股权分置改革前后股票市场与经济增长关系的实证研究

时间：2024-04-23

陈欣,陈胜利

(1.中国证监会重庆监管局,重庆 400010;2.中冶赛迪工程技术股份有限公司,重庆 400013)

陈欣1,陈胜利2

(1.中国证监会重庆监管局,重庆 400010;2.中冶赛迪工程技术股份有限公司,重庆 400013)

利用Johansen协整模型,对股权分置改革前后我国股票市场与经济增长的关系进行检验,实证检验结果显示,股权分置改革前后股票市场与经济增长均存在某种长期均衡关系。对比分析发现,股权分置改革后股票市场与经济增长的相关性更为明显,即股权分置改革作为政策变迁因素显著地提高了股票市场对经济增长的影响。

股权分置改革;经济增长;Johansen协整检验

一、文献综述及问题提出

新金融理论从多个角度证明了完善的股票市场对经济增长有一定的促进作用,但其作用的显著性与持续性存在差异。At.je和Jovanovic(1993)等人利用普通最小二乘法(OLS)对40多个国家的有关数据进行回归分析,发现股票市场发展对实际人均GDP增长有显著影响;同时,股票市场发展的增长效应和水平效应分别对应经济增长率的影响和经济水平的影响。Kunt和Levine(1996)建立了反映股票市场发展状况的指标体系,他们发现股票市场发展与经济增长之间存在着对应关系:即人均实际GDP较高的国家,股票市场发展程度也较高。Harris(1997)将发达国家和发展中国家分别进行实证分析,得出发达国家股票市场和经济增长之间存在显著的正相关关系,而发展中国家这种正相关关系十分微弱。

国内学者沿用国外学者的研究理论和方法,进行了大量的验证分析。冉茂盛等(2002)对1995—2001年的数据分析后,得出中国股票市场发展对经济增长之间具有弱相关关系;李冻菊(2006)选择1996—2005年衡量股票市场发展的规模、流动性和风险分散程度三大指标,通过Johansen协整检验和格兰杰因果检验得出经济增长与股票市场发展存在正向协整关系,中国经济持续增长一定程度上促进了股票市场规模扩大,但股票市场的规模对中国经济增长所起的促进作用有限。吴鸣鸣等(2009)利用2000-2007年的数据分析得出,中国经济增长(人均GDP)与股票市场发展之间存在微弱的单向因果关系,即经济增长对股票市场的规模和流动性存在一定促进作用。

国内外学者通过选择了反映经济增长的GDP与反映股票市场规模、流动性若干的指标研究股票市场发展和经济增长的相关关系,基本上都得出了一国的经济增长与股票市场发展存在某种均衡关系。经国内学者研究得出,我国经济增长与股票市场发展也存在长期均衡关系,但是这种关系十分微弱。笔者认为,我国从传统计划经济向现代市场经济转变过程中,我国股票市场结构与西方发达国家股票市场存在较大差异,在利用西方发达国家学者研究成果对我国经济进行验证的时候,应该考虑我国特色制度变迁经济的影响。基于上述考虑,笔者将股权分置改革作为一项我国股票市场的制度变迁因素,通过设置虚拟变量对股权分置改革前后股票市场对经济增长的影响作用进行试验分析,尝试找出股权分置改革推动完善股票市场的市场化功能以及支持股票市场服务经济发展的作用。

二、研究方法与研究设计

传统经典理论指出,经典回归模型是建立在平稳数据变量基础上的。对于非平稳变量,不能使用经典回归模型。新金融理论证实,某些经济变量间存在长期均衡关系,这种均衡关系意味着经济系统不存在破坏均衡的内在机制,具有协整关系的经济变量间具有长期的稳定关系,因此可以使用经典回归模型方法建立回归模型。

笔者首先运用ADF方法对所涉及的时间序列变量进行单位根检验,验证序列平稳性;然后根据序列的平稳性选择运用Johansen检验确定协整关系和协整个数;最后选择恰当的VAR模型,找出内生变量关系。

