股权结构对创业板上市公司R&D投资的影响

张粟+令媛媛

摘要： 本文以2010年底前在创业板上市的公司为研究对象，手工收集这些公司2010年至2012年研发投资数据，考察实际控制人持股、机构投资者持股对企业研发投资的影响。研究发现：我国创业板上市公司R&D投资与控股股东持股比例呈现出先下降再缓慢上升的“U型”关系，机构投资者持股比例与企业的研发投资显著正相关。研发投资具有风险大、周期长的特点，本文的研究结论说明，由于存在控股股东与中小股东之间的代理冲突，控股股东追求短期回报会降低企业的研发投资，另一方面，发挥机构投资者对控股股东的制衡作用对企业研发投资具有积极的促进作用。

关键词： 股权结构；R&D投资；代理冲突；创业板

中图分类号：F83248文献标志码： A文章编号：1009-055X（2014）01-0028-09

一、引言

2009年10月30日，随着第一批28家公司在深圳证券交易所挂牌上市，中国创业板正式设立。截止2012年12月31日，在创业板上市的公司达到355家。根据聚源数据库的数据统计，355家创业板上市公司IPO实际募得资金214918亿元（扣除发行费用）。创业板的推出激发了投资者的投资热情，高发行价格、高市盈率和高超募额创造了一个个中国资本市场的神话。据统计，355家创业板上市公司超募资金达142739亿元，创业板也成为名符其实的“造富板”，例如首批28家创业板上市公司中，按发行价计算，就产生了74位亿万富豪。①

创业板以高风险、高回报特性的高科技中小企业为主要服务对象。根据2010年3月19日证监会发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确强调保荐机构在推荐拟在创业板上市企业时，应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。由此可见，设立创业板的目的是解决一部分具有高成长特性的高科技公司的融资问题，但另一方面，创业板的“一夜造富”效应是否会影响控股股东（实际控制人）的行为也是一个值得重视的问题。②

Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）曾经指出，控股股东的存在会产生两种不同的影响：一是在股权分散的情况下，控股股东凭借控制权攫取控制权利益，损害外部中小股东利益（堑壕效应，entrenchment effect）；二是随着控股股东持股比例的增加，大小股东之间的代理冲突降低，控股股东与外部股东的利益趋于一致，控股股东将通过持续改善公司的业绩去增加企业的财富（利益协同效应，Alignment effect）。[1]吴中超和杜金沛（2011）认为，公司基业长青源于企业的可持续竞争力，来自知识和技术的创新是维持可持续竞争力的重要因素。[2]由于R&D投资时间周期长以及结果具有较大的不确定性，如果缺乏对控股股东的激励，那么控股股东会通过扩大规模、并购等外延式的扩张追求企业的短期效益，由此损害企业的可持续竞争力。我国创业板企业多为民营企业，并且大多有控股股东的存在，根据以上逻辑分析，如果控股股东为了攫取控制权私利去追求企业的短期效益，会对企业的研发投入产生负向影响，反之，如果控股股东追求企业的长期持续回报，会对企业的研发投入产生正向影响。从以上分析出发，本文实证分析了股权结构对创业板企业研发投入的影响。研究发现，企业的研发投入和实际控制人持股比例呈先下降后缓慢上升的“U型”关系。这说明控股股东为了攫取控制权私利，更加注重追求企业的短期业绩，体现为较少的R&D投入，但当持股比例上升，控股股东会转向注重企业的长远可持续发展，体现为R&D投入的提高。此外，由于创业板企业的规模不大，机构投资者持股的作用会比较突出创业板上市公司属于小盘股，平均规模不大，机构投资者比较容易取得较大比例的股权，相对更容易发挥其对公司决策的影响作用。 ，因此本文还分析了机构投资者持股对创业板企业研发投入的影响，实证结果表明，机构投资者持股对企业的研发投入的影响是正向的，即机构投资者的存在能起到对控股股东的监督和制衡作用。

本文余下部分安排如下：第二部分是相关的理论及文献回顾，并提出相关的研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证研究结果，最后是研究结论并提出相关的政策建议。

