基于营运资本管理视角的企业价值研究

王开敏

摘要：本文以营运资本管理效率、投资政策以及筹资政策三个视角为切入点，以2006—2012年制造业和零售业面板数据为研究对象，采用主成分分析和多元回归统计重点研究了营运资本管理效率和投融资政策对提升企业价值的作用。研究发现：高效率的营运资本管理对企业价值具有正向推动作用;营运资本投资政策与企业价值之间呈现倒U型关系;营运资本筹资政策稳健度与企业价值之间存在显著的负相关关系。

关键词：企业价值;营运资本管理效率;管理政策;主成分分析;倒U型

一、引言

营运资本管理主要是对企业经营过程当中的流动资产和流动负债进行管理，属于短期财务管理范畴，其涉及面可以延伸到生产经营的各个方面。因此营运资本管理对企业价值有着非常重要的影响，从营运资本管理角度入手如何提升企业价值也就成为了一个非常现实的问题。与长期投资、筹资管理类似，营运资本管理也需要科学而规范的政策作指导。营运资本管理既要有量的把握，又要有质的体现;既要保持企业的流动性，同时又要提高企业的收益性。然而自MM理论问世之后，现代财务理论研究就没有偏离过长期财务决策的范围，对短期财务管理研究涉及较少，从而形成了理论上的空白点。

二、文献回顾

就营运资本管理效率而言，Deloof（2003）、 Wohrmann et al.（2012）等发现应收账款周转期、存货周转期与盈利能力显著负相关，表明加速存货和应收账款周转有助于提高公司绩效，进而促进企业价值上升。Garcia-Teruel（2007）、Raheman and Nasr（2007）、Enquvist et al.（2012）通过实证也发现了提高营运资本管理效率有利于增强企业的盈利能力。孔宁宁 （2009）等研究发现，公司盈利能力与反映营运资本管理效率的综合指标现金周转期显著负相关，而且与现金周转期的各组成部分应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期显著负相关，研究结果表明实现营运资本的高效周转能够提高公司盈利能力。袁卫秋（2012）以2000-2009年的数据为研究对象，实证得出了类似的研究结论。

就营运资本管理政策而言，Weinraub等（1998）通过研究发现，营运资本管理政策具有显著的行业差异，相对激进的营运资本投资政策伴随着相对保守的营运资本融资政策。Nazir等 （2008）采用ROA和托宾Q值计量公司价值，分析得到流动资产比例与托宾Q值和ROA显著正相关，而流动负债比例与托宾Q值显著正相关，与ROA显著负相关。表明营运资本投、融资政策越保守，企业业绩越好。国内关于营运资本管理政策的代表性研究主要有刘运国（2001）和汪平等（2007）。刘运国等（2001）研究发现流动资产比例和流动负债比例呈同向变动，企业盈利能力受到营运资本管理策略影响。汪平等（2007）以流动资产/总资产、流动负债/总负债代表营运资本投、融资政策，通过研究发现，营运资本投、融资政策在回归中均不显著，表明营运资本政策对企业绩效没有显著影响。

三、理论推导与研究假设

设CASH代表现金流量、I代表资本成本、t代表时间序列，则企业价值FV=nt=1CASHt（I+I）t。设PRO表示税后经营净利润、DEP表示折旧摊销，则营业现金流量CASH=PRO+DEP。缩短存货周转期与应收账款周转期，有利于加速资金周转、在有限的时间内实现更多次业务循环、产生更多△PRO，使企业在同等期间内实现更大数量的税后经营利润，从而有利于促进企业价值提升。延长应付账款周转期，使其与业务循环周期趋于一致，则能够利于企业充分使用外部资金完成业务周转资金需要、避免产生过多的资金成本，从而为实现更多的△PRO创造条件。基于此，提出假设：

