场外融资的监管逻辑与路径思考

祁 畅

中国政法大学 北京 100088

场外融资的监管逻辑与路径思考

祁 畅

中国政法大学 北京 100088

场外配资业务的出现与迅速发展，是融资需求扩张的结果。2015年证券市场的大幅波动就与配资业务的迅猛发展有关。配资业务的发展一方面将民间闲置资金投入证券市场，填补了两融业务的空隙；另一方面，其高杠杆率、低门槛以及利用网络的迅速扩张也给证券市场带来巨大隐患。证监会对配资业务的清理活动主要是以证券账户实名制为依据，切断配资公司与证券公司的投资通道。此种监管方式虽然迅速有效，但是证券市场对融资的需求使得配资可能会以其他方式出现。因此，在监管方式上，应当区分配资业务的类型，由证监会等部门协调监管。证监会应当积极促进两融业务、尤其是转融通业务的发展，以缓解证券市场的融资压力。促进转融通业务的发展也是将场外配资纳入监管体系的一种方法。

融资；融券；场外配资；转融通

一、场外配资与融资业务的关系

证券投资的配资业务并非新兴的交易方式，其与融资业务的交易结构相同，都是通过担保的方式借钱买券。证券融资业务的概念主要来自于2015年修订的《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称“管理办法”）第二条的规定。根据《管理办法》第三条的规定，我国法律上允许的融资是由证券公司组织的、经证监会批准的在我国证券市场上进行的信用交易行为。正是由于融资融券业务需要经过证监会批准、证券公司组织，证券种类也得到严格的限制，场外配资便有了生长的空间。目前场外配资主要有以下几种模式：信托公司的伞形结构化信托，基金子公司专项资产管理计划，P2P平台的配资，线下配资。2015年9月7日，证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求证券公司清理三类信托产品账户。笔者根据法律结构和监管机构的不同将场外配资的类型分为两类：信托模式的场外配资和非信托模式的场外配资。笔者认为信托模式的场外配资应当由证监会和银监会协同监管，本文主要探讨非信托模式的场外配资。场外配资与融资业务主要有以下区别：

（一）投资者资格的限制的不同，使得更多投资者倾向于场外配资。

我国《证券法》及相关法律当中没有对参与融资融券交易的投资者设置“合格投资者”的要求。仅在《管理办法》第十二条第二款对融资融券交易的投资者的资质身份有明确的规定第二款规定，并且在该条第一款明确了证券公司审查客户资产以及风险承受能力等内容的义务。这两款规定明确了投资者的证券资产不得低于50万的要求。资产要求是合格投资者定性的一个必要条件。而目前的场外配资的投资者、尤其P2P平台的投资者，没有对投资者本身的要求，只需要满足一些基本条件、完成网上电子合同的签署即可，没有对资产额度、投资者风险承担能力的要求。

（二）提供资金的主体资格的差异性，造成场外配资业务大幅上升引发证券市场波动。

提供融资融券交易的主体只能是证券公司，并且必须经过批准。《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第六条规定了申请融资融券业务试点的证券公司的条件。场外配资的主体既包括信托公司、基金子公司甚至是信托平台等可以从事证券投资的公司，也包括一些民间融资公司。证券公司承担着通道平台的作用，其本身并非提供资金的主体。近几年场外配资在线下进行，一方面线下难以监管，另一方面影响面积小，并没有形成规模化效应影响到证券市场的稳健发展，并没有专门进行监管。

（三）融资保证金比例的限制不同，造成证券投资风险提高。

在2015年7月1日修订公布的《上海证券交易所融资融券交易实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》规定的投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例是50％，而就在刚刚11月13日上交所、深交所又将融资保证金比例调整为100％。反观场外配资的杠杆率，由于仍处于缺少法律监管的空白地带，因此配资比例从1：1到1：5不等，有的P2P平台的配资比例甚至高达1：10。因而在股市下跌时，场外配资纷纷爆仓。

二、场外配资的法律风险与困境

（一）借贷关系与担保关系相分离是对两融业务模式的挑战。

配资业务与融资业务的担保结构相类似，以p2p网络平台的配资为例。配资者以约定的配资比例向p2p平台借入资金，该平台公司利用分仓系统将配资者的指令统一向券商下单购买股票。而平台的资金来源则较为多样化，包括信托计划、银行理财计划或线下高利贷等等。投资者将初始保证金提交融资平台，但是实则是向提供信托计划、银行理财计划的公司借贷。两融业务中的担保关系本来就是为了保证借贷关系的稳定而设计的，而这种配资业务的担保关系与借贷关系相分离。一旦p2p平台跑路，投资者和资金提供方的损失都很难得到赔偿。

（二）财产权主体的二元分离，投资者的财产所有权具有风险性

传统的融资融券结构都是由投资者开立单独的证券信用账户，与自己名下的其他账户相分离。而通过配资进入证券市场的资金则是通过一般账户进行投资的，投资者享有对资金管理的权利。从事配资业务的基金子公司、p2p网络平台也对资金也有管理的权利，同时也有监控财产的权利，财产一旦低于警戒线就可以强制平仓。财产权主体的二元分类带来的问题主要是：投资者承担账户中财产被挪用的风险。投资者享有的其实不是完全的所有权，名义上持有证券的配资机构可能会挪用投资者的证券。此次证监会清理配资市场要求落实账户实名制，就是通过实名制的方式明确单一的财产主体的一种方法。有学者指出，传统证券业务要求账户实名制主要是由于“多层中介名义持有”模式通常可能带来投资者的财产风险。

