基于BEER模型的人民币均衡汇率影响因素研究

【摘 要】 本文在回顾主要汇率均衡理论的基础上，运用BEER模型从中长期均衡的角度分析了影响人民币汇率均衡的基本经济因素，并逐一判断各经济因素对我国人民币均衡汇率的可能影响方向，为估算人民币的均衡汇率提供一种有效计算方法，也为以后进一步实证判断人民币汇率是否失调提供了研究方向。

【关键词】 均衡汇率 实际汇率 经济因素 BEER模型

一、引言

自2005年7月我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度改革以来，人民币持续升值。2014年2月至3月中旬人民币兑美元汇率创下近几年的最大跌幅2.6%，美国政府再次谴责中国操纵汇率，对人民币汇率施压。2015年8月11日，央行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》后，人民币兑美元随即创下汇改以来最大单日跌幅1.8%。2015年12月1日，国际货币基金组织正式宣布，人民币加入特别提款权。随着人民币加入SDR，人民币的走向越来越成为世界关注的焦点，在当前形势下，科学有效地估算人民币均衡汇率水平，明晰人民币是高估还是低估，可以为我国当局实施正确的汇率改革提供建议，有利于我国经济的持续健康发展，增强与贸易伙伴国之间的信任。

汇率均衡是指宏观经济内部均衡（充分就业和较低的通货膨胀率）与外部均衡（经常账户余额与基础资本流动规模平衡）一致时的汇率。但均衡汇率只是理论上的汇率，只能通过相关计量模型测算得到，而当实际汇率与均衡汇率偏离时，通常称为发生了汇率失调。汇率失调，无论是高估还是低估都会对我国产生不利影响，不利于我国经济的持续稳定增长。

二、汇率均衡理论回顾

目前，关于汇率均衡理论及测算主要有以下几个模型：早期汇率均衡决定模型、基于购买力平价理论的均衡汇率模型（PPP）、基本要素汇率均衡理论（FEER）、行为均衡汇率理论（BEER）、自然均衡汇率理论（NATREX）、均衡实际汇率理论（ERER）。先前国内外研究主要运用购买力平价原理测算均衡实际汇率，假定均衡实际汇率是恒定不变的常数，为了保持汇率不变，两国之间的名义汇率会随着两国通货膨胀水平的变化而变化，但该理论的一系列假设条件在现实中并不能严格成立，为了解决PPP理论的不足，学者们先后提出了一系列均衡汇率模型。

其中，基本要素均衡模型是由Willamson（1983）首先提出的，考虑了资本账户的变动对均衡实际汇率的影响，认为要素均衡实际汇率是同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，不采取干预手段来实现国际收支平衡，也就是说在不用人为维持内部均衡的情况下，能够使该国经常账户与其可持续资本流动相匹配时的实际汇率。但FEER只考虑了资本市场而没有考虑到货币市场的均衡，另外对基本经济因素和资本账户均衡值的判断都比较主观，对模型参数设定也很敏感，过于理想化，不符合实际情况。

针对FEER模型的缺陷，Stein（1994）提出了自然均衡汇率理论，摒弃了国际储备变动、投机资本流动、周期性等因素，认为能实现国际收支平衡的中期的实际均衡汇率就是自然均衡汇率，会随着不断变化的各经济要素而不断发生变化。这是一种动态的均衡，实际有效汇率会达到自然均衡汇率，使商品市场出清和国际收支平衡同时实现。但NATREX模型不考虑国际储备、周期性等因素，不能很好地估计测算像我国这样的发展中国家的均衡汇率。

Ewards（1989）提出了基于发展中国家的均衡汇率模型ERER，引入非贸易价格这一汇率变动因素，认为得到经济变量的可持续或均衡值时，就可以得到内外部均衡同时实现时的贸易品对非贸易品的相对价格，而这就是均衡实际有效汇率。该理论认为贸易条件、资本流动管制情况、政府对非贸易品的消费占GDP的比重、投资占GDP的比重、技术进步及其他基本经济变量共同影响长期均衡汇率。但ERER模型针对的是发展中国家的小型开放经济体，不适用于中国这样的大国经济体。

