风来了小心“杠杆上的牛市”

丁杰

核心提示：以融资融券、股指期货、伞形信托资为代表的增量资金推动了这一轮“牛市”，有人会赚得盆满钵满，也有人会亏得血本无归。

从“熊冠全球”到“牛冠全球”，2014年中国A股在几个月时间内成功“逆袭”：以超50%的年涨幅成为全球股市的王者。

进入2015年，证监会又批准上交所开展股票期权交易所试点，试点范围为上证50ETF期权。这意味着中国资本市场将进入期权时代，也意味着市场中的“杠杆”作用还在继续放大。

如今，证券市场中的各类“杠杆”工具不断降低门槛。当缺乏专业知识和风险意识的散户、中小投资者也能用“杠杆”炒股的时候，股市的机遇与风险均被大幅放大。

多家券商分析，以融资融券、股指期货、伞形信托为代表的增量资金推动了这一轮“牛市”，有人会在其中赚得盆满钵满，也有人会亏得血本无归。

融资融券助涨助跌

1月16日，证监会公布了45家证券公司融资类业务的检查结果。虽然整体运行平稳，风险可控，但证监会还是对12家存在违规行为的券商采取行政监管措施，中信、海通、国泰君安遭到了暂停融资融券账户三个月的处罚。

1月19日，券商板块全部封跌停板，盘中上证综指一度创下8.3%的巨量跌幅。这也是自2007年2月27日股市暴跌8.84%以来的历史第二大跌幅。截至收盘，上证指数收于3116.35点，下跌260点，跌幅为7.7%。

尽管证监会罕见地发布微博对“打压股市”的说法予以辟谣，市场随后也应声上涨，一举收复失地，但还是让人感受到了融资融券对股市造成的强劲冲击力。

根据融资融券细则，保证金比例不得低于50%。记者按此估算，如果融资者未动用自己的本金，以目前券商通用的强平线130%计算，那么股价下跌20%（以买入单只股票计算），其维持担保比例便触及强平线。而如果动用最大融资杠杆，即将其自有资金和融资资金全部用于买入一只股票，那么如果股价下跌33.33%，且未补充保证金，他的账户就将资不抵债，即所谓的“爆仓”。

如果一位融资者不幸在37.25元的历史最高位以50%保证金比例买入中信证券，以中信证券1月19日收盘价计算，区间跌幅已经高达20.48%。因此他已经触及强平线，而如果再跌13.33%，他可能就会爆仓。

当前，几乎所有券商将两融的开户门槛，重新提高为50万元。而在此之前，不少券商为两融开户设立的门槛仅为5万元。

1月19日证监会严控融资融券成为两市暴跌的导火索，但即使没有这一突发事件，金融板块前期涨幅过大，并出现成交量放大股价却滞涨的情况，因此本身就有调整需求，只不过杠杆效应助涨助跌。

“由增量资金推动的这轮牛市涨幅过大，有调整的风险是必然的。”招商证券研究发展中心策略分析师黄俊淇告诉记者，融资盘、配资盘等短线资金一旦获利离场，又或者部分资金从股市回流到实体经济，市场的风险将一触即发。

虽然从检查结果看，部分券商存在违规行为，但没有发现重大违法违规。目前，券商“两融”（即融资融券）业务总体运行平稳，不少客户开始主动调低仓位。黄俊淇认为，当市场走牛时，赚钱效应将吸引融资者更加积极地借钱买股。而在市场进入调整后，前期的融资者会趋于谨慎。

股票期权放大杠杆

“两融”杠杆已经让A股市场大幅波动，若再来一个杠杆会怎么样？

2月9日，上交所正式开展股票期权交易所试点，试点范围为上证50ETF期权。这意味着市场中的“杠杆”作用还会继续放大。

此前，证监会新闻发言人邓舸表示，在我国试点股票期权，有助于完善价格发现，有利降低市场波动，培育机构投资者提升行业竞争力。

或许是受到证监会严控融资融券的影响，这项新业务的开户门槛比预期要高。

“去年11月，我们就已经开始做这项业务的内部培训了。”位于武汉中北路的某券商营业部客户经理吴丽萍告诉记者，股票期权的开户门槛仍然是50万元。

简单来说，股票期权是一种金融衍生品，和之前在A股市场上流行一时的权证类似。投资者若看涨股票，只需支付较少的费用买入标的证券的看涨期权，若股票果然上涨，投资者既可以直接卖出期权，也可以用较低的行权价购入股票，在二级市场卖出获利，交易方式非常灵活。若股票下跌，投资者可放弃期权，只损失少量权利金。

“当你判断市场下跌的时候，手上的股票想一下子抛出，可能在还没有抛完之前，价格就下跌得非常快，来不及锁定你现在的收益，这时候可买看跌的期权，如此风险就锁住了。”吴丽萍向记者介绍，股票期权是帮助投资者实现风险转移的一种工具，也可以称为套期保值工具。

尽管业内将期权的特性解释为“股市保险”，但对散户来说，似乎并不那么保险。

“股票期权好似一个公开的大‘赌场’。10倍的杠杆，又可以T+0操作，中国人的赌性这么强，一定会有很多‘赌徒’入场。”一位不愿透露姓名的券商分析师对记者说。

根据目前上交所规定，个人投资者参与期权交易，其开户的证券市值和资金账户可用余额合计不低于50万元，机构投资者则不能低于100万元。同时个人投资者必须具备融资融券的参与资格，或在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历。

据介绍，相对股票现货市场，股票期权有完全不一样的玩法：一是赋予购买人在未来某个时间以约定价格买卖一定数量标的证券的权利；二是可以进行日内回转交易；三是合约具备较高的杠杆。因此，对普通股民来说风险较大。

