美国股权众筹监管立法及其制度启示

刘 玉

(西南政法大学 民商法学院， 重庆 401120)

近年来，众筹融资在全球范围内发展迅速。美国是众筹融资的发祥地，其众筹融资规模和数量也位居全球之首。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《促进初创企业发展法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称“JOBS法案”)，正式确立了股权众筹的合法性地位。2013年10月23日，美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission，以下简称“美国证监会”或“SEC”)在JOBS法案的基础上就股权众筹发布了建议性规则(SEC Proposals For Securities Crowdfunding Under Title III of the JOBS Act，以下简称“SEC建议规则”)，向社会公开征求意见。2015年10月30日，SEC正式通过了众筹最终规则，即股权众筹规则(Regulation Crowdfunding)，该规则于公布之日起180日后生效。至此，SEC完成了JOBS法案下主要规则的制定工作。JOBS法案被认为是21世纪以来继《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)注全称为“Public Company Accounting and Investor Protection Act of 2002”，即《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》。该法案由参议院银行委员会主席萨班斯(Paul Sarbanes)和众议院金融服务委员会主席奥克斯利(Mike Oxley)联合提出，故又被称作《萨班斯-奥克斯利法案》。该法案对美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。和《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)[注]全称为“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”，即《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。该法案以众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克(Barney Frank)和参议院银行委员会主席克里斯·多德(Chris Dodd)命名，故称之为《多德-弗兰克法案》。该法案旨在有效控制系统性风险，保护纳税人和消费者利益，维护金融稳定，防止金融危机再次发生。之后美国又一里程碑式的法律。它创设了股权众筹小额发行的豁免，放松了私募发行证券的种种限制，成为各国证券监管机构纷纷效仿的立法典范，对于我国未来的股权众筹监管立法也具有十分重要的借鉴意义。

一、股权众筹的含义和特征

众筹融资是一种利用互联网向公众募集小额资金的新型融资方式，即融资者通过互联网上的众筹融资平台向广大的公众投资者进行筹资，每位投资者以较小金额进行投资，并以获取实物、利息或股权等形式作为投资回报[1]。股权众筹则是众筹融资的一种，即以股权作为回报的众筹融资方式。股权众筹模式与传统的股权投资类似，但有所不同的是，股权众筹是基于一个开放的面向社会公众的互联网平台，通过这个平台可以让更多的普通人参与到投资创业的过程中来，让更多的中小企业在传统融资方式之外，找到了一种效率更高、成本更低的融资新渠道。具体而言，股权众筹具有以下基本特征：

首先，筹资者多为中小企业或初创企业。中小企业是市场经济发展的主力军，其数量多、分布范围广，为社会提供大量的就业机会，同时创新能力强，是市场经济中最活跃的组成部分。然而，中小企业同时也具有规模小、发展不成熟、经营不稳定、竞争力弱、破产率高等特点，通过传统渠道融资的困难大，严重影响了它的发展壮大。

其次，投资者多为社会普通公众。互联网的开放无界性，使它拥有庞大的社会普通公众用户群，同时也使得这些普通的网民可以很容易通过互联网平台接触到更多的投资机会，这些普通网民包括普通的工薪阶层甚至学生，他们可能只拥有少量闲散资金，但是从人数来讲却是十分庞大的。他们也有投资欲望，但是一般缺乏充足的专业知识和投资经验，识别风险的能力较差，承担风险的的能力较低。

第三，股权众筹具有募集资金小额性的特点。这主要体现在两个方面：一是单个众筹项目的融资规模通常会比较小。融资方多为中小企业，其融资金额多集中在几万、几十万的规模，远远低于正规融资动辄百万、千万的门槛。二是众筹项目的投资者多为普通民众，他们资金能力有限，每位投资者的投资金额比较小。虽然单人的投资额比较小，但经过大量投资者的汇集，总投资额却可能很可观，从而能够积沙成塔，帮助急需资金的企业迅速获得低成本的资金来源；而从另外一个方面来看，一个众筹项目由数量众多的投资人共同投资，则每个投资人的投资额度会比较小，投资风险也因为投资者的分散得以减小。