H1：存货周转期、应收转款周转期与企业价值负相关

H2：应付账款周转期与企业价值正相关

根据CAPM模型，投资要求的必要报酬率I=Rf+β*（Rm-Rf），由于信息不对称缘故，企业流动资产投资较少，则表明经营风险较大，投资者对β就会做出较高的估计，导致资本成本I上升，引起企业价值下降。如果持有较多的存货，虽可避免停工待料、抓住销售机会，但流动资产盈利性不如长期资产，持有流动资产过多会降低企业的盈利性，从而降低企业价值。基于此，提出假设：

H3：营运资本投资政策与企业价值呈倒U型相关关系

与长期资金相比，短期资金用资费用、筹资费用较低且筹资时间短、筹集速度快。当采用较多的流动负债满足流动资产资金需求时，由于流动负债的利率以及筹资费用都较长期负债低，因而可以获得资本成本降低的优势，从而使得企业价值得到提升。此外，企业有相当规模的流动负债不需要花费成本，可以使得企业无成本使用这一部分资金，从而也减少了企业的用资成本。基于此，提出假设：

H4：营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关

四、变量设计与模型设定

（一）变量设计

本文主要包括营运资本管理效率、投资政策、筹资政策三个自变量。因变量企业价值，通过主成分分析法，将反映企业成长性及盈利性的指标降维为一个更具代表性的综合性指标。具体变量设计如表1所示

表一变量设计

（二）模型设定

根据研究假设以及变量设计，本文设定如下多元回归模型：

FVit=β0+β1* LNDSIit+β2* LNDSOit+β3* LNDPOit+β4*LIQP2it +β5* TACCit+β6* DFLit +β7* RGSit+ξ0

模型当中βi（i=0、1、2、3、4、5、6、7）表示回归系数，ξ0表示残差，E（ξ0）=0

五、样本选取与实证分析

（一）样本选取

本文总样本时间跨度为2006—2012年，共7年。样本对象为我国A股制造业和零售业上市公司。样本剔除主要依据以下三个原则：（1）剔除ST、*ST类型的样本;（2）剔除数据缺失的样本;（3）剔除指标异常的样本。经整理得到制造业样本650个，零售业样本88个，共738个有效样本，7年共计56826个有效观测值。最终本文建立了以7年为时间跨度、以738个样本为截面的面板数据。数据处理采用EVIEWS7.0软件。

（二）实证分析

2.1 描述性统计

表二是关于样本总体、制造业样本以及零售业样本的营运资本管理效率、营运资本投资政策、营运资本融资政策的描述性统计结果。

表二样本总体/制造业/零售业描述性统计

表二表明7年来我国A股制造业、零售业上市公司营运资本管理效率整体较好，存货周转期对数、应收账款周转期对数以及应付账款周转期对数平均值均在3至4之间，对应的周转期天数大致在20天至50天之间（由于采用对数形式，因此周转天数可以采用指数换算，如应付账款周转期对数平均值为3.3275，则周转期天数等于e3.3275-1）。从反映投、筹资政策变量的统计结果看，无论是总样本还是子样本，流动资产大约占总资产的50%，营运资本投资政策较为稳健，样本总体易变现率平均值为-0.0023、制造业为0.0305、零售业为-0.2433，说明从整体看样本的营运资本筹资政策较为激进，且主要是零售业样本驱动的结果。

2.2企业价值主成分分析

表三从总资产收益率、总资产增长率、净资产收益率以及托宾Q值等四个方面反映了企业价值的主成分分析结果。

表三主成分分析表

从第一主成分得分系数看，总资产收益率、托宾Q值达到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成长能力对企业价值的作用。总资产增长率以及净资产收益率的第二主成分得分系数均达到了60%多，从资产、资本投入以及产出的角度反映了对企业价值的决定。最终本文根据主成分分析法的计算原则将所选取的指标转化成为了企业价值的综合计量指标。