二、文献回顾和研究假设

股权结构包括股权属性、股权集中度及股权制衡等几个方面。从股权属性来看，截止2012年末，355家创业板上市公司中只有15家公司的实际控制人是国有股东，绝大部分上市公司的最终实际控制人是自然人，中国创业板上市公司股权相对集中，即在一个公司中存在着一个控制股东，而且这些实际控制人往往充任上市公司的董事长或总经理，所以对创业板上市公司股权结构的研究主要应主要集中在实际控制人的股权集中程度以及机构投资者是否能起到股权制衡作用两个方面。

（一）股权集中与R&D投资

Berle和Means（1932）的经典文献提出现代公司的典型特征是所有权和经营权的分离[3]，由此引发人们对两权分离产生的代理问题的重视。西方学者的研究多是在“Anglo-Saxon”式的股权结构下展开的，在这种股权结构中，股权高度分散，外部股东（小股东）缺乏对公司经理层进行监督的动机，由于股东和经理层利益不一致会产生道德风险问题。具体到企业 R&D 投资中，一是经理层可能实施非效率 R&D投资将公司财富转化为个人利益，例如，Shleifer and Vishny（1989）的研究发现，管理者通过专用性的投资加大了股东撤换他们的成本。[4]二是经营者出于个人声誉和职业安全偏好等方面的个人动机，减少或放弃风险高投资期限长的R&D 投资。Jensen和Mecking（1976）提出解决这类代理冲突的方式是增加经理层的持股，使经理层与股东的利益趋于一致。[5]除此之外，大股东的存在也有助于监督经理层，降低股东和经理层之间的代理成本。Hill and Snell（1988）实证分析了股权集中度、管理者持股对R&D投入和绩效的影响，研究发现股权集中度、管理者持股与R&D投入正相关。[6]由此可以看出，如果股东和经理层之间的代理冲突是主要的情况下，股权集中有助于提高企业的R&D投入。

另一方面，也有学者注意到，股权集中也会产生由于大股东（内部股东）和小股东（外部股东）之间利益不一致所引起的另一类代理成本。Claessens etal（2002）对东亚8个国家（地区）的研究发现，在东亚国家，公司股权相对集中，往往存在“金字塔”式的控股结构，由此产生了控制权和现金流权的分离，随着控股股东现金流权和控制所有权分离度加大，控股股东和外部股东之间的利益不一致成为主要的代理冲突，并会降低公司的价值。[7]我国创业板上市公司的股权相对集中，股权结构产生的代理问题主要是控股股东和外部中小股东之间的代理冲突。

关于股权集中与企业R&D投入之间的关系，国内外的实证研究具有不同的研究结论。一种观点认为股权集中与企业的R&D投入负相关。例如Zhang（1988）认为，小股东资产分散度高，可以通过分散投资降低投资的非系统风险，因此小股东倾向于支持加大企业的R&D投入，而控股股东是风险规避型的，由于技术创新具有风险，且控股股东不能通过分散投资降低风险，因此，控股股东不支持具有风险的研发投入，因此股权集中的企业会降低R&D投入。[8]另一种观点认为，股权集中与R&D投入之间是一种正向关系。例如，Francis 和 Smith（1995）研究发现，股权分散的公司与股权集中的公司相比，创新较少，股权分散的公司倾向于购买而不是内部研发。[9]国内学者杨建君和盛锁（2007）认为，如果大股东在创新中能够获得控制权私人收益（如利用企业创新投入过程进行关联交易），那么控股股东可能会因此增加R&D投入。[10]

导致以上研究结论不一致的原因主要是研究对象不同。在股权高度分散的公司中，来自股东和经理层之间的代理冲突是最主要的代理问题，因此如果存在大股东，大股东的监督会降低这一类代理成本，减轻经理层因卸责而不愿投资于具有风险的研发活动的可能性，在这种情况下，股权集中对研发投入具有正向的影响。对我国创业板上市公司而言，股权集中是普遍的现象，在此情况下代理问题主要产生于大股东与小股东之间，郝颖和刘星（2009）认为，由于大股东对公司有足够的控制力，这就导致其更有可能实施有利于自身利益的投资以攫取控制权私有收益。 [11]如果R&D投入不利于其获取控制权私利，那么就会得出股权集中与研发投入负相关的结论。