最后，股权众筹依托互联网，摆脱了传统金融中介的资金融通。互联网平台信息交互性强，化解了信息不对称的问题，同时有利于普通投资者与中小企业的高效对接，摆脱了对于传统融资中介的依赖，代表着“金融脱媒”的创新发展方向。

二、美国股权众筹立法的背景和价值取向

众筹融资的出现符合市场的需求，它为中小企业融资难的问题提供了新的解决方案，为美国的经济缓行带来了新的活力，但是在JOBS法案颁布之前，股权众筹因违反证券法关于发行证券需注册的规定而一度受阻。对于美国监管层和决策层而言，股权众筹立法也是一个全新的挑战性课题。

保护投资者、提升融资效率、维护市场秩序和完备性是美国证券监管的三大基本价值取向。纵观美国证券监管的历史，其证券监管立法的历次重大变更都是在“效率”和“安全”的价值取向之间调整和平衡。

(一)美国股权众筹立法的背景

21世纪之初，美国金融界财务欺诈等金融丑闻频出，乃至其后金融危机的爆发与蔓延，均被许多人认为与美国政府对金融市场的放松监管有关[2]。在此背景下，美国政府逐步加强金融监管立法，强化对投资者的保护。2002年美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，要求公司提高信息披露的准确性和可靠性，加强公司的内控和合规要求；而后，为应对金融危机、加强金融系统的稳定性，又于2010年通过了被认为是美国经济“大萧条”以来最为严厉的金融改革法案，即《多德-弗兰克法案》，进行了一次更为全面的金融改革，进一步加强对金融系统性风险的控制和对投资者的保护。然而，加强金融监管必然会一定程度上影响融资效率。严格的金融监管加剧了企业特别是中小企业的融资困境，抑制了中小企业的发展，也降低了美国资本市场的国际竞争力。特别是金融危机后，美国面临低迷的经济环境和严峻的就业压力，亟需寻找合适的突破口以恢复经济、提振民众信心。

此时众筹的出现为解决中小企业融资难问题带来新的希望。中小企业一直被视为经济复苏的动力，美国政府亦希冀于通过大力扶持中小企业、促进中小企业的发展来增加就业、助力美国经济的复苏。可以说，此种经济环境在很大程度上促成了美国国会通过JOBS法案。JOBS法案降低了对中小企业获取公共资本的监管要求，是一次相对放松监管、向“效率”这一价值取向倾斜的过程。然而这一“去监管”的变革，在美国国内遭到了很多质疑和反对。JOBS法案通过后，应在SEC颁布具体实施细则(即股权众筹规则)时才可以生效，而SEC却迟迟没有出台正式的股权众筹规则，其阻力可见一斑[注]在2012年4月JOBS法案颁布三年半后，即2015年10月30日，SEC才正式颁布股权众筹规则，规则在颁布180天后方可生效。。

(二)美国股权众筹立法的价值取向

1.保护投资者

金融创新从来都是一把“双刃剑”，它在活跃市场交易的同时，也有可能累积风险、掀起金融波澜；因此，推动金融创新的同时，决不能消解金融监管的基础价值[3]。保护投资者利益是证券立法的第一要义。投资者是证券市场赖以存在的重要基础，保护投资者的合法权益，增强投资者的投资信心，是证券市场持续生存和发展的根基。特别是对中小投资者的保护，更是关系到证券市场的稳定和可持续发展。

股权众筹作为一种新兴的互联网融资模式，由于其自身的内在特性，在投资者保护方面存在很多不足。首先，股权众筹所针对的投资标的具有较高的投资风险。一方面，通过股权众筹进行融资的基本上都是发展设立之初的企业或者规模较小的中小企业，这些企业的经营发展不成熟不稳定，极容易出现经营失败的情况，而这种高失败率很可能让投资者血本无归[4]。另一方面，互联网信息的纷繁复杂容易导致虚假信息和欺诈的横行[5]，众筹平台系统建设的不完善，也容易使投资者的资金处于不安全的状态，进而引发侵占资金等恶性事件。其次，股权众筹面向的投资者多是普通公众，这些普通公众投资者往往没有足够强的资金实力，不具备充足的投资知识和经验，风险识别和风险承受能力低，缺乏足够的自我保护能力，因此在投资风险面前显得尤为脆弱。再次，股权众筹目前还没有二级市场，投资者面临不能转售的流动性风险，这也使得投资者要承担更多的风险[5]。最后，股权众筹产业本身还处于发展初期，尚未形成规范成熟的业务模式，相关制度和规则处于缺位状态，也容易造成对投资者的保护不力。

