私募股权投资中对赌协议的风险防控研究

魏凤

【摘要】伴随着金融市场不断开放度，大量境外私募股权投资基金通过多种途径进入中国金融市场，并通过对中国创业企业进行投资而获取巨额回报，还引领本土化私募股权投资在中国蓬勃发展。私募股权投资有助于扩大中小企业融资规模，增强中小企业可持续发展能力，为中小型企业融资提供了新渠道。尽管私募股权投资可以给投资者带来更多的经济效益，但是在双方投融资的过程中存在着显著的信息不对称现象。为缓解这一信息不对称，私募股权投资方往往会要求想要通过私募股权融资的公司与之达成对赌协议。伴随着对赌协议的推广应用，私募股权投资者的运营风险和法律风险逐渐显现。

【关键词】对赌协议，经营和法律风险，资本融资，私募股权

一、对赌协议概述

1.私募股权投资中的对赌协议的基础理论与分类

对赌协议是指，双方为尽快达成一致，暂时不探讨企业估值争议问题，同意将企业业绩和上市作为对赌标的，根据标的的实现程度补偿低估的价值，从而平衡双方的权益。当前，对赌协议的签订在私募股权投资领域已经是常用的快速融资手段，但是我国现有法律对此并无专门规范与界定规定。学界认为，对赌协议的核心，是在私募股权投资机构和其他投资者确定向目标公司投资的情况下，投融资双方如果不能谈好目标企业估值问题，那么就可以转向设定企业在未来某一个时点上的业绩目标，在企业实际运营绩效没有实现这个对赌目标的情况下，原估算的企业价值或者双方持股比例，按照约定的特定条款予以调整。就股权调整型对赌而言，操作原则是：如果投资方不愿意变更投资额度，但需增加或减少持股比例时，则只有股权转让。在被投目标企业没有达到对赌协议中所规定的目的时，投资方将要求增加持股比例，也就是双方联合降低其价值。我国现行的对赌分为补偿和回赎两类。其中，补偿型对赌主要包括现金补偿与股权补偿，如著名的海富投资案就属于现金补偿型投资。在股权补偿性方面，对赌条件无法达到时投资人会取得创始人股权。赎回型对赌实际上是退出机制之一，目前国内回赎型对赌多数需要创始人溢价回赎。

2.对赌协议的法律效力

笔者认为，对赌协议是平等商事主体之间是合法的，不应轻率地否认对赌协议的有效性。最高院对甘肃SH案重审终审判决亦认定，投资人和股东对赌行为成立，对司法实践具有指导意义。对于目标公司卷入对赌行为，最高院基于“协议使HF所投投资能够获得较为固定回报，这一回报与甘肃SH案经营业绩相分离，损害公司利益及公司债权人”，否认目标公司介入对赌行为。

二、对赌协议的风险

（一）对赌协议内部存在风险

1.融资方处于不利位置

企业要想在短期内获得融资，在与投资方博弈时必须同意某些不合理的请求，但这样也会导致如果无法在规定的期限内达到规定的目标，将会面临巨额亏损。不但如此，当企业面对自己缺少被投资条件和迫切需要资金时，为改善自己企业在投资者心目中的印象，他们就有可能选择掩盖自己企业的真实经营状况，甚至虚构不实状况来美化自己。

这种虚构若在以后的运营中被发现，会造成企业本身也要承担一定责任。假若，企业在此种情况下要和投资方实现对赌，由于企业自身并没有如此强大的条件，要想以最快的速度实现和投资方所商定的各项目标，那么就极有可能在具体经营操作过程中不考虑本企业的现实条件，选择不符合自身的发展方向，而忽略了企业的长远发展目标，就会造成企业发展每况愈下，以至于无法完成对赌目标而面临巨大损失。

2.投资方的风险

作为对赌协议的投资方，通常情况下都拥有雄厚资金，他们从自己身上抽出巨额资金用于投资并和所投资的企业对赌。它以获取公司资产增值为目的，这一目标是否能达到主要由融资企业实际运营情况决定。因此，投资公司必须先了解其所需要投资的内容，通常是委托中介机构去考察和了解融资企业，从而把握其实际业务。但此类调查因受各方面影响而产生种种纰漏，使之在真实性和全面性方面产生不同意见。从中我们可以看出，在对赌期间，投资方面临的首要风险是由于不能充分了解对赌方的具体状况，相反，由于其误判过高地估计了对赌方的身价，从而直接造成了对赌方不能回收所投资金。

3.损害小股东合法利益的风险

國内民营企业在采用对赌方式导入股权投资时，不一定能正确评估企业未来的盈利能力，再加上由投资方高溢价入股，易导致目标企业管理层高估公司在一段时间内能够实现的业绩水平。对赌带来的压力，可能会使公司非理性扩张并引发企业治理能力降低，不利于公司作出正确的决策并产生更大的收益，进而使中小股东的利益受到损害。证监会作为批准企业上市的证券业监管机构，始终对预上市公司中与中小股东利益有关的重要事项进行严格把关，并要求企业对有关事项和可能存在的风险及时进行披露，当发现企业有潜在风险可能侵害中小股东利益时，通常会及时喊停，要求讲明情况并限时整改。

对赌协议对中小股东的利益保护存在审核不通过的法律风险，主要表现为以下两个方面：一方面，多数上市企业股东集中度较高。增资完成后，新增股东多为专业股权投资者或者公司高管及职工。相对于企业上市时流通于外部的股票而言，这一部分属于强势股票。另一方面，对签署“对赌协议”的公司来说，其引进的私募股权投资机构往往会利用目标公司股份挂牌解禁时低价卖出股份作为其退出手段，通常没有长期持有的意图。