2.3回归分析

进行多元回归分析之前，为避免出现伪回归的可能，本文运用ADF检验方法进行了单位根及协整性检验。检验结果表明不存在单位根并且回归模型稳定（T统计量分别为：18364.3、1455.202;P值均为0）。由于面板数据回归分析可以采用固定效应模型也可以采用随机效应模型，因而本文运用HUSMAN检验以确定回归模型的选取。检验结果显示Chi-Sq. Statistic统计量为53.9768，P值为0，因而可以拒绝原假设（采用随机效应模型），而选用固定效应模型进行多元回归分析。

表四多元回归检验结果

表四按照样本总体、制造业以及零售业分别进行了多元回归检验。回归结果的R方均在75%以上， P值显著为零，表明多元回归统计模型的拟合优度较好。回归结果表明存货周转期和应收账款周转期与企业价值负相关，而应付账款周转期与企业价值正相关。从营运资本投资政策平方项的回归系数看，总体及子样本结果均显示为负，表明由于流动资产的“二重性”使得营运资本投资政策稳健度与企业价值成倒U型的关系。从营运资本筹资政策替代变量TACC看，总体回归系数和制造业样本回归系数都为负，分别在1%和5%的显著性水平下显著，表明较多采用流动负债融资有利于企业实现资本成本降低的好处，使得企业能够享受较低的用资成本。由控制变量回归结果可知，财务杠杆系数与销售增长率系数在总体和子样本中均回归显著，说明随着财务风险增加，企业价值会受到不利影响，因而企业应当适度负债、维持最优的资本结构;销售增长与企业价值正相关，增强企业销售能力有助于增强企业竞争力、提升企业价值，因而企业应当制定最优的销售政策以实现企业价值最大化。

六、结论与建议

本文通过采用主成分分析法和多元回归方法，检验了营运资本管理效率、投融资政策对企业价值的影响，研究发现：（1）提高营运资本管理效率有助于提高企业价值;（2）营运资本投资政策与企业价值呈倒U型的关系，即对于企业来说，存在一个最佳流动资产持有量; （3）营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关，采用流动负债融资有利于提升企业价值。客观而论，提高营运资本管理效率应当注重存货日常经济批量管理，制定合理的销售信用政策，努力提升人员的谈判技能，争取最佳还款期限。在营运资本投资政策制定过程中，管理层应当结合企业自身实际情况，合理确定流动资产总体保有量，政策制定的结果应当能使风险性和收益性达到均衡。在营运资本筹资政策制定过程中，应当合理使用流动负债满足流动资产的资金需求，降低企业的用资成本。

[参考文献]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔宁宁等.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响： 基于中国制造业上市公司的经验证据.南开管理评论，第12卷， 2009

[3]袁卫秋.上市公司营运资本管理政策研究：基于制造业的经验证据. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.营运资本/营运资本政策与企业价值研究.经济与管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者单位：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830000）

（二）实证分析

2.1 描述性统计

表二是关于样本总体、制造业样本以及零售业样本的营运资本管理效率、营运资本投资政策、营运资本融资政策的描述性统计结果。

表二样本总体/制造业/零售业描述性统计

表二表明7年来我国A股制造业、零售业上市公司营运资本管理效率整体较好，存货周转期对数、应收账款周转期对数以及应付账款周转期对数平均值均在3至4之间，对应的周转期天数大致在20天至50天之间（由于采用对数形式，因此周转天数可以采用指数换算，如应付账款周转期对数平均值为3.3275，则周转期天数等于e3.3275-1）。从反映投、筹资政策变量的统计结果看，无论是总样本还是子样本，流动资产大约占总资产的50%，营运资本投资政策较为稳健，样本总体易变现率平均值为-0.0023、制造业为0.0305、零售业为-0.2433，说明从整体看样本的营运资本筹资政策较为激进，且主要是零售业样本驱动的结果。