2.提高融资效率，促进资本形成

中小企业是市场经济中最活跃的组成部分，它创新能力强，对改善经济、提高就业率、促进社会稳定发展起着举足轻重的作用。然而，中小企业在发展过程中却往往会陷入融资难的困境，即便是在资本市场高度发达的美国，也仍然存在这一金融结构的失衡性问题，严重影响中小企业的发展壮大。在美国，初创中小企业很难通过传统的融资方式解决融资需求。一方面公开发行股票的融资模式，将面临证券发行注册和持续信息披露的监管要求，而初创中小企业的资金实力很难承担为满足这些监管要求所涉及的高成本支出。另一方面，传统的PE/VC投资人或者天使投资人也并不青睐这些初创中小企业。毕竟，初创企业还处于发展早期，距离公司上市或达到高估值这一目标还比较遥远，因此很难成为股权投资机构理想的投资对象。考虑到小额集资的特殊性，美国也曾尝试通过私募和小额公开发行等方式给中小企业提供融资渠道，但实践表明这些小额集资规则体系也因各种现实问题的存在而没有实现它的立法初衷，已逐渐被边缘化[6]。

股权众筹作为一种全新的低成本融资方式，为初创中小企业提供了新的融资解决方案。如果监管机构加强对股权众筹的监管标准，势必会造成融资成本的增加，股权众筹高效便捷低成本的融资优势必会受到影响；而如果放松监管标准，则会使投资者暴露在风险之中，不符合监管立法保护投资者这一首要价值取向。面对这样的两难境地，不得不说美国将股权众筹合法化本身正是“安全”向“效率”的一次妥协。但是，在这种“放松管制”的妥协之下，JOBS法案仍不忘从其他方面对投资者保护做出了大量的制度安排，并授权SEC进一步制定细则。

3.维持资本市场秩序和完备性

股权众筹作为一种新型的融资模式，拓展了中小企业的融资渠道，丰富了美国多层次的资本市场。股权众筹与私募融资、小额公开发行构建了美国中小企业直接融资的市场体系，促进了美国资本市场的完备性[7]。但是股权众筹具有极高的风险属性，而与之相对的却是众多风险认识不足和风险承受能力不强的普通公众投资者。如果出于对提高融资效率的考量，降低信息披露的标准以降低融资成本，则会形成投资者与融资者信息不对称的局面，进而有可能引发一系列的道德风险或其他风险问题，如项目欺诈、侵占资金或平台破产等。由于众筹面向的投资者是数量庞大的普通大众，一旦出现这些问题，势必产生广泛的社会影响，影响市场稳定性，造成市场动荡，引发系统性风险。

良好的市场秩序是市场机制发生作用的前提和保证，而良好的市场秩序则需要依赖行之有效的市场制度和规则。因此，为维护资本市场的有序运行必须制定明晰的规则制度。JOBS法案的颁布在确立股权众筹合法性地位的同时，还对投资者设立了准入门槛以降低系统性风险，并对众筹融资平台规定了明确的禁止性行为要求以降低经营道德风险。另外，SEC在JOBS法案的基础上进一步通过制定监管规则来完善自身的监管，赋予众筹中介对融资方和融资项目的部分监管职能，既保证了对项目的审核监管，又一定程度上降低了监管成本。

三、美国股权众筹立法规则构造与评价

美国众筹立法无处不体现着其对安全、效率与市场秩序价值的维护和平衡。为保护投资者利益，一方面通过强制信息披露制度保障投资者可以作出明智的投资决策，另一方面通过投资者适当性制度，提升投资者利益保护的效果。而出于对效率价值的追求，豁免待遇和降低信息披露的要求又成为股权众筹立法中的必然选择。另外，SEC通过对众筹中介的监管及分散部分监管职责，以实现对股权众筹交易的规范化管理，维持资本市场的有序运作。