三、BEER均衡汇率模型

（一）BEER模型简要概述

与上述均衡汇率理论不同的是，Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率模型（BEER）并不是计算内外均衡同时实现时的实际汇率，改进了FEER模型可操作性差和过于理想化的问题，在均衡汇率的决定因素中引入了存量因素，更注重实际有效汇率，将短中期的经济因素都纳入考虑范围，有效解决了FEER模型在资本账户确定方面和反应均衡汇率动态调整方面的不足。

实际汇率行为本身是BEER的研究重點，通过选取对实际汇率有影响的经济变量来对实际汇率的变动情况进行解释，通过构造实际汇率与其影响因素之间的单方程计量经济学模型并利用协整技术对影响实际汇率的因素进行处理，获得均衡汇率决定模型，进而测算出均衡实际汇率并判断实际汇率的失调方向及失调程度的大小。BEER的优点是在对均衡汇率进行测算的同时也可以对实际中观测到的汇率变动原因进行解释，而且用单方程协整来估计比较简便可行。目前该种方法已被理论界和实务界广泛使用，也是IMF推荐的均衡实际汇率估算法之一。

（二）BEER模型构建的介绍

Clark和MacDonald（1998）将影响实际有效汇率的基本经济变量通过计量经济模型建立相关关系，不仅考虑了影响实际有效汇率的短中长期经济因素，并且可以通过计量经济模型得出实际有效均衡汇率的估计值，然后将估计值与实际值相比较，估计出其失调情况。模型表达式为：

其中，qt表示实际有效汇率，Z1t表示长期基本因素，Z2t表示中期基本因素，Tt表示短期的临时性因素。从方程式可以看出，影响实际有效汇率的因素既有中长期的经济因素，也有短期经济因素及随机误差项。现时均衡汇率的表达式为：

从公式可以看出，BEER模型可以将汇率总失调分为三部分来表述：短期经济因素、干扰因素以及基本经济因素偏离均衡水平而导致的。Clark和MacDonald（1998）提出BEER模型的前提是假设非套补的利率平价条件是成立的，认为实际有效汇率是由不可观测的汇率预期、两国的实际利率之差和风险贴水构成，而风险贴水中随时间变化的因素是由国内外政府债务决定的。再基于Faruqee（1994）和MacDonald（1997）的研究，得出长期均衡汇率主要由贸易条件、国内外利率差异、国内外政府债务规模差异、净国外资产以及巴拉萨-萨缪尔森效应决定。

四、影响人民币均衡实际汇率的经济因素的选择

BEER模型的特点是区分了影响均衡汇率的长期、中期和短期因素，并利用非抵补利率平价把国内外资本市场统一起来，通过协整理论建立经济的基本面因素、国家间的利差同均衡汇率的联系，进而研究均衡汇率的相关影响因素。大量的经验研究也给出了均衡汇率影响因素的选择范围，本文选取的影响人民币均衡实际汇率的经济基本面因素有：贸易条件（TOT）、对外开放程度（OPEN）、广义货币供给（M2）、净对外资产（NFA）、国内外利差（DIS）、政府支出（GOV）、劳动生产率（PROD）。

（一）贸易条件

贸易条件被定义为出口价格与进口价格之比，用来描述一个国家贸易品在国际市场上的竞争力。从汇率决定理论的国际收支角度可知，两国的汇率是由外汇市场供求决定的，贸易条件的改善与恶化会直接影响到进出口平衡，当贸易条件改善时，出口增加，经常项目出现顺差，为维持经常项目平衡的持续性，我国只能通过汇率升值来达到。一般认为，贸易条件对于均衡汇率的影响是正方向的。

（二）对外开放程度

从汇率决定理论中的利率角度分析可知，一国的对外开放程度直接影响到资本的流入和流出，进而影响到国际收支平衡，从而对汇率产生影响。另外，一般而言，封闭落后的国家能利用的外汇储备有限，为压制国内对国外产品的进口，通常会制定一个较低的汇率实行严格的贸易限制；而在贸易自由化后，为维持外部均衡必须要求本国的汇率升值到一个较低的水平。我国加入WTO的一个条件就是不断开放经济体，放开资本流动，因此我国也始终承受着人民币被迫升值的压力。本文认为我国的开放程度对均衡汇率的影响是正向的。

