人民币贬值的不同逻辑

刘西曼

我从不相信阴谋论，但是，阴谋论一直有市场。

最近流行的阴谋论就包括人民币贬值和全球性对中国经济的看空。比如，2月25日，国内市场美元/人民币即期汇率报6.1245，人民币汇率创7个月新低，人民币创3年来最大日内跌幅，今年累计贬值幅度已经达1%，几乎回吐了过去一年的涨幅。

目前已经至少有两种阴谋论浮出水面：第一种，看空中国经济前景，特别是银行、地产前景，所以，海外资金向中国流动的趋势戛然而止了；第二种，外汇局有意压制人民币升值进程，对前期流入中国的热钱进行“绞杀”，使其知难而退。这些分析合理吗？

一个国家经济的内生动力，从本源上来说，主要的、甚至唯一可靠的衡量标准就是生产力（特别是人均生产率），也叫“内生增长率”。按照中央重要的经济智囊团成员之一、社科院研究员蔡昉的研究，中国经济的内生增长率大约为7.2%左右。这个内生增长率，主要取决于“资源红利”、“人口红利”、“技术红利”和“制度红利”，基于历史性统计，70%～80%主要源自技术红利，大约10%～20%来自人口红利，鉴于中国的资源是“赤字”，所以可以忽略不计。

最近几年，中国的人口红利大幅消退，甚至将在3～5年内转为“赤字”。但是，这个影响在短期内并不算大，而且是一个渐进的过程。假定2013年，中国因为人口红利拉动的GDP增长有0.3%个百分点的话，可能要到3年后才会归零，达到所谓的“刘易斯拐点”，中国经济内生的潜在增长中枢会从7.2%下降到6.9%。

因此，我们现在看到中国的内生增长率，核心要聚焦在技术红利上。中国正在进行波澜壮阔的信息化、机械化，这些都是产业升级的内驱力，这个内驱力主要源自中国有更多受过高等教育的劳动大军——可以看做另一种人口红利。

但是，我们难于直接观察生产率的提升，只能从几个维度去评估：数据一，即使中国存在较大的产能过剩，2013年制造企业的投资增速仍然保持在17%～18%的较高水准，这是一个相当大的增速，意味着设备升级和更高的效率；数据二，2013年中国的工业增加值仍然保持在8%～9%的较高区间，2014年的增长目标仍然达到9.5%的较高目标；第三，中国在全球货物出口的市场份额仍然在不断提升，面向欧、美、东盟等国的增速仍然较为稳健。

从这个意义来说，而不是从投资、消费和出口来说，中国经济的内生动力仍然可能是充足的，可能会以每年0.1%个左右百分点的速度下滑，但是，没有滑坡的风险。人民币长期升值的动力依然存在。

长期逻辑如此，但是，短期则未必了。

决定中国短期货币政策的逻辑，特别是外汇政策的逻辑，最终几乎都可以归因于出口和出口连带的就业。而被业界不断议论的“热钱”，从来都是一个模糊的说法，什么算热钱呢？如果“热钱”的进入只是为了博取人民币升值的红利，我觉得可能是不充分的：毕竟，目前人民币升值的压力已经大大减小，全年升值1%～2%的话，对热钱也并没有足够吸引力。

所以，我更倾向于认为，“热钱”之说固然不无道理，但是，阴谋论和不可知论的成分更浓厚。于是，我们回到中国的政经逻辑会看到，保出口、特别是保就业才是更可靠的分析依据，恰恰这方面，中国近期遇到了一些挑战。

我们首先需要洞察一个数据。2014年1月，中国一般货物贸易出口增速达到10.6%，这看起来是一个比较好的增速，但是，占比1/3左右的来料加工和进料加工业务却不大一样：来料加工业务下降2.8%，进料加工出口则只增长5.2%，增速下降都很快。对于这个问题，需要辩证地看待：一方面，这符合中国长期经济结构调整的需求，利于产业升级；但是，另一方面，如果调整力度过大、过快，则会严重影响到经济增速。

还有一个数据，也是至关重要的。过去两年，中国出口都没完成增长目标，如果进一步细分则问题更为突出，比如2013年，中国出口的主要国别中，面向欧盟的进出口总值只增长了2.1%，面向美国为7.5%、其中出口增速不足6%，主要拉动力源自面向东盟、拉美和非洲的出口。

但是，近期，新兴市场的货币大幅贬值、日本货币也大幅贬值，这必然与中国的进出口形成更为激烈的争夺。其中，新兴市场的对手会对中国的来料/进料加工形成竞争，短期过大影响就业；而日本等国家的贬值、以及发达市场需求的不振、美国制造业的回来，会压制中国中端产品的出口。

这时候，我们就更利于理解外汇管理局、央行的逻辑了，很可能是它们在干预，但是，干预的逻辑更可能是为了平滑出口增速和结构调整节奏，而非“热钱”、或看空中国所致。