人民币国际化面临的挑战和选择

人民币国际化面临的挑战和选择

■徐奇渊／文

2008 年9 月美国次贷危机演变成全球金融危机之后，人民币国际化问题开始受到重视。从2008 年12月到2009 年3 月这四个月时间内，中国先后与韩国、香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚和阿根廷签署了总额达6500 亿元的双边本币互换协议。此外，通过多个渠道的政策推动，例如人民币跨境贸易结算试点和推广、发展境外个人人民币业务以及香港人民币离岸金融市场的建设，人民币国际化进程已经取得了显著进展。从2008 年末到现在，人民币国际化进入提速阶段正好两年。我们将对目前的进展做一回顾，并根据实际进程中遇到的问题，尝试给出政策建议。

人民币国际化的主要进展

在全球金融危机爆发之前，人民币国际化的进展，主要体现在以下几个方面：第一，自2003年以来，中国先后与周边的越南、老挝等八国签订了双边本币结算协议，推动了边境小额贸易结算的开展。第二，人民币在香港地区的流通和使用。由于当时香港银行系统的人民币存款准备金率达到100%，无法进行货币数量的创造。因此，当时的银行人民币业务，仅仅起到了将人民币纳入银行系统，并使其回流内地的作用。此外，人民币流向周边地区，还有通过赌、毒等非法途径流出的情况。人民币国际化在总体上呈现出“大进大出”，但“沉淀量极小”的特点。

在金融危机发生以后，人民币国际化的重要进展可以概括为以下几点：

首先，人民币流出和回流的机制进一步完善。（一）与其他经济体签订双边本币互换协议。从2008年12月至2009，内地已经与韩国、香港、马来西亚等周边经济体签订了总额为4600亿元人民币的双边本币互换协议。（二）开展跨境贸易的人民币结算试点。2009年4月8日，国务院决定在广东四市和上海开展试点。之后范围扩大到了东、中、西部的20个省级单位。涉及的结算金额也已从2009年7月的1000多万元，上升到了2010年7月的270多亿人民币，而且2010年下半年更是迅速上升到了月均680亿元的水平。其中仅北京一地，全年的人民币结算金额就已经突破了1000亿元。另外，从境外结算地区占比来看，与香港、新加坡、澳门、印尼等周边地区开展的人民币跨境贸易结算，占到了全部的90%以上。（三）推动境外个人人民币业务发展。2009年7月31日，中国银行正式在菲律宾推出了人民币现钞业务，使人民币境外回流机制得到进一步完善。以上三个进展当中，双边本币互换协议和跨境（出口）贸易人民币结算，都为人民币流向境外创造了渠道；而跨境（进口）贸易人民币结算，以及发展境外个人人民币业务，都为境外人民币回流创造了条件。

其次，丰富人民币的投资渠道，为建立人民币离岸金融市场做准备。（一）在香港发行人民币国债。2009年9月28日，中央政府在香港发行总额60亿元人民币国债。通过香港的人民币离岸市场的国债发行，除了同样为人民币增加回流途径之外，更重要的则是增强了人民币资产对境外投资者的吸引力；并且，国债的收益率作为一个标杆，也为香港人民币离岸市场的建设提供了参考基准。（二）2010年7月，中国人民银行和香港金管局签署了《补充合作备忘录》，使得证券、保险、基金公司等金融机构，也可以在香港银行开立人民币账户，为开发人民币定价的金融产品创造了条件。目前香港地区的人民币存款已经突破了2000亿元的规模。

人民币国际化面临的困难和挑战

人民币国际化面临的困难和挑战，可以从实体经济竞争力、金融市场发展水平、直接的政策约束以及区域经济、政治环境等方面进行分析，具体可以概括为以下几点：

第一，中国实体经济的竞争力还有待提升。（一）国际定价权较弱。贸易结算中的币种选择，一般倾向于定价能力更强的交易参与者。2008年第二季度，中国人民银行对1121家外贸企业进行的调查表明：中国出口企业在产品定价权方面处于弱势。完全没有定价权、定价能力较弱的企业占到近六成；而剩下的企业又有相当一部分是外资企业。对于这部分企业而言，除非是将资金使用于中国的经营活动，否则使用人民币进行贸易结算的益处也并不明显。（二）中国的加工贸易在外贸中占比很大。目前，进出口贸易中的加工贸易比重，分别达到约40%和50%的水平。加工贸易，一般以“两头在外”和“低附加值”为特点。对于外国厂商，对加工贸易的进、出口环节同时使用外币计价和结算，既能减少汇兑成本，又能起到类似对冲的作用从而规避汇率风险。因此，上述两个特点都意味着人民币贸易结算的可能空间进一步受到了挤压。最后，外贸企业的国际定价权较弱，还决定了跨境贸易结算当中出口环节的人民币使用较少，进口环节人民币使用较多。从2009年试点开始到2010年7月末，跨境贸易人民币结算业务当中：出口结算为102亿元而进口达到了716亿元。可见，现在跨境人民币贸易结算，主要的结果有两个：一是跨境贸易已经在事实上成为了人民币流向境外的一个途径；二是由于人民币汇率存在升值的趋势，在避免汇率风险方面，出口商得到的好处有限，而国外出口商却因此获得了可观的收益。

