人民币与亚洲主要货币汇率波动溢出效应研究——对在岸人民币和离岸人民币的考察

张莹莹

(东北财经大学 国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

自2009年跨境贸易人民币结算正式启动以来，人民币国际化步伐明显加快。凭借着地缘优势以及与中国密切的经贸往来，亚洲已成为推进人民币国际化的重要区域。截至2019年3月底，中国已与韩国、马来西亚等16个亚洲经济体签订了双边本币互换协议，在韩国、新加坡等10个亚洲经济体设立了人民币清算行，给予了韩国、中国香港等国家和地区人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度，并在银行间市场上实现了人民币与马来西亚林吉特、泰铢、越南盾等货币的直接交易。这些举措必然会提升人民币与其他亚洲货币汇率之间的联系。不同货币汇率之间的联动不仅体现在汇率水平的相互影响，还体现在汇率波动的相互影响，后者即波动溢出效应。由于价格波动与市场获取信息的速度直接相关[1-2]，准确测度人民币与其他亚洲货币汇率之间的波动溢出效应，有助于了解亚洲外汇市场的信息传递模式，明确人民币在亚洲外汇市场所处的地位和角色，为提升人民币在该地区的影响力提供借鉴；发现人民币汇率对哪些货币汇率波动较敏感，进而与相关国家和地区建立汇率协调机制，以防范汇率波动风险的跨国传染。因此，研究人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应具有重要的现实意义。

在人民币国际化进程中，中国政府积极推动了离岸人民币市场建设，使人民币外汇市场形成了具有不同交易主体结构、不同税收制度和不同监管条件的在岸与离岸两个市场，并产生了不同的汇率形成机制。因此，在岸和离岸人民币的汇率波动在信息传递过程中可能发挥不同作用。

从目前研究的进展上看，人民币与其他货币汇率之间的波动溢出效应受到了国内外学者的广泛关注。已有研究主要对在岸人民币汇率进行了考察，且较多探讨了在岸人民币与其他亚洲货币汇率波动的相互影响。丁剑平和杨飞[3]对在岸人民币与东亚7种货币汇率之间的波动溢出效应进行实证分析，发现2005年人民币汇率制度改革后，上述东亚货币对在岸人民币的波动溢出效应有所增强，在岸人民币与港元、新台币、韩元和马来西亚林吉特具有显著的双向波动溢出效应。王中昭和杨文[4]运用VAR—DCC—MGARCH模型对在岸人民币对东盟各国货币汇率传导的有效性进行实证分析，发现在岸人民币的波动传导有效，但不持续，在岸人民币在该地区具有一定的短期辐射能力。Lee[5]进一步运用EGARCH模型，发现韩元、泰铢、菲律宾比索和印度尼西亚卢比对在岸人民币具有显著的波动溢出效应和非对称效应。王昭伟[6]以在岸人民币、日元和韩元为研究对象，发现三种货币汇率之间均存在正向的协同波动关系，中日和日韩的联合干预能显著影响三种货币汇率之间的协同波动水平。郑国忠[7]通过建立VAR—BEKK—MGARCH模型对在岸人民币、港元与新台币汇率之间的溢出效应进行实证分析，发现随着人民币汇率形成机制改革的推进，在岸人民币与港元、新台币之间的波动溢出效应持续增强，且这些货币的远期汇率之间相较即期汇率之间存在着更强的波动溢出效应。Morck和Yeung[8]也考察了在岸人民币对其他亚洲货币汇率的波动溢出效应，发现人民币汇率市场化改革会提升上述波动溢出效应的程度。

随着人民币离岸市场的不断发展，离岸人民币汇率与其他货币汇率的波动溢出效应受到了学者们越来越多的关注。在中国香港离岸人民币即期市场建立之前，相关研究较多针对离岸人民币无本金交割远期(NDF)汇率展开。Colavecchio和Funke[9]采用二元DCC—GARCH模型进行实证分析，发现人民币与亚洲7种货币NDF汇率之间均存在显著的双向波动溢出效应。Colavecchio和Funke[10]进一步运用SWARCH模型，发现在汇率波动的高、低两种区制下，人民币NDF汇率的波动均能够引起上述其他亚洲货币汇率的波动，但汇率波动的依赖性较小。中国香港离岸人民币即期(CNH)市场建立后，CNH汇率开始受到关注，相关研究开始显现。刘华等[11]基于三元BEKK—GARCH模型的实证分析，发现在岸和离岸人民币对亚洲7种货币汇率的波动溢出效应均显著，2014年3月人民币汇率形成机制改革后，在岸人民币的影响有所减弱，离岸人民币的影响有所增强，在岸人民币市场化改革和离岸人民币市场规模不断扩大是两种人民币影响发生变化的重要原因。

