热钱流入的利与弊

黎友焕

目前我国一年期人民币存款利率是3%，而美国联邦基准利率是0.08%。流入的热钱只要存放在银行，每年就获取2.92%的收益。

最近一个月以来，全球多家央行相继宣布降息，欧盟、日本、澳大利亚、韩国等重要经济体纷纷进一步采取宽松货币政策。中国金融市场坚挺，境外热钱虎视眈眈。

通常所说的热钱，一般又称“境外热钱”。这些来自港澳台和国外的资金主要采取短期投机的方式快速进出内地以逐利，具有高收益性与风险性、高信息化与敏感性、高流动性与短期性、投资的高虚拟性与投机性、高破坏性等特征。

热钱不仅包括来自国外和港澳台的短期投机资金，还包括从境内流出又通过各种途径流回境内的短期投机资金。由于热钱是具有逐利性的国际流动资本，因此它迟早将连本带利返回境外。

热钱的产生是信用货币发展到一定阶段的产物。由于信用货币只是政府以法律手段强制规定的价值符号，本身并没有价值，这使得纸质货币投放的成本极小。伴随着全球经济的飞速发展，世界各国为了自身利益纷纷不计后果地投放巨量货币，导致世界各地流动性日趋过剩，通货膨胀日益严重，从而酝酿出大规模保值增值的短期投机资金。

同时，个人财富增加和企业运营过程也会产生闲置资金。为了规避通货膨胀风险，这些资金也非常有可能加入到短期投机中来，从而演变为热钱。

金融和房市面临压力

据央行数据显示，1至3月，我国新增外汇占款数额分别为6836.58亿元、2954.26亿元和2363.02亿元，外汇占款的持续增加从侧面反映出热钱涌入我国的态势。据估算，1至3月每月流入我国境内的热钱规模分别为704.69亿美元、235.67亿美元和260.61亿美元。热钱入境后，哪里的利润高就流向哪里——既可能存放在银行，坐等汇差和利差收益，也可能投入楼市、股市或商品市场。

这波热钱入境后，对我国的经济增长、金融体系以及房地产市场都可能产生一定程度的影响。

2013年我国第一季度经济增长为7.7%，虽然低于预期，但与欧美等发达经济体相比，增长态势较好，这容易吸引热钱涌入我国境内。第一季度内地与香港双边贸易大幅增长71.2%，2月和3月实际使用外资金额同比分别增长6.3%和5.7%。在外围经济环境不景气的情况下，不得不令人怀疑热钱借道贸易渠道和对外直接投资渠道（FDI）涌入境内。这一方面虚增了我国进出口数额，影响了国际收支平衡；另一方面虚增了我国FDI投资数额，从而虚升了我国经济增长速度。

热钱流动是顺经济周期的，少量热钱涌入内地对经济具有一定润滑作用，在一定程度上会促进经济增长——但前提条件是经济发展良好。一旦经济发展面临问题，极可能会引发大规模热钱的突然迅速撤离，从而产生一系列连锁反应，甚至导致经济崩溃，如日本“经济泡沫”和东南亚金融危机。

此外，金融体系也会受到热钱涌入的冲击。按照目前的外汇管理政策，热钱涌入境内必须在外汇市场上兑换成人民币，这不仅会增加我国外汇储备数额，还会迫使央行增加基础货币供给，从而影响我国的外汇政策和货币政策。由于热钱属于高流动性货币，会增加金融市场中的货币供给，引发输入型通货膨胀。

数据来源：广东省自然基金项目《基于境外热钱的中国金融风险识别、测度及防范问题研究》

由于人民币汇率升值和中外利差是热钱涌入的主要原因，而热钱入境后又会进一步促使人民币汇率升值，这将使得央行在维护人民币“对内维持物价稳定，对外维持汇率稳定”上极为棘手：宽松货币政策容易导致通胀，紧缩货币政策又会增加人民币升值压力。为此，政府倾向于安排过高的利率。然而，过高的利率政策不仅会吸引热钱流入，使得人民币使用成本过高，还无法起到金融资源配置的基础作用，不利于市场经济发展。

在热钱涌入的背景下，房地产市场也同样会受到一定影响。根据广东省社会科学院热钱研究课题组的分析，这一波热钱加速涌入后主要流向了一线城市的房地产市场。“国五条”政策的出台并没有得到有效的实施，调控政策失效以及一线城市对住房的刚需促使热钱加速涌入一线楼市，推动房价上涨。

热钱进入一线楼市后，一方面推高了“房价泡沫”，助长了房地产投机行为；另一方面影响了房地产市场的供给结构，增加了房地产相关的金融行业风险。此外，房价的非理性上涨增加了居民的生活成本，不利于正常经济发展。更为重要的是，热钱获利后的突然撤离将给房地产市场以及金融市场带来巨大的风险。

另外，由于当前我国股市处于一个相对的低点上，此波热钱也不是没有可能进入股市布局抄底。热钱如流入股市会增加股市的不确定性，涨的时候涨得过高，跌的时候跌得过低，尤其是散户和中小投资者，如果跟不上步伐容易被套。

应对热钱涌入，以疏为主

在当前经济金融一体化的背景下，无论是发达国家，还是发展中国家，都无法杜绝热钱异常流动风险。因此，相关监督部门的应对措施应主要是加强监管、疏导结合、以疏为主。专家学者和媒体应该加强对热钱的研究和宣传；银行、证券等金融机构应该加强对热钱异常流动的预判，制定合理的发展战略；有关监管部门应该加强对热钱流动渠道的管理，严格打击“地下钱庄”等非法渠道的跨境资金。可能的话，尽早出台一部针对热钱异常流动的法律法规，从法律和制度上对热钱流动进行规范。

加强热钱流动监测系统建设。必须密切关注热钱入境后的去向，将热钱合理引导到国民经济发展需要的地区、领域和行业。一方面要严格控制热钱流入房地产市场、股票市场和商品市场，阻止热钱对非实体经济领域的伤害，对已经流入非实体经济领域的热钱尽量出台诸如征收高额税收等措施，以抑制热钱的频繁流动；另一方面要出台一系列优惠措施，合理疏导，吸引热钱流入实体经济和中西部地区，变“热钱”为“冷钱”。

完善人民币汇率形成机制，减少热钱套汇动机。在开放经济条件下，一国在短期资本流动、货币政策独立性和固定汇率制度之间只能三选二。中国作为一个经济大国，货币政策的独立性不可撼动，因此增加人民币汇率的弹性可以有效地减少热钱的异常流动。

逐步推进利率市场化改革，减少热钱套利动机。据央行数据显示，目前我国一年期人民币存款利率是3%，而美国联邦基准利率是0.08%。也就是说，在其他条件不变的情况下，热钱流入我国境内只要存放在银行，每年就可以获取2.92%的收益。过高的利率安排不仅吸引热钱流入，也会提高人民币的使用成本，无形中扭曲了利率资源配置的作用。为此，应逐步构建一个公平的市场环境，逐渐让利率由货币供给决定。

（本文相关观点为广东省自然基金项目《基于境外热钱的中国金融风险识别、测度及防范问题研究》阶段成果。）