2.2企业价值主成分分析

表三从总资产收益率、总资产增长率、净资产收益率以及托宾Q值等四个方面反映了企业价值的主成分分析结果。

表三主成分分析表

从第一主成分得分系数看，总资产收益率、托宾Q值达到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成长能力对企业价值的作用。总资产增长率以及净资产收益率的第二主成分得分系数均达到了60%多，从资产、资本投入以及产出的角度反映了对企业价值的决定。最终本文根据主成分分析法的计算原则将所选取的指标转化成为了企业价值的综合计量指标。

2.3回归分析

进行多元回归分析之前，为避免出现伪回归的可能，本文运用ADF检验方法进行了单位根及协整性检验。检验结果表明不存在单位根并且回归模型稳定（T统计量分别为：18364.3、1455.202;P值均为0）。由于面板数据回归分析可以采用固定效应模型也可以采用随机效应模型，因而本文运用HUSMAN检验以确定回归模型的选取。检验结果显示Chi-Sq. Statistic统计量为53.9768，P值为0，因而可以拒绝原假设（采用随机效应模型），而选用固定效应模型进行多元回归分析。

表四多元回归检验结果

表四按照样本总体、制造业以及零售业分别进行了多元回归检验。回归结果的R方均在75%以上， P值显著为零，表明多元回归统计模型的拟合优度较好。回归结果表明存货周转期和应收账款周转期与企业价值负相关，而应付账款周转期与企业价值正相关。从营运资本投资政策平方项的回归系数看，总体及子样本结果均显示为负，表明由于流动资产的“二重性”使得营运资本投资政策稳健度与企业价值成倒U型的关系。从营运资本筹资政策替代变量TACC看，总体回归系数和制造业样本回归系数都为负，分别在1%和5%的显著性水平下显著，表明较多采用流动负债融资有利于企业实现资本成本降低的好处，使得企业能够享受较低的用资成本。由控制变量回归结果可知，财务杠杆系数与销售增长率系数在总体和子样本中均回归显著，说明随着财务风险增加，企业价值会受到不利影响，因而企业应当适度负债、维持最优的资本结构;销售增长与企业价值正相关，增强企业销售能力有助于增强企业竞争力、提升企业价值，因而企业应当制定最优的销售政策以实现企业价值最大化。

六、结论与建议

本文通过采用主成分分析法和多元回归方法，检验了营运资本管理效率、投融资政策对企业价值的影响，研究发现：（1）提高营运资本管理效率有助于提高企业价值;（2）营运资本投资政策与企业价值呈倒U型的关系，即对于企业来说，存在一个最佳流动资产持有量; （3）营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关，采用流动负债融资有利于提升企业价值。客观而论，提高营运资本管理效率应当注重存货日常经济批量管理，制定合理的销售信用政策，努力提升人员的谈判技能，争取最佳还款期限。在营运资本投资政策制定过程中，管理层应当结合企业自身实际情况，合理确定流动资产总体保有量，政策制定的结果应当能使风险性和收益性达到均衡。在营运资本筹资政策制定过程中，应当合理使用流动负债满足流动资产的资金需求，降低企业的用资成本。

[参考文献]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔宁宁等.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响： 基于中国制造业上市公司的经验证据.南开管理评论，第12卷， 2009

[3]袁卫秋.上市公司营运资本管理政策研究：基于制造业的经验证据. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.营运资本/营运资本政策与企业价值研究.经济与管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者单位：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830000）

（二）实证分析

2.1 描述性统计

表二是关于样本总体、制造业样本以及零售业样本的营运资本管理效率、营运资本投资政策、营运资本融资政策的描述性统计结果。

表二样本总体/制造业/零售业描述性统计

表二表明7年来我国A股制造业、零售业上市公司营运资本管理效率整体较好，存货周转期对数、应收账款周转期对数以及应付账款周转期对数平均值均在3至4之间，对应的周转期天数大致在20天至50天之间（由于采用对数形式，因此周转天数可以采用指数换算，如应付账款周转期对数平均值为3.3275，则周转期天数等于e3.3275-1）。从反映投、筹资政策变量的统计结果看，无论是总样本还是子样本，流动资产大约占总资产的50%，营运资本投资政策较为稳健，样本总体易变现率平均值为-0.0023、制造业为0.0305、零售业为-0.2433，说明从整体看样本的营运资本筹资政策较为激进，且主要是零售业样本驱动的结果。