（三）杠杆率不受法律规制，引发证券市场异常波动。

配资业务与融资融券的基本交易结构相同，都设置了融资保证金比例和强制平仓的规则。2015年11月13日上交所、深交所分别发布了修改《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》、《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》融资保证金比例的规定，将融资保证金最低比例由50％提高至100％。并且，关于融资融券的《管理办法》第二十条规定了证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。而配资公司的配资比例通常可以达到1：5，有些甚至达到1：10，达到平仓线时配资公司同样可以强制平仓。如此高的配资比例投资者很难追加足额担保物，强制平仓可能导致投资者损失惨重。同样是高杠杆率的配资，也吸引了更多投资者进入配资市场，最终引发股市暴涨或暴跌。两融业务融资保证金比例的提高，是出于稳定证券市场的考虑，同时也会使得场外配资更加扩张。

三、场外配资业务监管的路径选择——分类监管与转融通业务的发展

场外配资监管的总体框架：区分类型，监管协作。随着科技的进步，金融产品也在不断创新，场外配资就是科技进步与金融创新的产品。作为两融业务的补充与发展，场外配资不应因其不具有合法地位而在法律监管之外。正是由于场外配资业务的特殊地位，我们才应当区分类型对其进行类型化监管。配资业务与两融业务的交易结构相似，但是提供资金的主体、融资渠道等等都不相同，因此不能够用两融业务的相关法律调整。配资业务同样也不完全是简单的民间借贷关系，也有采用信托结构的模式。伞形结构化信托、以借贷为目的网络平台配资以及线下配资都应当由银监会调整。银监会和证监会的监管缺少协调，二者对新兴金融产品的监管存在竞争。有学者甚至称这次场外配资的清理是证监会对银监会的夺权。对于涉及证券投资的《信托公司证券投资信托业务操作指引》则应当由证监会和银监会协同制定，避免立法的前后矛盾。

理性清理配资市场，发展转融通业务。借贷法律关系是解决场外配资监管问题的一个重要切入点。实践当中，有部分券商为他人向客户或者客户之间融资买卖股票提供便利。投资者是由配资公司借入资金用于购买证券，实现方式一般是从事配资业务一方通过HOMS等系统接入证券公司，以从事配资业务方账户购买证券、而非投资者本人。对于投资的操作也是投资者本人，只是通过网络分仓系统实现以配资公司名义的投资。这种利用网络系统实现的融资其实与转融通业务的交易模式相似。转融通业务是指证券金融公司或者其他金融机构将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，再统一由证券公司办理证券融资融券的经营活动。转融通业务是投资者仍然向证券公司借入资金或证券购买证券，而由证券公司再向可以从事转融通业务的银行、基金公司、保险公司或证券金融公司借入资金或证券。我国配资业务的繁荣发展正是市场对转融通业务扩张的需求。我国证券市场上配资业务的兴起一方面是由于融资融券业务的门槛较高，另一方面也是出于券商的自有资金不足。发展转融通业务主要作用是能够将场外配资业务的证券交易部分纳入证券市场内进行监管，并且有效促进证券市场的两融业务。与其让配资业务在没有监管的情况下“野蛮生长”，不如对其进行合理控制和运用。

四、结论

过去一年场外配资的活跃发展引发了证券市场的异常波动，证监会以落实实名制为核心的清理活动有效控制了证券市场的稳定。但是未来对场外配资活动的调控不能仅仅以证监会的几个通知来完成，需要更加专业的立法以及更多的执法部门进行协调。一方面区分配资的类型，加强证监会与银监会及其部门的协调监管。不能对场外配资一律否认，应当区分类型进行规制。我国对融资监管的部门不统一也是造成场外配资监管空白的一个重要原因，未来需要各个监管部门协调立法和监管。另一方面应当进一步促进两融业务和转融通业务发展。对场外配资的强力清理在短时间内有良好效果，但从资金需求和科技发展来看，证券市场上可能会产生采用新形式的配资。因此，适当允许证券公司以外的金融机构和企业进行融资应成为未来证券市场发展的方向。为了促进证券市场的健康有序发展，应当将配资业务按照类型纳入监管体系，拓展证金公司的业务范围并且完善相应的转融通制度。

［1］孙国茂.《中国证券市场信用交易研究》，中国金融出版社2007年版.

［2］邢会强.“配资业务的法律规则”，载《财经法学》2015年第6期.

［3］刘燕，夏戴乐.“灾中的配资与解杠杆”，载《“互联网+时代的市场创新与商法规制学术研讨会论文集”》.

［4］缪因知.“证券交易场外配资清理整顿活动之反思”，载《法学》2016年第1期.

本成果获得中国政法大学研究生创新基金资助，项目名称“场外配资的法律监管规则探析——从证监会处罚决定的合理性视角探讨”，项目编号2015BSCX10。

祁畅（1990.6.29—），女，汉族，籍贯：黑龙江省哈尔滨市，博士在读，主要研究方向：中国政法大学民商法学。