我们认为，研发投入与企业特定的股权结构以及由此产生的激励约束机制有关，股权集中与研发投入之间的相关关系并不能笼统地做出正相关或负相关结论。我国创业板企业股权集中，而且控股股东大都直接参与公司的经营管理①①体现在许多创业板上市公司董事长和总经理是实际控制人或来自实际控制人家族成员。，因此股权结构产生的代理问题主要产生于控股股东和外部中小股东之间。研发投资具有周期长、风险高的特征，如果控制股东追求短期利益，就更加可能通过固定资产投资、股权并购等投资方式获取更多资源、构建“企业帝国”，而这样的自利动机一方面导致了过度投资问题，另一方面会因此抑制R&D投资。另一方面，随着控制股东持股比例的进一步增加，控股股东和外部股东的利益一致性程度增加，控股股东从长远利益考虑，会增加研发投入，即企业的研发投入和控股股东的股权集中度之间呈现一种先下降后上升的关系。由此提出本文的第一个假设：

H1： 在控制了其他因素后，我国创业板上市公司R&D投资与控股股东持股比例呈现出先下降再上升的“U型”关系。

（二）机构投资者与R&D投资

近年来，机构投资者对公司治理产生的影响越来越受到人们的重视。机构投资者作为专业投资者，更易对公司股价产生影响，进而影响公司的决策行为。关于机构投资者对企业R&D投入的影响有两种对立的看法：

1.机构投资者是短视投资者。这种观点认为机构投资者看重的是短期收益，当他们能够从市场价格波动或在收购中获利时，就会卖掉股票。Shleifer和Vishny（1990）提出，机构投资者持股比例越高，对股价的影响越大，如果股票遭受机构投资者抛售导致股价下跌，会使企业成为潜在的收购对象。[12]管理层在接管威胁下，会削减具有高风险和长周期的研发投入，以免影响企业的短期业绩。

2. 机构投资者是长期投资者。这种观点认为机构投资者主要想得到长期回报，与个人投资者相比，机构投资者有动机也有能力对长期投资进行通盘评估，所以他们更倾向于收益高的长期投资，而不是短期的收益。如果机构投资者的持股比例高，这些机构投资者会将这种“声音”传递给公司的管理层，影响管理当局的决策。Baysinger etal（1991）发现如果大股东是机构投资者，对企业的R&D投入具有正向的作用。[13]任海云（2011）认为，如果机构投资者执行长期持有战略，他们会感兴趣甚至鼓励企业进行具有潜在长期收益的研发投资，管理层如果受这种长期投资者的影响，会加大企业的研发投入。 [14]

我们认为，由于我国创业板企业规模较小，机构投资者持股能够在一定程度上起到对大股东的制衡作用，而这种制衡作用取决于机构投资者在公司的持股比例以及机构投资者自身的投资策略，如果机构投资者是长期投资者，对企业R&D投入的影响是正面的，而如果机构投资者是短期投资者，对R&D投入的影响将是负面的。由此本文提出两个对立的假设：

H2a： 在控制了其他因素后，机构投资者的持股比例与创业板上市公司R&D投资负相关。

H2b： 在控制了其他因素后，机构投资者的持股比例与创业板上市公司R&D投资正相关。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取了2009-2010年在创业板上市的全部153家公司作为初选样本。根据《企业会计准则2006》，企业的研发支出分为费用化和资本化两种，以往国内类似的研究中，限于数据的取得，很难从报表数据直接获得当期的企业研发投入数据，只能用一些报表数据作为估计或替代。①①比如有些研究文献取现金流量表附注中的数据，有些用企业期末“研发支出”科目的余额作为替代，前者的数据不能全部包括企业当期的研发投入，后者是期末的时点数据，并不能真正反映当期的实际研发投资金额。 2007年开始，上市公司开始在年报中的“管理层报告”中披露企业的研发支出数据（包括资本化和费用化的研发支出）。我们手工收集了这些公司的研发支出数据，由于个别公司未披露研发支出或数据不全，我们剔除了6家样本公司，最终得到147家公司从2010年至2012年共3年的研发数据。按证监会最新行业分类，这147家公司中制造业企业最多，我们按其2级分类，其他采用一级分类，样本公司行业分布如表1所示：表1样本行业分类