2.2企业价值主成分分析

表三从总资产收益率、总资产增长率、净资产收益率以及托宾Q值等四个方面反映了企业价值的主成分分析结果。

表三主成分分析表

从第一主成分得分系数看，总资产收益率、托宾Q值达到了0.7134和0.6174，反映了盈利能力以及成长能力对企业价值的作用。总资产增长率以及净资产收益率的第二主成分得分系数均达到了60%多，从资产、资本投入以及产出的角度反映了对企业价值的决定。最终本文根据主成分分析法的计算原则将所选取的指标转化成为了企业价值的综合计量指标。

2.3回归分析

进行多元回归分析之前，为避免出现伪回归的可能，本文运用ADF检验方法进行了单位根及协整性检验。检验结果表明不存在单位根并且回归模型稳定（T统计量分别为：18364.3、1455.202;P值均为0）。由于面板数据回归分析可以采用固定效应模型也可以采用随机效应模型，因而本文运用HUSMAN检验以确定回归模型的选取。检验结果显示Chi-Sq. Statistic统计量为53.9768，P值为0，因而可以拒绝原假设（采用随机效应模型），而选用固定效应模型进行多元回归分析。

表四多元回归检验结果

表四按照样本总体、制造业以及零售业分别进行了多元回归检验。回归结果的R方均在75%以上， P值显著为零，表明多元回归统计模型的拟合优度较好。回归结果表明存货周转期和应收账款周转期与企业价值负相关，而应付账款周转期与企业价值正相关。从营运资本投资政策平方项的回归系数看，总体及子样本结果均显示为负，表明由于流动资产的“二重性”使得营运资本投资政策稳健度与企业价值成倒U型的关系。从营运资本筹资政策替代变量TACC看，总体回归系数和制造业样本回归系数都为负，分别在1%和5%的显著性水平下显著，表明较多采用流动负债融资有利于企业实现资本成本降低的好处，使得企业能够享受较低的用资成本。由控制变量回归结果可知，财务杠杆系数与销售增长率系数在总体和子样本中均回归显著，说明随着财务风险增加，企业价值会受到不利影响，因而企业应当适度负债、维持最优的资本结构;销售增长与企业价值正相关，增强企业销售能力有助于增强企业竞争力、提升企业价值，因而企业应当制定最优的销售政策以实现企业价值最大化。

六、结论与建议

本文通过采用主成分分析法和多元回归方法，检验了营运资本管理效率、投融资政策对企业价值的影响，研究发现：（1）提高营运资本管理效率有助于提高企业价值;（2）营运资本投资政策与企业价值呈倒U型的关系，即对于企业来说，存在一个最佳流动资产持有量; （3）营运资本筹资政策稳健度与企业价值负相关，采用流动负债融资有利于提升企业价值。客观而论，提高营运资本管理效率应当注重存货日常经济批量管理，制定合理的销售信用政策，努力提升人员的谈判技能，争取最佳还款期限。在营运资本投资政策制定过程中，管理层应当结合企业自身实际情况，合理确定流动资产总体保有量，政策制定的结果应当能使风险性和收益性达到均衡。在营运资本筹资政策制定过程中，应当合理使用流动负债满足流动资产的资金需求，降低企业的用资成本。

[参考文献]

[1]Deloff， M. （2003）.Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.

[2]孔宁宁等.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响： 基于中国制造业上市公司的经验证据.南开管理评论，第12卷， 2009

[3]袁卫秋.上市公司营运资本管理政策研究：基于制造业的经验证据. 金融研究.第4期.2012

[4]汪平等.营运资本/营运资本政策与企业价值研究.经济与管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者单位：新疆财经大学会计学院，新疆 乌鲁木齐 830000）