（二）外部风险

1.违反证监会“股权权属明晰稳定”要求的风险

A股创业板上市要求，申报前，申请人的原公司股东和私募股权投资机构等机构以股权调整为内容的对赌协议需要提前终止，否则会影响企业上市进程。根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的相关规定，部分投资者在对赌协议履行过程中无法正常退出对赌协议，在一定程度上加大了投资风险。因为公司的上市能够为其提供全新的融资渠道，并且从中获得更高的经济收益，因此投融资双方签订上市对赌协议的情况下，融资方（通常为目标公司股东）往往会因无法完成以公司上市为目标的义务而承受巨额补偿金或者回购投资方的股权，而这会导致目标企业股东和投资方出现纷争，如果上市失败补偿无法获得，相应投资方则会采取法律手段维权，从而造成交易双方受到了巨大伤害。融资方把大量的人财物投入到上市操作中，却没有把精力投入到公司治理上，投资者在承担尽职调查的沉没成本和所投资金的机会成本的同时，还要被迫起诉索要赔偿。

2.司法裁判不够统一

从我国对赌协议适用纠纷案件司法实践可以看出，我国对赌协议相关法律规定欠缺，正如此前著名的“海富案”，尽管最高院对此作出了对赌协议是否有效的判断标准，但并不等于相应争议问题得到解决。其中以当前发生的“江苏HG公司”和“YD公司”纠纷案最为典型，此案颠覆了“海富案”的判决标准。从对赌协议在各级法院的判决中可以看出，因对赌协议中不确定的因素过多，加之没有相关条款进行约束，所以法院在进行判决的时候，有必要站在我国现行法律制度角度上进行考量，但是对赌协议中的冲突点有很多，所以法院判决的时候不能够满足相同的准则。解决争议的方式，除法院这一司法途径供选择外还有仲裁。但正如法院裁判一样，仲裁机构解决争议所基于的原因和裁决标准并不统一。比如在与目标公司的对赌是否有效的认定上，有仲裁机构主张如果确认有效，则会损害债权人利益，并与资本维持原则相抵触；也有仲裁机构则主张如果确认有效则符合合同法有关规定并保障当事人交易意愿。

三、防范和控制对赌协议所面临的经营风险

（一）对赌协议内部风险防范与控制措施

1.合理制定企业业绩目标

企业在与机构投资者签订对赌协议时，对赌协议的业绩目标应当明确企业是否能够胜任。制定对赌绩效目标时，应主要以企业以往的历史绩效为依据制定短期可以实现的绩效目标。此外，企业绩效目标的实现，应以内部经营这一常规方式为主，运用并购整合的方法虽能迅速实现目标，但变故较多，并不是所有的并购计划都能如愿。此外，业绩目标并不只有一种制定方式。在初始投资阶段，创业者确定了企业在未来一定时期内的回报，并根据该期望回报的现值计算出每个投资人与企业原股东之间的股权份额。后续投资根据前期投资实际收益确定股权分配比例，即实际收益高于预期收益时应降低风险投资家的股权比例，反之则增加其股权比例。

2.保证控制权

在对赌协议条款设计中，控制权是一个核心问题。国际机构投资者在设计对赌协议“赌注”的时候，一般都要经过周密的资金和市场预测，在被投资人达不到约定业绩目标的情况下，其取得割让的股权，既是为了弥补投资损失，同时也是为了便于取得被投资企业控制权。所以在签订对赌协议时，被投资企业应当着力于为控制权制定保障条款。来确保其最低程度地控制该企业。

（二）对赌协议外在风险防范与控制——采用优先股制度

优先股股东是指，持有公司股票者优先于公司经营所得利润的特殊类型。该类股东虽对公司有部分利润优先权，但在实践中却受其他因素制约，如持优先股股东无法经营公司，无法参与公司经营活动，优先股股东仅能通过回赎条款退股。优先股的这一特性正好与投资者对赌活動只注重目标公司盈利层面，没有参与目标公司管理这一事实相吻合，优先股制度在风险投资中受到普遍欢迎。优先股制度起源于美国资本市场，在国外市场上已发展成熟。美国风险投资协会为避免投资市场上发生的各种风险而制定《风险投资示范合同》。该合同范本对优先股制度有关条款进行了设计。这一行为极大地化解了美国投资市场中易发生的争端，调节了投资活动并保证其顺利进行，同时也推动了市场交易与经济发展。而在中国，由于中国资本市场发展较晚，优先股制度的应用并不成熟。笔者认为应借鉴国外经验，进一步完善我国优先股制度。只有做到了这一点，我们才能将其和对赌协议有效地结合起来，从而解决对赌中出现的各种问题，营造有序、规则的法治氛围。

小结

对赌协议是西方世界资本市场繁荣发展的产物，以对赌作为一种融资方式。该方式确实减轻了许多创业型或成熟型企业融资困境，但也不得不正视其中的风险问题。伴随着中国资本市场发展步伐的加快，有关对赌协议运用范围将逐步拓宽，同时有关对赌标准制定形式将日趋多样化，对于对赌协议中对赌标准的制定，以及相关法规的制定和激励机制的建立均需不断钻研和学习。

基金项目：本研究受“青海民族大学研究生科研基金项目资助（项目名称：对赌协议的法律风险防控研究；项目编号：04M2022166），属于阶段性项目研究成果。项目负责人：秦月强。