行业 家数采矿业 1建筑业 2交通运输 1科学研究和技术服务业 3农、林、牧、渔业 4批发和零售业 1水利、环境和公共设施管理业 1信息传输、软件和信息技术服务业 20电气机械和器材制造业 15纺织服装、服饰业 1非金属矿物制品业 5化学原料及化学制品制造业 14计算机、通信和其他电子设备制造业 25续表

行业 家数农副食品加工业 1其他制造业 2汽车制造业 1食品制造业 2铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 2通用设备制造业 9文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1橡胶和塑料制品业 2医药制造业 12仪器仪表制造业 4有色金属冶炼和压延加工业 2专用设备制造业 14租赁和商务服务业 2

从表1可以看出，创业板中行业主要集中在信息传输、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业、化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、通用设备制造业和专用设备制造业。同时我们也能发现，部分行业并不属于国家战略性新兴产业或高科技行业。通过初步观察数据发现，这些行业的研发投入相对较低，所以本文下面的回归分析中按是否属于高新技术和战略性新兴产业对样本的行业类别进行控制。

（二）变量的定义

根据研究目的，本文将企业的研发投入规模，研发强度作为被解释变量，解释变量分别是实际控制人的持股比例和机构投资者的持股比例。参考柴斌锋（2011）、赵武阳和陈超（2012）等相关研究文献，我们选择负债水平、企业的规模、盈利能力和成长性指标作为控制变量 [15-16]，李丹蒙和夏立军（2008）的文献表明不同股权性质对企业的研发投入具有影响 [17]，创业板中国有控股的企业比重很小，本文不将股权性质作为解释变量，但为了控制该影响，本文将其作为控制变量，同时为了控制样本的年度固定效应，采用了年度虚拟变量，有关变量的定义及说明见表2。表2变量说明

变量类别 变量名称 变量说明被解释

变量 RDi，t t期第i个观测样本企业的研发投入规模，为当期研发支出的自然对数RDIi，t t期第i个观测样本企业研发强度，研发强度为当期的研发支出除以当期的营业收入解释

变量 CSi，t-1 t-1期第i个观测样本企业的实际控制人持股比例，为实际控制人直接或间接持股数除以总股数CS2i，t-1 CSi，t-1的平方ISi，t-1 t-1期第i个观测样本企业的机构投资者持股比例，为机构投资者持股数除以总股数控制

变量 Lev i，t-1 t-1期第i个观测样本企业的年末资产负债率Size i，t-1 t-1期第i个观测样本企业的年末资产取自然对数ROA i，t-1 t-1期第i个观测样本企业的净利润除以年末总资产Grow i，t-1 t-1期第i个观测样本企业的年度营业收入增长率CC i，t-1 t-1期第i个观测样本企业实际控制人类别， 虚拟变量。国有控股= 0； 否则=1IND 行业控制变量，属于高新技术和战略新兴产业取值为1，传统产业取值为0ζj 年度虚拟变量，用于控制年度固定效应

（三）模型的设定

本文采用147家创业板上市公司3年的数据组成平衡面板数据。使用面板数据具有以下优点：可以控制个体的异质性（individual heterogeneity），减少变量之间发生共线性的可能，能够更好地识别和测量纯粹截面数据和纯粹时间序列数据中难以识别的效应。为了对前面提出的假设进行检验，本文分别采用控制年度固定效应的方法进行回归。为了避免解释变量和控制变量与被解释变量之间可能存在的内生性问题， 本文将解释变量和控制变量滞后一期。本文采用的回归模型如下：

Yi，t = α0 + β1 CSi，t-1 +β2 CS2i，t-1 +γj∑controls j，t-1 +ζk+ε（1）

Yi，t = α0 + βISi，t-1 +γj∑controls j，t-1 +ζk+ε（2）

模型（1）用于检验实际控制人持股比例对研发投入的影响，Y分别是研发投入规模和研发强度，CS是实际控制人的持股比例，controls是一组控制变量，ζ控制年度固定效应，ε表示残差。模型（2）用于检验机构投资者持股比例对研发投入的影响，IS为机构投资者持股比例。有关变量的解释如前文所述。

