黄金定价分析存在三个误区

罗志恒

市场在分析黄金价格走势时，有三个十分常见的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件爆发还会推高金价。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之间存在非常明确的映射关系。

然而，如果仔细复盘黄金的历史行情，便会发现上述逻辑时对时错，似是而非。当推论与事实发生出入，可能是逻辑本身就不正确，也可能是遗漏了重要的影响因素和逻辑链条，需要深入分析并予以修正。

通胀上升，金价一定涨吗

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌。典型案例是1970年代美国“大通胀”时期，严重的通货膨胀使得民众手中纸币的购买力大幅下降，而黄金却通过金价的快速上涨守卫了自身的购买力。1970-1980年，美国CPI累计上涨129%，黄金价格则上涨了近16倍。

然而，若只是单纯地依据通胀走势进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如，当欧美国家再次面临四十年一遇的大通胀，结果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路攀升至9.1%，但黄金价格却并未随之上升，而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。

即使是长期持有、意在保值，黄金投资也可能无法完全如愿。1980年1月，美国CPI同比高达13.9%，且还处在上升趋势当中，假设出于保值增值的目的，一位投资者以650美元/盎司的平均成本购入黄金，并计划退休后再卖出变现。但是，金价随后快速下跌且持续低迷，直到2006年5月才能勉强回本，26年多的时间一无所得。而在此期间，美国CPI累计上涨了160%，标普500指数更是上涨了近11倍。若将时间继续拉长，截至2022年底，在40多年的投资期中，黄金仍未能跑赢通胀，而美股的投资回报率却高达34倍。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行，实际利率基本保持平稳。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。

如果经济进入类似于1990年代美国“大稳健”时期那样低通胀、高增长阶段，作为无息资产的黄金将明显不如能够享受时代发展红利的股市。1990-1999年，美国CPI累计上涨32%，实际GDP增长37%，而在资产价格表现方面，黄金下跌31%，股市上涨320%。

美元贬值，金价一定涨吗

市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。一方面，美元是国际金价的计价单位，假设黄金本身的价值保持不变，当美元升值时，黄金相对美元的价值下降，金价便会下跌；另一方面，黄金和美元都是重要的国际储备资产，在世界货币的职能上存在竞争关系，美元升值往往意味着美元吸引力增强，相应地，黄金吸引力减弱，金价随之下跌。而美元指数是衡量美元汇率整体强弱的常用指标，因此市场自然地将之与黄金价格相联系。

但事实上，黄金价格与美元指数的负相关性并没有预想的那么强。1971-2022年二者为弱负相关，2007-2022年更是出现弱正相关。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形并不少见。例如，当爆发重大风险时，黄金和美元作为避险资产，其价格会在市场避险情绪的推动下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄乌冲突事件刺激下，黄金价格和美元指数分别上涨了8.2%和2.7%。

市场对于黄金价格与美元指数关系的误解，很大程度上来自于对概念的理解偏差。黄金价格是黄金价值与美元价值之比，市场将美元指数作为了衡量美元价值的指标。但实际上，美元指数是美元价值与其他货币价值之比，美元指数上升，不一定是美元价值上升，也可能是其他货币价值下降了。若黄金本身的价值保持不变，美元指数上行确实会对黄金价格构成下跌压力，但最终结果如何，还要看其他货币价值的变化。若其他货币价值的降幅大于美元指数的涨幅，黄金价格还是趋于上涨，与美元指数同向变动。

黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。

一般情况下，美国作为世界第一大强国，美元实际利率的变化会主导黄金价格和美元指数，因此常常见到二者反向变动；而一旦欧元区基本面和政策面发生重大变化，使得欧元区实际利率占据主导，则黄金价格和美元指数会发生同向变动。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。

风险爆发，金价一定涨吗

所谓“乱世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发挥是有门槛和局限的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先，风险事件有大小之分。同样是地缘政治纷争，俄乌冲突会严重冲击全球经济和资本市场，而非洲某个小国的内战，却难以吸引国际社会的关注。国际金价会反映俄乌冲突，却不会反映非洲小国内战。但是，对于这个非洲小国的民众来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程度上保障自身财富。

其次，风险事件也分类型。像战争、主权债务危机、汇率危机等，黄金能够充分发挥作用，但当爆发流动性危机时，黄金也无能为力。流动性危机时只认“现金为王”，黄金终究只是比较特殊的大类资产，而非真的货币。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。

最后，风险事件的影响分短期和长期。通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便會回落。市场的避险情绪是短暂的，当突发消息被充分消化后，情绪自然也就恢复平静。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。即使是俄乌冲突这样的大事件，黄金价格的上涨期也极为短暂。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。