(一)发行豁免

根据美国证券法的规定，除非符合法定豁免条件，所有的证券发行均需要在美国证监会进行登记注册。JOBS法案通过新增立法的方式创设了股权众筹的小额发行豁免，并在原私募发行豁免的基础上废止了“公开广告劝诱禁令”的规定，为股权众筹提供了不同方式的豁免选择。

1.小额发行豁免

JOBS法案创设了联邦证券法下对股权众筹这种小额证券发行的注册豁免，具体是在《1933年证券法》原第4节第(a)条中新增了第(6)项条款[注]美国《1933年证券法》要求向公众发行的所有证券一般都要予以注册，而第4节豁免交易(Section 4. Exempted Transactions)条款则规定了例外情形，即符合第4节规定的发行证券情形的，可以豁免向SEC进行登记注册。，豁免了股权众筹按照一般公开发行证券需严格注册的要求，即股权众筹无需进行证券发行登记注册。但是这种豁免的前提条件是，发行人12个月内累计集资限额不得超过100万美元(目前调整为107万美元)[注]自JOBS法案于2012年4月颁布后，SEC每五年需根据通货膨胀情况调整、修订JOBS法案的相关条款，第一次修订已于2017年3月31日通过。此项指标，JOBS法案最初规定发行人12个月内累计集资限额不得超过100万美元，本次修订调整为107万美元。，同时对每一投资人的投资额度作出上限规定。这一前提条件的提出，符合股权众筹的小额发行特征，即发行人融资规模小，以及每一投资人的投资额度小，在一定程度上也降低了股权众筹的投资风险。

股权众筹的小额发行豁免在美国证券法上具有开创性的意义，但也受到了来自各方的质疑和反对声。有学者即指出这与保护缺乏自我保护能力的中小投资者的证券监管理念不符，众筹豁免片面注重了初创企业的资本形成而降低了对投资者保护的水平[8]。SEC主席Mary Schapiro也认为，这种豁免极易引发证券欺诈的产生，不利于对中小投资者的保护，并最终会损害中小投资者的利益[9]。当然，面对投资者保护和融资效率之间的天然矛盾，也许在现实中确实很难实现完美的平衡，但仍应尽可能地去统筹兼顾，达到一定程度上的协调统一。例如，投资者的保护不能仅仅依靠监管部门，而应该充分加强对投资者的风险揭示和风险教育，同时强化对众筹中介的监管，规范众筹融资的运作，最终实现效率与安全的有机统一[10]。

2.私募发行豁免

随着JOBS法案中对私募发行禁止“公开广告”或“公开劝诱”的废止，股权众筹同样可以根据《1933年证券法》第4节第(a)(2)条[注]美国《1933年证券法》第4节第(2)条规定，发行人进行的与公开发行无关的交易(transactions by an issuer not involving any public offering)，可以豁免向SEC进行登记注册。、《D条例》506规则[注]根据《1933年证券法》第3(b)条的授权，美国证监会于1982年颁布实施《D条例》(Regulation D)，就《1933年证券法》第4节第(a)(2)条之非公开发行豁免事项规定了关于符合私募发行豁免注册标准的规则；其中，506规则规定了向合格投资者和一定数量非合格投资者发行证券的豁免规定。以及《144规则》[注]美国证监会于1990年颁布《144规则》，规定了私募证券的再出售问题，旨在解决《1933年证券法》第4节第(a)(2)条和《D条例》下的私募证券流动性问题。等关于私募发行的相关规定，向合格投资者发行证券来进行资金募集。