四、实证分析

（一）描述性统计

我们首先对主要变量进行描述性统计，见表3：

从表3中可以看到，全部样本研发支出均值为300493万元，研发强度的均值为7311%，平均资产规模为953亿。实际控制人持股比例的均值为3918%，机构投资者持股比例的均值为121%，说明样本企业普遍存在第一大股东控制的情况，但也存在机构投资者对控股股东的制衡作用。创业板上市公司的资产负债率普遍不高，均值为2039%，一般而言，如果企业资产负债率较高，研发投入可能加剧企业的破产风险，而样本企业资产负债率不高说明负债并不是制约创业板上市公司研发投入的重要因素。样本企业的成长性较好，营业收入的平均年增长率为2961%，但总资产净利率却不算高，平均而言只有915%。

（二）相关性分析

我们对样本数据的各变量进行相关性分析，结果见表4：

注：“***”、“**”、“*”分别表示1%，5%，10%显著性水平。通过相关性系数表，除ROA和Size的相关系数为0615，各自变量之间的相关系数均在03 之下，因此可以判断各自变量之间不存在严重的共线性问题。

（三）回归分析

1研发投入的回归分析

我们首先对控制变量进行回归，回归结果见表5第（1）列。从回归结果看，研发投入与企业的规模、资产净利率、营业收入增长率正相关且显著，这与预期一致，企业的财务杠杆的回归系数为正但显著水平没有达到10%，原因可能是由于样本企业的负债率普遍较低（均值只有2039%）造成的，在样本普遍低负债率的情况下，债务对企业的研发投入不敏感。从回归结果还可以看到IND的回归系数为正且显著，说明样本中属于高新技术和战略新兴产业的研发投入高于传统产业的研发投入。李丹蒙和夏立军（2008）的文献讨论了控制人类别（国有或民营）对研发投入的影响[17]，由于样本企业中国有控股样本较少，本文对其结果不做讨论。

表5第（2）列将实际控制人持股比例作为解释变量纳入回归模型，回归结果表明实际控制人持股比例与企业的研发投入负相关，但这个值很小（只有00075），因此进一步将其平方项纳入回归模型，结果见表5第（3）列，回归结果表明实际控制人持股比例对企业的研发投入的影响是先下降后上升的趋势（U型），但上升的幅度较小。这与假设1的预期一致。

表5第（4）列报告了机构投资者持股对企业研发投入的影响，回归结果表明机构投资者对企业研发投入的影响是正向的，且在5%的显著性水平之内，但这个回归系数较低，后文对此还会进一步分析。注：“***”、“**”、“*”分别表示1%，5%，10%显著性水平，括号中的报告该变量的t值。2研发强度的回归分析

为了进一步验证本文提出的假设，我们对研发强度进行回归，结果见表6。表6第（1）列依然是对控制变量的回归，回归结果与表5有所不同的是，研发强度与企业的负债率负相关且显著，说明随着负债水平的上升，研发会加剧企业的破产风险，从而降低企业的研发投入强度。研发强度与企业规模负相关但不显著，这个结果与创业板企业规模相近有关，其他变量方向与前面的回归结果一致，此处不再讨论。

从表6第（3）列中依然可以看到实际控制人持股比例与研发强度之间呈现U型关系，从回归结果来看，在控制其他因素后，实际控制人持股比例每上升1个百分点，研发强度下降0317个百分点，随着持股比例的上升，这种下降趋势呈变缓的趋势，虽然CS平方项的回归系数没有达到10%的显著性水平（p=013）。假设1仍然能从一定程度上得到证实。

从表6第（4）列可以看到机构投资者持股对企业研发强度的正向影响，机构投资者持股比例每增加1个百分点，研发强度增加0057个百分点，能够说明机构投资者对企业研发投入的正向影响作用，从而与假设2b预期一致。注：“***”、“**”、“*”分别表示1%，5%，10%显著性水平，括号中的报告该变量的t值。3机构投资者作用的分组检验