第二，中国国内金融市场不够完善，其发展的广度、深度仍然不够，金融市场的弹性和适应能力较弱。在中国金融市场上，利率、汇率等关键变量尚未实现市场化；金融产品种类有限，因此参与者的广度受到了限制。从发展深度来看，相关金融市场的交易量规模还相对较小，例如目前全球外汇市场的日交易量已经达到了四万亿美元；而在中国外汇市场上，全年交易量也只有一万亿美元。在这样的条件下，中国金融市场的弹性是非常有限的，对于供求因素的突然冲击，市场价格将难以具备迅速自我调整的能力。而人民币国际化的发展，迫切需要有一个相应的交易人民币资产的金融市场。这两个方面确实存在一定的矛盾。

第三，出于宏观经济稳定的考虑，目前中国仍然对资本项目实施较为严格的管制，人民币尚未实现自由可兑换。由于国内金融市场发展并不成熟，国内金融机构的竞争力较弱，尤其是作为微观经济主体的企业还在产权、公司治理结构方面存在诸多的问题；此外，目前中国的广义货币余额也已经达到了60万亿人民币。在这样的条件下，如果资本项目实现自由可兑换，则资本的流入、流出双向冲击，都将对中国宏观经济稳定产生重大影响。因此，考虑到宏观经济的可承受力，人民币国际化需要在一个可控的、渐近的轨道上逐步展开。

第四，从区域经济金融环境来看，人民币国际化主要在三方面存在障碍。（一）目前中国与周边经济体的汇率定价机制，已经成为中方商业银行开展人民币和周边货币兑换业务的制度性障碍。人民币软性盯住美元，而周边货币币值不稳，例如越南盾、缅甸币、泰铢等，这造成了人民币兑换周边货币的汇率不稳定。此外，对方的本币也多为不可自由兑换货币。因此，汇率的定价主动权就掌握在“地摊银行”手中，而商业银行体系则较为被动。而且，汇率的大幅波动还使中国商业银行的外汇敞口处于风险不可控的状态。因此，商业银行参与双边货币兑换业务的积极性受到了很大限制。这进而导致人民币跨境流通、兑换当中，“地摊银行”发挥了重要作用，正常的统计、监控体系难以发挥作用。（二）中国周边国家和地区对美元、人民币的区别政策，也不利于人民币国际化的推进。东南亚一些国家面临着外汇短缺的情况，因此外汇管制较为严格。在退税方面，也普遍对美元结算提供较高的退税优惠，而人民币结算却不能享受同等的优惠政策。这在越南、老挝、缅甸等国具有一定的普遍性。（三）最重要的是，目前人民币定值的金融市场发展较为滞后，持有人民币资产缺乏收益性和流动性，由此形成了人民币国际化“大进大出、沉淀量小”的特点。目前，货币互换、进口贸易结算、游客携带三种方式形成了人民币的流出机制；同时，通过银行系统的个人人民币业务、发行人民币债券、出口贸易结算等方式形成了人民币的回流机制。虽然流入和流出机制都已经初步建立起来，但是由于人民币定值的金融市场没有发展起来，使得投资者仍然缺乏长期持有人民币的动机。

第五，从地缘政治上看，中国向周边地区的贸易、金融扩展，将引起美、日的警惕。美国在东亚地区具有重要的战略利益，而日本也在东亚地区的贸易、投资活动中具有重要的地位。中国向周边地区的贸易、金融扩展，都将对美、日的现有利益格局产生一定的冲击，因此，美、日两者都会对此具有一定的戒备心理。为了加强其对东亚地区的控制能力，美国一直以来都不支持东亚区域货币合作；近些年来，美国发起的“跨太平洋战略经济伙伴协定”（TPP），也是意在加强其对亚太经济的主导权，在此前提下推进亚太区域经济一体化。