(一)数据来源和样本选择

数据来自于W IND数据库和国家统计局网站。样本选择2006年12月31日前股权分置股权登记的上市公司,再剔除金融类上市公司,共有1039家上市公司纳入研究范围。样本时间段为1039家上市公司2001—2009年数据。这1039家上市公司中包括294家首次上市时期晚于2000年12月31日的公司。基于含虚拟变量的协整检验对最低样本量的要求,仍将该294家上市公司纳入研究范围。

(二)变量设计

1.经济发展指标的选取

选取名义GDP季度增长速度作为经济发展指标,用GDP表示,数据来源于国家统计局网站。

2.股票市场发展指标选取

(1)资本化率(RAC)。它等于我国股票市价总值与GDP的比率,用于反映股票市场的规模。在下文中,用沪、深两市样本公司季度股票市价和与名义季度GDP的比率表示。

(2)交易价值率(VAL)。用于衡量以经济总量为背景的股票市场流动性。它等于股市成交总额占GDP的比重。用沪、深两市样本公司季度股票交易总额与名义GDP的比率。

(3)换手率(TRA)。用于衡量从交易费用角度反映市场交易的活跃程度。它等于股票成交总额与股票市价总值的比率。用沪、深两市样本公司季度股票成交总额与季度股票市价总值的比率表示。

3.控制变量指标选取

样本来源均是2006年12月31日前完成股权分置股权登记的上市公司,将研究范围在2007年一季度之前的控制变量SPS定义为0,2007年一季度以后的控制变量SPS定义为1。

三、实证检验

(一)ADF单位根检验

讨论多变量协整关系的前提是判定序列的平稳性,即这组序列每一个内生变量应是一阶单整序列。所以首先应分别对4个内生变量进行单位根平稳性检验,本文采用ADF检验法对各变量序列及一阶差分序列进行单位根检验。根据变量的形态,对各变量采用包含截距项的检验,最大滞后项Q值取4。计算结果序列GDP、RAC、VAL、TRA的t统计值分别是-1.26、-2.23、-2.02、-2.42,4个序列的t统计值均大于ADF三个临界值,表明4个序列均是不平稳序列。对其差分序列进一步进行平稳性检验,所得t统计值分别是-5.45、-5.72、-5.56、-6.12,则差分后4个序列t统计值均小于显著性水平为1%的临界值。所以,至少可以在99%的置信度下拒绝原假设,认为差分后的4个序列不存在单位根。上述分析表明序列GDP、RAC、VAL、TRA均为I(1)序列,满足协整检验要求。

(二)Johansen协整检验

Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型的多重协整检验方法,用于反映变量间是否存在一个长期稳定的比例关系。笔者将2001年至2009年的36个观察值的经济增长指标GDP和股票市场发展规模指标资本化率(RAC)、流动性指标交易价值率(VAL)、活跃性指标换手率(TRA),以及2006年股票市场制度改革虚拟指标(SPS)之间的协整关系,检验结果见表1。

表1 Johansen协整检验结果

表1下方说明了检验结果:在5%显著性水平下,序列GDP、RAC、VAL、TRA之间存在一个长期协整关系。取经过标准化(nor malization)协整系数的估计值中对数似然函数值,得到表2关系。

表2 标准化的协整系数

从表2可知,在样本区间5%的显著性水平下,经济增长和股票市场发展长期均衡关系表现为:名义GDP与股市资本化率、换手率存在正向均衡关系,与股市交易价值率存在反向的长期均衡关系,协整数学表达式为:

该方程表明股市资本化率每增加1%,会引起GDP增幅0.08%;股市换手率每增加1%,会引起GDP增幅325%;股市交易价值率每增加1%,会引起GDP减少0.18%,同时表示了股权分置改革对经济增长GDP产生一定影响。笔者设立了序列vecm,并对序列vecm进行单位根检验(采用SI C准则,最大滞后期选择4),发现它已经是平稳序列,并且取值在0附近波动,证明协整关系是正确的。