伞形信托扩大风险

一波未平，一波又起。股市杠杆除了融资融券业务和股票期权之外，被号称为A股市场“助涨助跌”利器的伞形信托，被认为是冲击市场的第三只靴子。

在这轮牛市中，伞形信托让一些投资者赚得盆满钵满。“我手里的一个客户，利用伞形信托的资金，20多万元的本金半年时间赚了100多万元。”某国有银行深圳分行的理财经理胡欢向记者介绍，通过“借钱炒股”实现盈利，在她接手的客户中并不少见。

“目前的杠杆，我们银行可以做到3倍，有一些银行最高可以做到5倍。”胡欢告诉记者，从证券投资类信托结构模式来看，其中最火的是伞形结构化信托。相比券商的融资融券，伞形信托的优势在于利率低、杠杆比例高，手续简便。

胡欢表示，由于深圳临近香港，当地投资者对于金融衍生品的认识和接受程度比内陆客户要高不少，风险承受能力也相对要强。

而在本轮牛市中，伞形信托成为信托公司和银行联合与券商争抢“两融”这块“蛋糕”的一把利器。大量产业资本和银行理财资金由此进入A股市场。据业内人士估算，目前伞形信托的存量规模约为2000亿元。

启元财富投资分析总监汪鹏介绍，目前伞形信托的门槛大都在300万元左右，年化资金成本大约在8%-9%，期限大都是半年或一年。

尽管门槛较高，但银行通常会“灵活操作”。如果达不到最低出资额，客户可将亲朋好友的资金存入同一个账户凑数。有的银行将一些达不到条件的投资者的理财资金进行组合，凑钱“组装”成一个合格投资者，再投资相关产品。不过，这也让风险承受能力低的理财资金流入了股市。

在1月19日的A股行情中，伞形信托虽未出现大面积爆仓，但警报已然拉响：一些信托公司的伞形信托出现了不同程度的风险，其中某信托公司的伞形信托中，有30%的子信托触及“平仓线”。

“虽然伞形信托业务近期才开展，不过有代销该产品的银行已通过提高门槛、收缩杠杆比例来降低风险。”一位大型信托公司华南区域高管表示，对伞形信托业务的监管肯定会来，但是应该不会太快。融资融券收紧已经对大盘造成巨大影响，伞形信托若被清查，同样会对市场造成短期利空。

相比券商、信托和银行，部分P2P公司涉及股票配资业务也呈现扩大趋势。

在各方面监管都对股票放大杠杆的业务进行收紧的时间段，P2P等平台未来在股票配资方面或将迎来更大发展。记者在采访中得知，P2P行业同样在这轮行情中受益匪浅。有一家P2P公司去年底刚上线股票配资业务，第二个月业务量便比头一个月翻了十倍。

广东南方金融创新研究院高级研究员罗浩杰表示：“证监会和银监会如果对股票放大杠杆进行监管，对P2P平台会更有利，因为平台方面暂时处于监管空白状态。”

实际上，P2P配资放大杠杆一般在5-20倍之间，年化成本大约为12%-15%，对股民而言，这一资金成本虽然比券商及信托公司高，但是在牛市中也并非不可接受。

“现在国家政策鼓励企业向资本市场借贷，而不再是银行。”黄俊淇表示，这是这一轮“借钱炒股”兴起的内在逻辑。

机构投资者或迎来春天

融资融券、股票期权、伞形信托、P2P配资……在众多投资工具层出不穷的今天，越来越多的投资者表示玩不转A股了。

“散户很难赚到钱，因为不具备专业知识，想像机构一样跑赢大盘太难了。”胡欢说，这一轮行情，出现了这么多满仓踏空的情况，就是要把散户慢慢“洗”出市场，进而通过机构投资者参与到市场中。

随着门槛的提高，大多数投资者短期将无缘“两融”业务。

中登公司数据显示，截至去年底，券商为投资者开立的信用证券账户数为586.72万户，仅占同期A股账户数的3.23%。持有流通股市值低于50万元的账户数量占比合计达93.66%。此次“两融”开户门槛重新回到50万元，大多数中小投资者恐怕将无法开立“两融”账户。

“信用账户的开户主体大多为机构投资者，实际上，大多数投资者是没有参与到融资融券交易中的。”吴丽萍表示，目前50万元至200万元的融资客是优质客户，最为活跃，融资买入的操作较为频繁，贡献的利息收入和佣金也较多。资金量在50万元以下的融资客，实际贡献的利息收入有限。

由此可见，“两融”门槛提高对市场的实质影响并不大。而与之形成对比的是，购买股票型基金的中小投资者则有明显增多的迹象。

“去年下半年，购买理财产品的客户收益率普遍较高，算是跟上了这一轮蓝筹股暴涨的脚步。”胡欢说，股票账户既可用来买股票、买基金，还可以买国债、企业债、可转债，也可以把钱借给别人做债券逆回购，有券商的股票账户可以买现金型的理财产品，甚至是银行的理财产品。这些都可以赚钱。

在美欧成熟市场，交易不设涨跌停板，有些股票一天会跌去90%以上，每年还有近10%的股票退市，但市场运行却是秩序井然。一个重要的原因在于，绝大多数投资人买卖股票并不是自己操盘，主要是通过基金和机构。

这轮牛市中，很多散户先是满仓踏空，继而满仓套牢，最终“牛市输光”。

如今，管理部门和机构推出各种工具，或许也是希望让散户减少自行操盘。让人们通过机构投资者在股市赚钱，分享经济发展成果，增加财产性收入理应成为中国人财富增长的新常态。从这种意义上说，中国股市正走向成熟。（支点杂志2015年3月刊）