美国《1933年证券法》第4节第(2)条规定，“发行人不涉及公开发行的交易豁免注册”[注]参见：15 U.S.C.A. § 77d(2).。但该项规定由于规定不够明确，在实践中并不利于发行人对是否符合豁免要求作出明确的判断。因此，美国证监会于1974年颁布了《146规则》(Rule 146)，就符合私募发行的标准做了细化。然而，由于《146规则》规定的标准过于严格而阻碍了私募的发展，美国证监会又于1982年颁布了《D条例》以替代《146规则》。《D条例》规定了私募发行的“安全港”，进一步明确了私募发行豁免注册的标准。《D条例》包括501至506六个条款，504至 506 条款设定了三种具体的豁免类型，501 至 503 条款概括性地规定了三种豁免情形通用的条件[注]《D条例》共包含501至506六个条款。其中，501条款(Definitions and terms in Regulation D)规定了相关定义；502条款(General conditions to be met)规定了适用D条例需符合的通用条件；503条款(Filing of notice of sales)规定了销售通知的备案；504条款(Exemption for limited offers and sales of securities not exceeding $1,000,000)规定了100万美元以下小额证券发行和出售的豁免；505条款(Exemption for limited offers and sales of securities not exceeding $5,000,000)规定了500万美元以下小额证券发行和出售的豁免；506条款(Exemption for limited offers and sales without regard to dollar amount of offering)规定了没有金额限制的私募证券发行豁免。。其中，504 条款[注]参见：17 C.F.R. § 230.504.和 505 条款[注]参见：17 C.F.R. § 230.505.分别规定了发行总额不超过100 万美元和 500 万美元的小额发行豁免，适用更为普遍的私募发行依据是506 规则。根据506规则的规定，任何发行人可向合格投资者和不超过 35个的非合格投资者进行私募股权融资，并且没有募集金额的限制[注]参见：17 C.F.R. § 230.506.。《D条例》501规则对合格投资者进行了定义[注]参见：17 C.F.R. § 230.501.；对于非合格投资者，506规则规定发行人应尽到注意义务，即需要在出售证券前对每一个购买者在投资方面的资历经验进行核验，能够合理地相信其为合格投资者。

鉴于 JOBS 法案第二章对《D条例》502规则(c)条款进行了修改，规定证券发行中可以进行公开劝诱和公开广告，前提是所有证券销售对象均为合格投资者，且发行人应采取适当的方式证实发行对象均为合格投资者或者可以合理相信其为合格投资者。基于此，私募股权只要遵循合理的程序确认投资者是合格投资者，即可将私募发行的相关信息通过众筹平台向公众开放。但需要提醒的是JOBS法案放松的适用对象仅为其规定的新兴成长公司(Emerging Growth Company，以下简称“EMG”)[注]根据JOBS法案的规定，新兴成长公司是指最近一次完整会计年度年收入总额不足10亿美元的发行人(该金额由委员会每五年依据通胀率进行调整，以反映美国劳工统计局公布的所有城市居民消费者消费价格指数变化，数值以百万为单位取整)。。

鉴于SEC发布建议规则两年多后才通过最终规则，因此造成美国市场的股权众筹主要还是以私募股权众筹为主。但是根据SEC最终通过的股权众筹规则的相关规定，其对于发行人和集资门户的监管相对来说还是比较严格的，相比之下，私募发行豁免或许更具有吸引力。因此，有美国学者认为，即使股权众筹小额豁免规则生效，许多发行人和集资门户可能仍会选择以私募发行豁免的方式进行股权众筹[11]。

(二)投资者适当性制度

投资者适当性制度起源于美国，初衷即是根据投资者知识经验、财务情况、风险承受能力等方面的差异，严格约束金融机构向投资者销售风险合适、能够承担相应风险的金融产品。传统意义上的投资者适当性制度是指，对于高风险的金融产品，必须只能向经验成熟、具备一定资金实力且能承担相应风险的投资者销售。但股权众筹的优势和特点之一便是投资金额低以及普通公众投资者的广泛参与，传统意义上的投资者适当性制度并不能完全适用于股权众筹。针对这一问题，美国并没有沿袭传统的做法将低水平的普通公众投资者闭之门外，而是根据收入或净资产情况对普通公众投资者的投资金额进行限制，合格投资者则可以不受此限制。JOBS法案颁布时规定，如果该投资者的年收入或资产净值不超过10万美元的，其12个月内的累计投资额不得超过2000美元或者该投资者年收入或资产净值的5%(取二者中较高值)；如果该投资者年收入或资产净值超过10万美元的，其12个月内累计投资额不得超过其年收入或者该投资者年收入或资产净值的10%，但上限为10万美元。2017年3月31日，SEC根据通货膨胀情况对此作出修订，调整为如果该投资者的年收入或资产净值不超过10.7万美元的，其12个月内的累计投资额不得超过2200美元或者该投资者年收入或资产净值的5%(取二者中较高值)；如果该投资者年收入或资产净值超过10.7万美元的，其12个月内累计投资额不得超过其年收入或者该投资者年收入或资产净值的10%，但上限为10.7万美元[12]。