我们考虑机构投资者作用的发挥与其是否能对控制股东起到制衡作用有关，因此我们进一步对样本数据按实际控制人持股比例和机构投资者持股比例两个维度进行分类。首先按实际控制人持股比例的中位数，将大于中位数的样本作为高股权集中度组，小于中位数的为低股权集中度组。在高股权集中度组中，将机构投资者持股比例低于中位数的样本筛选出来，形成一个样本组（H_L组），在这个样本组中，可以认为机构投资者对控股股东的制衡作用有限。同样，我们将低股权集中度组中筛选机构投资者持股比例高于中位数的样本（L_H组），可以认为在这个样本组中，机构投资者能对企业发挥更加积极的影响作用。经过筛选后，H_L组共132个样本，L_H组共129个样本，形成两组对照样本。我们设置一个虚拟变量H_Li，t-1，如果样本属于H_L组，该变量取值为1，否则该变量取值为0。我们分别对研发投入规模和研发投入强度进行回归，回归结果见表7。注：“***”、“**”、“*”分别表示1%，5%，10%显著性水平，括号中的报告该变量的t值。从表7的回归结果看出，H_Li，t-1的系数均显著为负，说明在机构投资者能起到有效制衡作用的样本组（L_H组）中，无论是研发投入规模和研发强度均显著高于实际控制人持股集中且机构投资者持股少的样本组（H_L组）。从研发强度来看，在控制其他因素后，机构投资者能起到有效制衡作用的样本组要比对照样本组要高出4067个百分点，这说明机构投资者在能够发挥重要影响力的情况下，对企业的研发投入具有正向促进作用。

（四）稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，我们还对实际控制人持股比例、机构投资者持股比例对研发投入规模、研发投入强度的影响进行了分年度回归，分年度回归结果与控制年度固定效应的回归结果结论一致。由此我们认为前文的研究结论是可信的。

五、研究结论及启示

国外的研究文献一般证实股权集中对研发投入的正向影响，但我们通过对创业板公司的数据分析发现，实际控制人持股比例与企业研发投入呈“U型”的关系。我们的研究表明，在我国创业板企业股权集中的情况下，企业的研发投入和研发强度与控股股东持股比例之间呈负向关系，这说明“堑壕效应”的存在，但是随着控股股东持股比例的上升，企业的研发投入和研发强度有所回升，但这种回升趋势较弱。我们的实证结果表明控股股东的行为对企业的研发投入具有重要的影响。本文研究还发现，机构投资者对企业研发投入具有正向影响作用，这说明机构投资者能够在一定程度上起到对控股股东的制衡作用。

创业板成立至今已经3年，它的推出为我国创新型中小企业提供了股权融资渠道。研发投入由于风险高、周期长，融资渠道一般是企业的内源融资和外部股权融资，外部股权融资应该对企业的研发投入起到正向的促进作用，但是我们的研究则发现事实似乎并非如此。我们认为这在一定程度上与创业板泡沫有一定的关系，高股价加剧了大股东的套现动机，从而也扭曲的企业的行为。到底是增加企业的研发投入以获取长期回报，还是追逐目前的短期利益呢？我们的研究结论似乎能证实后者。我们的研究结论说明如何激励控股股东为获取长期回报而努力是创业板市场健康发展的重要问题。我们在研究过程中也发现，随着创业板上市公司非流通股（往往是创始股东）的解禁，一些控股股东纷纷申明不减持，追加锁定期限，以稳定股价，这是一些积极的举动，但更加应该从制度设计上做出一些相关的举措，如在保荐、审核环节，确保创业板上市的公司应该是真正的创新型企业，加强对创业板市场违规行为的监管，同时在控股股东减持、分红的所得税政策上合理设计政策，激励控股股东追求企业的长期回报，以此来促进创业板市场的健康发展。我们的研究还发现在股权相对分散情况下，机构投资者对研发投入的正面影响，这也说明发挥机构投资者的作用对促进企业自主创新具有的积极意义。

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