（三）广义货币供给

根据货币主义理论，其他条件不变时，货币供应量的增加会使本国价格水平出现同比例的上升，本国产品对于他国居民来说变得更加昂贵，从而不利于本国生产的贸易品的出口。另外，超额货币供给会刺激总需求的增加，从而引起全社会对进口品需求的增加。在进口增加和出口减少的双重作用下，本国的经常项目恶化。在这种情况下，为维持外部经济的均衡，只能将实际汇率贬值，也就说是，广义货币供应量对实际汇率的影响是反向的。

（四）净对外资产

从国际收支理论的角度看，连续的经常项目赤字会导致该国净对外资产负债的增加，需要用将来的贸易余额来偿还，而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸易余额，这意味着净对外资产余额的恶化会导致中长期实际汇率的贬值；反过来，本国净对外资产余额的增加，会促进本国货币中长期的升值，也就是说，净对外资产对实际均衡汇率的影响是正向的。

（五）国内外利差

利率作为均衡汇率决定的重要影响因素，其对汇率主要是通过资本市场和货币市场发挥作用，即通过利率变动导致国际资本的流动进而影响汇率，具体表现为利率相对于其他国家的利率水平差异发生变化使得资本在本国与其他国家间流动，导致货币供求的变化从而影响货币的相对价格——汇率水平，在外国利率水平不变的情况下，本国利率与本币升值呈正向变动关系。当利率相对水平上升使本币升值时，将促进进口，抑制出口，从而对外币的需求增加，本币的需求减少，促使本币贬值。

（六）政府支出

政府消费的总量及结构决定着政府支出对汇率的影响方向和程度。如果政府主要消费非贸易品，将改善经常账户，有利于人民币实际汇率的升值；如果政府主要消费贸易品，则对外币的需求会随着政府对贸易品消费的增加而上升，将导致人民币实际汇率贬值。一般认为，政府支出大多用于非贸易品上，因此政府支出的增加会带来均衡汇率的上升，促进人民币的升值。

（七）劳动生产率

贸易品部门劳动生产率的提高将会增强该国产品的国际竞争力，有利于产品的出口，能够改善国际贸易收支状况，增加经常项目顺差的可能性，为维持外部经济的均衡，需要实际汇率的升值，也就是说，劳动生产率对实际汇率的影响是正向的。

BRER表示为中美双边实际汇率，括号内“+”表示该经济因素对人民币的均衡汇率的影响方向为正，该经济因素的变量增加时，BRER增加，即人民币贬值。

五、人民币汇率失调的影响

虽然本文没有运用我国实际经济变量的数据去测算人民币的均衡汇率，但从其他学者的实证研究来看，人民币的实际汇率并不与均衡汇率完全一致，人民币被低估与高估的现象都存在过，也就是说，出现了汇率失调。汇率失调会给我国经济的持续健康发展带来较大的负面影响。

一方面，汇率低估可以起到促进出口抑制进口的作用，使我国的资源向贸易品部门倾斜，也使得我国的非贸易品部门的发展远远落后于贸易品部门的发展，不利于我国产业结构的平衡发展。另外长期的贸易顺差使我国的外汇资产不断增加，使得国际社会对我国货币产生升值的预期，刺激短期投机性资本流入我国，不利于我国资本市场的稳定。而我国的外汇储备资产结构单一，多以美元为主，随着美国量化宽松政策的实施，我国外汇资产大幅缩水。此外，低估的汇率降低了我国的社会购买力，不利于我国居民的出国留学及出境旅游，降低了居民的福利水平。

另一方面，汇率高估不利于我国产品的出口恶化贸易平衡，其他国家的投资资本也很难转移到我国，减少了我国的就业机会。但汇率高估很难持续，当高估到一定程度时，汇率贬值就会发生，对我国经济产生负面影响。

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作者简介：张佳琦（1992年9月），女，汉族，江苏省宜兴市，中南财经政法大学经济学院世界景硕士研究生，研究方向：国际投资、跨国并购。