对于一般投资者来说，设定投资额度限制相应地也是在限制投资者潜在的资金损失。如果年收入或资产净值在10.7万美元以下的投资者，他的投资额最高为2200美元或者是年收入或资产净值的5%，也就是说5000美元左右是一般投资者的投资上限。对于这个金额，即使遭遇了欺诈或项目失败等情况，也不至于带来毁灭性的损失。而年收入超过10.7万美元的高净值投资人则被允许投资更多一些，当然也相应地可能会损失更多一些，但是他们也受到了制约金额的保护，即投资上限为10.7万美元。

对于私募股权众筹来说，其所面向的投资者为合格投资者。美国私募注册豁免制度的核心就是对合格投资者的判断，美国联邦法规项下《D条例》(Regulation D)501规则(a)列举了8类合格投资者[注]参见：17 C.F.R. § 230.501.，这8类合格投资者基本上可以概括为3种类型，即金融机构投资者、高净值投资者和证券发行人的关联人。由此我们也可以看出美国法对合格投资者有以下几个主要的判定标准：(1)投资知识和经验：即以投资为主业的金融机构投资者；(2)关联关系：即投资者必须与发行人具有某种特殊的关系，包括但不限于发行人的内部成员及其亲属、朋友等；(3)财务状况：不论何种投资者，具备一定的资金实力是承担一切投资风险的基础。具体分析，以投资为主业的金融机构投资者具有成熟的投资知识和经验，不需要法律给予更多的特殊保护；而发行人的关联人，包括其内部人员及亲戚、朋友，基于其与发行人之间特殊的关联关系，熟悉发行人的各项基本信息和内部情况，可以做出相对明智的投资判断；基于资金实力的理由则在于，这些投资者有财力聘请专业的机构提供投资咨询建议，同时，足够的经济实力也使他们具备一定的风险承担能力。

投资者适当性制度的另一个方面，即是要求众筹中介机构要承担投资者适当性的审查义务和投资者教育的义务。股权众筹规则规定，在投资者进行投资之前，众筹中介应对投资者的收入水平、净资产情况、是否超出年度投资限制等进行审查；同时，众筹中介还应当通过合适的方式对投资人进行投资教育，使投资者充分了解股权众筹的投资规则、潜在的投资风险以及其他有可能影响投资者权益的情况。

(三)信息披露制度

信息披露可以提高市场透明度，帮助投资者尽可能多的了解投资信息，并依此作出明智的投资决策。如果发行人在信息披露的过程中存在虚假陈述的情形，侵害了投资人的合法权益，那么发行人应承担相应的法律责任。信息披露制度是一项强制性的义务，也是证券法保护投资者的主要手段。

资本市场的经验表明，强制性信息披露很容易推高发行成本。JOBS法案为了减轻初创企业的在融资过程的信息披露负担，在一定程度上降低了信息披露的标准，但是并没有完全豁免初创企业的披露义务。为了保护投资者，JOBS法案仍要求相关主体对必要的众筹交易信息进行披露。对于发行人而言，其需向SEC、向相关经纪商或众筹平台以及投资者披露以下信息：(1)发行人的名称、组织形式、住址及网址；(2)发行人的资本结构以及主要股东、董事、高管(及任何具有相似职位或履行相似职能的人)等成员的基本情况；(3)发行人的经营情况介绍以及未来的商业计划；(4)证券发行及过去一年的财务状况；(5)募集资金的金额、集资进展情况、资金用途和使用规划等；(6)发行股份的价格或定价方法。同时，后续还需至少每年向美国证监会报告，并根据SEC按照规则确定的合理方式向投资者披露经营结果以及财务报表。对于众筹中介而言，其需要至少在向投资者出售证券的21天前向SEC和潜在投资者提供上述信息。

另外，JOBS法案根据发行规模的不同对相关企业的财务信息设置了不同层次的信息披露要求：(1)对于发行额在10万美元(目前调整为10.7万美元)以下的，提供最近一次完整财务年度的所得税纳税申报表和发行人财务报告(由发行人的主要财务人员确认其真实完整性)；(2)发行额在超过10万美元(目前调整为10.7万美元)但不超过50万美元(目前调整为53.5万美元)的，提供经复审的财务报告(公司能够提供经审计的财务报表的除外)；(3)发行额超过50万美元(目前调整为53.5万美元)的，需提供经审计的财务报表。

