borg（2000）检验了早期的并购事件，他们发现1919年至1930年目标公司的超常收益在公告前两日、前一日及公告当日分别为2.89%，6.53%，6.74%，在公告前60个交易日可获得34%的累积超额收益，在从公告日到真正实施接管日的累积超常收益为57%。

由于目标公司被并购后不再存在，因此无法研究目标公司获得的长期超常收益，但并购公司仍继续存在，于是有些学者对并购公司并购后的长期超常收益进行了研究。Loughran和Vijh（1997）研究发现现金支付的并购，收购公司在并购后5年内具有显著正的超常收益，而股票支付的并购，收购公司5年内超常收益为负。翟进步等（2010）通过分析收购兼并前后上市公司实际财务绩效的变化，发现收购兼并行为给上市公司收购兼并实施后三年内的实际运营带来显著现金收益增加，总体而言收购兼并财务绩效上升。张媛春，李善民（2009）实证结果表明发现，强制要约的实施对投资者而言是一个“好”的信号，尤其是在我国投资者保护环境尚不完善的情况下，该制度能够增强投资者信心，使币场对协议收购产生积极的反应。Roll（1986）认为价值从收购公司转移到了目标公司，因为收购公司的管理层由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过度乐观的错误，对目标公司的竞价过高使收购公司陷入了“胜者的诅咒”。 Roll （1986）的研究引起了学者们的兴趣，他们更关注整个并购中是否创造了价值。从实证的角度看，目标公司与并购公司所获得异常收益经加权平均之和若大于零，则表明并购创造了价值;若小于零，则表明并购未能从整体上创造价值。国内的研究除了以传统会计指标来研究并购绩效以外，也采用了“事件研究法”检验中国的并购是否能创造价值。李善民和陈玉罡（2002）对1999年至2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行实证研究，发现收购公司股东在并购中能获得显著的价值增加，而目标公司股东获得的价值增加不显著。张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993年至2002年的1 216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，得出并购重组为目标公司股东创造了价值而对收购公司却产生了负面影响，并提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。

三、文献评价

概括而论，上述文献从各个不同的角度分析了ST制度的颁布对资本市场的影响，ST退市管制在引发过度盈余管理的同时也促使了收购交易的发生。现有文献主要从收购公司角度出发研究了收购活动对收购公司股票绩效的影响，国内外学者的研究结论可以分为三类：一是收购活动发生后，收购公司的股东能获得显著为正的超额收益率;二是发现公司收购活动发生后，收购公司获得了显著为负的超额收益率。三是收购活动发生后，收购公司获得了或正或负的异常报酬率，但并不显著。对于被收购方的分析，现有研究主要是利用一些模型来分析收购目标公司的特征以及收购活动对目标公司价值创造的影响，主要是通过Logit模型来分析被收购的公司具备哪些特征。现有的研究实证得出ST公司被收购的消息会产生正的市场回报（Ren and Yuan 2010），对于ST公司被收购可能性的高低与市场回报的关系的研究还是空白。本文通过对ST公司收购可能性与市场回报关系进行文献综述，期望能对以后研究提供新的研究方向。

[参考文献]

[1]张金鑫，张艳青，谢纪刚.并购目标识别：来自中国证券市场的证据[J].会计研究，2012 （3） ：79-84.95.

[2]翟进步，贾宁，李丹. 中国上市公司收购兼并的市场预期绩效实现了吗？ [J].金融研究，2010 （5）

[3]李善民，曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J].经济研究，2003，11： 54-64

[4]陈信元，张田余资产重组的市场反应—1997年沪市资产重组实证分析[J]经济研究，1999 （9） ：42-55

[5]李善民，陈玉是上市公司兼并与收购的财富效应[J]经济研究，2002 （11） ：27-35

[6]Jensen， M.C.，and Ruback， R.S.The market for corporate control： the scientific evidence[J].Journal of Financial Economics， 1983， 11：5- 50

（作者单位：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830000）