为了分析股权分置改革对经济增长可能产生的影响,将2006年12月31日作为分界点,进一步研究。

(三)分段协整关系检验

仍以2006年12月31日之前完成股权分置股权登记的上市公司为研究对象,取消虚拟变量,将2001年1季度至2006年4季度作为第一段样本区间,将2006年1季度至2009年4季度作为第二段样本区间。沿用上述研究思路,重新进行检验。

首先按照上述方法进行ADF单位根检验(检验结果略),在符合协整检验前提后,进行协整关系检验。2001年一季度至2006年四季度数据协整检验结果如表3。

表3 股改前协整关系结果(Q12001—Q42006)

2006年一季度至2009年四季度数据协整检验结果如表4。

表3、表4下方均说明了在5%显著性水平下,股权分置改革前后衡量经济增长指标与反映股票市场发展的指标之间均存在一个长期协整关系。取经过标准化(nor malization)协整系数的估计值中对数似然函数值,得到方程(2)、(3):

方程(2)显示,股权分置改革前经济增长(GDP)与股市资本化率、股市换手率成正比,与股市交易价值率成反比,其中股市换手率对经济增长影响较大,股市资本化率和股市交易价值率对经济增长影响很小,总体上说,股权分置改革前经济增长与股票市场发展关系十分微弱。通过方程(3)得到的变量间长期均衡关系与方程(2)保持一致,一定程度上证明了实证数据的真实性。

将上述方程(2)和方程(3)对比分析,发现方程(3)各项系数大于方程(2),其中反映股票市场活跃性指标换手率对经济增长GDP影响幅度最大,其次是反映股票市场规模的指标资本化率和流动性指标交易价值率。通过上述论证,可以看出股权分置改革显著地提高了股票市场对经济增长的影响。

表4 股改后协整关系结果(Q12006—Q42009)

GDP2TRA2VAL2RAC21 -1.6384170.069378-0.035566 -0.365420-0.020370-0.010050

四、研究结果分析及政策建议

本文在考虑股权分置改革这一制度变迁因素的前提上,通过对2001—2009年经济增长代表指标GDP和反映股票市场规模性、流动性和活跃性的指标协整关系检验,得出两点结论:一是我国股票市场发展指标与经济增长存在一定的长期均衡关系。其中,经济增长(GDP)与反映股票市场规模指标资本化率、活跃性指标换手率呈正相关关系,与反映股票市场流动性指标交易价值率呈负相关关系,股权分置改革作为股票市场基础性制度变化的定量指标,反映出对经济增长产生显著影响。二是股权分置对完善股票市场发展、促进经济增长有较大推动作用。以2006年12月31日股权分置股权登记完成为分界点,分别对股改前和股改后的样本进行对比分析,验证了股票市场发展对经济增长的长期均衡关系,还显示了股权分置改革后股票市场发展指标对经济增长的促进作用显著地大于股权分置改革前各项指标系数。

在实证研究中,发现除了反映股票市场发展活跃性指标换手率外,其余两个研究的指标对经济增长的影响都较弱,以至股票市场发展支持经济增长的“晴雨表”功能发挥不足。相应政策建议包括两个方面:一是继续推进制度建设。围绕加快转变经济发展方式和经济结构调整,坚定不移地推进市场改革开放,加强市场基础性制度建设,完善市场体制机制,加快市场体系建设,完善的股票市场才能发挥国民经济“晴雨表”的功能。二是继续扩大股票市场规模。2001年四季度、2006年四季度、2009年四季度股票市场总市值占比资本化率分别为45%、49%、88%,这三个时间段股票市场流通股市值占比资本化率分别为13%、11%、45%,而发达国家股票市场市值占比资本化率一般都超过120%,我国股票市场规模仍不能适应经济增长的发展。仍应通过一系列基础性制度建设促进大型国有企业改制上市、促进高技术高成长性创业企业直接上市融资等方式扩大股票市场规模,进而进一步完善股票市场功能。

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(责任编辑张佑法)

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