在SEC建议规则中，发行额在10万美元至50万美元之间的发行人是被要求提供审计报告的，但在征求意见过程中有人提出建议规则规定的标准在现实中可能会给EMG企业带来一定的负担。在美国，审计报告的花费在7000到50000万美元之间[13]，对于有些EMG企业来说也是不小的数目。所以，为了节约此项审计开支，他们也许只能选择在50万美元的限额以下进行募资，除非他们必须融得更多的资金并且负担得起此项费用[14]。基于此，SEC在最终规则里将发行额在10万美元(目前调整为10.7万美元)至50万美元(目前调整为53.5万美元)之间的发行人提供财务报表的要求改为经复审，而不必经审计。

(四)对众筹中介的监管

众筹平台是股权众筹融资交易的枢纽，它一方面为投融资双方提供高效的信息沟通平台，促进投融资需求的匹配和交易达成，另一方面通过一系列的规则和技术手段，为交易提供高效、便利、安全的基础性保障。因此，众筹平台的有效运转对于众筹产业的发展前景起着重要的作用。对于众筹中介，JOBS法案一方面在原有证券经纪商基础上又创设了集资门户(funding portal)这一全新的众筹中介类型，希望通过标准较低的设立门槛和相对宽松的经营规范鼓励更多的市场主体参与到股权众筹平台的设立和经营中来，以进一步带动股权众筹产业的发展；另一方面，也通过对众筹中介规定若干责任和义务，来规范众筹中介机构的经营行为并发挥众筹中介的监管作用，以期达到在一定程度上降低系统性风险的目的。毕竟，系统性风险是金融系统的内生性风险，金融机构的趋利性本质使得单凭市场本身是不足以鼓励和引导金融机构降低系统风险、维护金融体系稳定的；因此，相应的金融监管也是必须的[3]。

1.众筹中介的准入条件

JOBS法案要求众筹中介必须注册为证券经纪商或集资门户，接受美国证监会的监管。即使在一定条件下免除登记注册为经纪商，集资门户也需要注册成为行业自律组织的会员并接受其约束。

对于证券经纪商而言，其本身即是以促成证券交易为业[注]参见：15 U.S.C. § 78c(a)(5) (2012).，由其来经营股权众筹平台，从业务角度来讲应不存在什么障碍。但是，由于股权众筹融资的“小额”特性，融资方的筹资规模相对较小，为此种小规模的证券交易提供中介服务对于大多数注册券商而言非常不划算[15]。而且，注册为证券经纪商的要求比较高，耗时久并且成本高，对于一般的众筹平台来说，要求他们注册为经纪商存在现实困难[14]。

鉴于此，JOBS法案开创性地创设了一种新型的众筹平台类型，即集资门户。与证券经纪商相比，集资门户的设立门槛比较低，经营成本方面也可以控制得比较低。根据JOBS法案的规定，集资门户可以不注册为证券经纪商，但是应注册成为全国性证券业协会(即美国金融业监管局，The Financial Industry Regulatory Authority)的会员。鉴于集资门户的设立标准较低，其在专业能力、管理水平和风险防范能力等方面也与证券经纪商存在很大的差距。如果集资门户经营与证券经纪商同样的业务范围，必然会损害投资人的利益。因此，集资门户在经营业务上受到很多的限制，即仅仅只是一个中介的角色，而不得从事如下活动：(1)提供投资咨询意见或建议；(2)推销购买、销售在其平台上交易的证券，或者自行购买该等证券；(3)为上述推销活动向其雇员、其他中介机构或其他个人支付相关费用；(4)持有、经营、占有和处置投资人的资金或证券。