中国进一步推进人民币国际化的对策

对于以上挑战，从长期来看，我们应该依靠国内实体经济、国内金融市场的深化发展来克服。但从中短期来看，我们仍有推进人民币国际化的可能性，其总体思路是：在资本管制放开缓行的背景下，通过在香港建设人民币离岸金融中心，实现人民币国际化在中短期内的发展；同时，通过与周边地区更为紧密的贸易、投资往来和金融合作，为人民币国际化创造更好的经济环境。具体内容有：

第一，通过发展香港的离岸人民币金融市场，避开人民币资本项目不可自由兑换的问题，实现人民币国际化的体外循环。人民币国际化，从形式上来讲，是要在区域范围内，实现人民币在商品贸易、金融交易中畅通的使用。这就要求人民币具有较强的流动性和收益性，这意味着，除了具备完善的人民币流出和回流机制之外，人民币定价的金融资产种类丰富、交易活跃也是非常关键的。如前文所言，目前已经初步建立起了人民币的流出和回流机制。而通过发展香港的人民币离岸金融市场，可以对流出、回流机制做进一步的完善，例如，进一步扩大香港人民币债券的发行，研究在香港发行人民币定价的股票，以及2010年年内将要批复的人民币QFII机制等等。在离岸金融市场的建设方面，如前所述，2010年7月，中国人民银行和香港金管局签署的《补充合作备忘录》，将为香港成为人民币的离岸金融中心创造更多的条件。

第二，需要特别处理好人民币离岸金融市场和在岸金融市场的关系。在此前，由于人民币无本金交割的远期市场，并非以人民币本金交易，因此对国内在岸金融市场的冲击是间接的。而在香港人民币离岸金融市场发展的基础上，涉及人民币本金的交易规模将扩大，而且香港人民币也初步具备了货币创造的能力。在此基础上，由于国内外交易者的套利行为，离岸市场的人民币金融产品定价，将有可能对国内在岸市场的利率、汇率产生冲击。

不过，与一般意义上出于逃避管制动机而建立的离岸金融中心不同，香港的人民币离岸金融中心，是在中央政府与香港特区政府协调下，主动推出的变通举措。因此，香港的人民币离岸金融中心具有更强的可控性。例如，中国人民银行可以与香港金管局共同协商，通过改变香港银行的人民币存款准备金率，来调节香港银行系统的人民币创造能力。内地还可以通过在香港发行人民币债券等方式对香港的人民币数量起到回笼的作用。总体上看，既要支持发展香港人民币离岸金融中心，以此来推动人民币国际化；同时，又需要对离岸金融中心的人民币总体流动性有所控制，使其不至于对内地的宏观经济稳定性产生太大的影响。

第三，努力创造条件，提升人民币在区域内的影响力。例如，在双边本币互换协议、双边本币清算协议的基础上，允许其他国家使用已经持有的人民币，到中国的银行系统兑换成美元，并保证其便利性。这种提高有限可兑换性的意义在于：（一）对于外汇短缺的国家来说，这种措施将使人民币与美元具有相同的吸引力，从而为人民币国际化创造有利的官方条件。例如，前述提到的越南、老挝等国家，对美元结算的出口退税有更高的优惠，这种情况将会有所改变。（二）中国目前持有2.5万亿美元的外汇储备，在人民币国际化渐次推进的情况下，完全不会对中国的国际收支状况产生太大影响。最后，与结汇投放货币的机制相反，该措施有可能会对国内的货币供给量产生一定的紧缩性影响，需要引起货币当局的适当注意。不过，由于该举措涉及的交易金额有限，而且完全处于央行的监控之下，因此可以进行尝试。

第四，加强区域的汇率协调机制合作，为人民币国际化创造更好的区域金融环境。人民币国际化面临的一个问题，就是双边汇率波动较大，银行的货币敞口风险无法控制，从而限制了人民币国际化的推进。解决这个问题有两种渠道，一是稳定双边汇率，加强汇率协调；二是在外汇市场创造更多的避险工具。第一种渠道，即东亚汇率的协调机制，将对人民币国际化起到很大的推动作用；而第二种渠道，由于一部分国家的货币完全不可自由兑换，因此难以推行。而在汇率协调机制方面，如果多边方案难以推进，则可先进行双边汇率协调合作的尝试。在前面第三点措施——提升人民币区域影响力的条件下，双边汇率协调也将更加具有实现的可能。

第五，推动国内产业结构升级，鼓励产业向周边国家和区域转移，从而使国内的分工体系进一步向区域其他经济体扩展。推动国内产业升级，鼓励低端产业、加工贸易向周边地区转移，这从目前来看已经具有可能，尚需要进一步的国内政策推动和国际政策的协调。这一步战略的成功实现，不但是中国经济发展的必由之路，而且也将对推动人民币国际化产生重要的作用。

（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）

（责任编辑：李瑞蔚）