2.众筹中介的职责

为了鼓励更多的市场主体参与设立众筹平台，以带动股权众筹产业的发展，美国立法者基于成本效益角度的考虑而创设了集资门户，并为其设置了相对较低的准入门槛。但是，立法者并没有因此而降低集资门户的监管。集资门户必须接受SEC和行业协会的双重监管，同时为了整个股权众筹行业的规范化发展，保护投资人的利益，JOBS法案和众筹规则还为众筹中介做出了一系列关于法定职责的规定，一方面是为众筹中介的经营行为提供必备的行为指引，另一方面也分担了众筹交易中的部分监管功能。这些法定职责主要包括：审查义务、信息披露义务、投资者的风险教育、建立信息沟通平台、信息记录和保存义务、资金保管和转移义务等。

虽然注册为集资门户有许多亮点，但在现实中，基于时间成本和收益的考虑，更多的众筹中介仍可能会选择注册为证券经纪商[14]，毕竟注册为集资门户在经营上会受到极大限制，收益不高还要承担同样的职责。因此，有美国学者预测选择注册为证券经纪商将有可能成为美国众筹中介的大势[16]。

四、对我国股权众筹立法制度完善的启示

在我国中小企业融资难问题一直是金融改革的热点和难点，股权众筹则为初创中小企业创设了新的资金融通渠道。然而，出于控制金融系统风险的考量，我国的金融监管一直以来对金融创新产品采取较为严格的管制，一定程度上限制了金融市场的创新发展，也不利于进一步激发我国金融市场的竞争力。受到法律制度缺位因素的影响，缺乏合法性基础的股权众筹在我国面临着较大的法律障碍，处于法律规范的灰色地带甚至涉嫌违法。

近年来，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等一系列重大文件均提出了要加快多层次资本市场体系建设、多渠道推动股权融资的要求，并鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。将股权众筹打造成中国资本市场的“新五板”[17]，作为常规资本市场的有益补充，符合我国发展多层次资本市场、推动股权融资、促进融资结构和融资方式多元化的现实需求[18]。因此，相关部门应借鉴国际社会关于股权众筹立法的创新经验，结合我国的实际情况，坚持投资者保护与促进资本形成的价值取向，将股权众筹纳入规范化、法制化的发展轨道。

首先，就提高融资效率、促进资本形成而言，需要破除制度障碍，将股权众筹纳入法律规范的发展轨道。一是要认可股权众筹的合法性，对现行资本市场监管制度进行适当修订，为股权众筹预留适度的发展空间；二是设置小额发行豁免制度，股权众筹模式构成了证券公开发行，公开发行条件的高门槛与股权众筹的小规模之间形成了显著的冲突，应对此予以豁免，使初创中小企业能够在适当的门槛要求下使其融资行为变为可能；三是完善股权众筹的相关配套制度，构建股权众筹有效运行的制度体系，确保股权众筹活动的顺利开展[19]。

其次，就保护投资者而言，如前文所述，股权众筹因其自身的内在特性，在投资者保护方面存在着许多先天性的不足。虽然众筹融资本身就是安全价值向效率价值的适度妥协，但仍应在具体制度的设计时平衡好对投资者的保护。一是确立适合股权众筹特性的投资者适当性管理制度，对不同投资者实行不同的投资额度限制，控制投资风险，降低系统性风险的发生；二是完善信息披露制度，确定合理、适度的信息披露的程度，既要避免使中小企业承担过高的合规成本，又要保证投资者的合法权益不受到影响；三是规范众筹平台的运营规则，通过加强众筹平台机构的监管和责任分担抑制证券欺诈和市场操纵行为，实现投资者利益的保护。

结 语

总而言之，如何将提高融资效率、促进资本形成和保护投资者进行有机融合，既要促进初创中小企业的融资效率，又须保护投资者免受侵害，是各国立法者在面临金融创新立法时所面临的艰难选择。美国的众筹监管立法即是基于美国当前低迷的经济环境，为提高资本市场效率而相应放松监管的又一次政策选择[20]，是美国证券监管功能的再一次调试和平衡。在深化金融体制改革的背景下，面对层出不穷的金融创新产品，如何在放松监管的同时保证金融安全，也是我国金融发展面临的一个挑战。为促进和规范股权众筹的健康发展，我国应充分借鉴境外众筹立法经验，坚持效率和安全相平衡的基本价值取向，一方面破除制度障碍，将股权众筹纳入规范发展的轨道；另一方面完善具体的配套制度，确保股权众筹安全有效的运行[19]。JS