总体来看，现有文献分别对在岸人民币、离岸人民币与其他货币汇率的波动溢出效应进行了诸多有益的探讨，但从在岸和离岸人民币汇率出发，同时考察两种人民币汇率与其他货币汇率之间的波动溢出效应的文献并不多见。在研究方法上，已有文献主要采用多元GARCH模型及其衍生模型对波动溢出效应的存在性进行检验，而较少考察人民币与其他亚洲货币汇率之间的波动溢出效应的程度。此外，现有文献更侧重于对人民币汇率与选取的每一种货币汇率的波动溢出效应分别进行检验，而从多个维度对不同货币汇率之间相互波动溢出效应的研究相对较少。鉴于此，本文的贡献在于：第一，基于在岸和离岸人民币汇率双视角，同时考察两种人民币汇率与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应及其时变特征；第二，采用溢出指数方法，定量测度上述波动溢出效应的程度；第三，本文通过构建包括在岸人民币、离岸人民币和11种亚洲主要货币汇率的分析框架，探讨人民币与亚洲主要货币汇率波动的多维溢出关系。

二、研究设计

为研究在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应，本文借鉴Diebold和Yilmaz[12]基于广义方差分解方法构建的溢出指数和滚动分析，考察上述波动溢出效应的程度及其动态变化。因此，依据Diebold和Yilmaz[12]的做法，构建一个滞后p期的N变量VAR模型：

Xt=φ1Xt-1+φ2Xt-2+…+φpXt-p+εt

(1)

通过对协方差矩阵进行方差分解，可以得到货币j汇率对货币i汇率的波动溢出效应，即货币i汇率的波动率xi的T步(方差分解的预测期数)预测误差方差中受到货币j汇率的波动率xj的冲击，用公式表示为：

(2)

(3)

在此基础上，构建亚洲不同货币汇率波动的总体溢出指数、方向性溢出指数和净溢出指数。本文借鉴梁琪等[13]的研究，分别用式(4)、式(5)、式(6)和式(7)进行测度：

(4)

(5)

(6)

Si(T)=S·i(T)-Si·(T)

(7)

其中，S(T)为亚洲不同货币汇率波动的总体溢出指数，S(T)越大，意味着汇率波动更多受到区域内其他货币汇率波动的影响，进而说明亚洲不同货币汇率之间的联系越紧密。S·i(T)和Si、(T)为货币i汇率波动的方向性溢出指数。(1)考虑到本文的研究目的，在计算在岸人民币的两个方向性溢出指数时，没有包括在岸与离岸人民币汇率之间的波动溢出效应。同理，离岸人民币的两个方向性溢出指数的计算也没有包括两个人民币汇率之间的波动溢出效应。具体地，S·i(T)为货币i汇率波动对区域内所有其他货币汇率波动的总溢出指数，Si·(T)为后者对前者的总溢出指数。Si(T)为货币i汇率波动的净溢出指数，该值大于零，表示在亚洲外汇市场中，货币i汇率是波动信息的主导者，反之则表示货币i汇率是波动信息的跟随者。

为考察不同货币汇率之间波动溢出效应的时变特征，本文进一步采用滚动窗口回归方法，得到上述溢出指数的时变图，进而研究各货币汇率之间波动溢出效应的动态变化。

三、数据说明与处理

本文选取在岸人民币、离岸人民币和11种具有代表性的其他亚洲货币兑美元汇率为研究对象。在岸人民币和离岸人民币分别用CNY和CNH表示，其他亚洲货币分别为日元(JPY)、韩元(KRW)、港元(HKD)、新台币(TWD)、新加坡元(SGD)、马来西亚林吉特(MYR)、泰铢(THB)、印度尼西亚卢比(IDR)、菲律宾比索(PHP)、越南盾(VND)和印度卢比(INR)。选取上述亚洲货币的原因如下：(1)外汇市场交易规模较为可观。以上货币涵盖了2016年国际清算银行(BIS)三年期央行调查报告中外汇市场交易统计的所有亚洲货币。(2)货币发行主体与中国贸易、投资和金融等联系紧密。据中国海关总署统计，2017年上述11种货币发行主体与中国进出口总额达到16 451亿美元，占中国在亚洲贸易总额的77.39%，且排名均靠前，中国对上述经济体的直接投资规模也位于亚洲经济体前列。不仅如此，目前中国与日本、韩国和东盟国家在清迈倡议框架下开展了货币互换、危机救助和金融监管等合作，成立了亚洲外汇储备库，并与所选经济体开展了一系列双边货币合作安排，金融联系紧密。(3)从各经济体货币当局实行的汇率制度(2)各国或地区的汇率制度依据IMF发布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016》进行区分，需要指出的是，中国台湾的汇率制度不在该报告的统计范围内。来看，涵盖了自由浮动(日元)、浮动(韩元、泰铢、印度尼西亚卢比、菲律宾和印度卢比)、其他管理安排(马来西亚林吉特)、稳定化安排(新加坡元和越南盾)以及货币局制度(港元)。因此，选取的货币具有代表性。

四、实证分析

(一)描述性统计分析

表1为样本数据的描述性统计结果。可以看出，在样本期内，日元汇率波动率的均值和标准差最大，其次是韩元，港元汇率波动率均值和标准差最小。这与亚洲各经济体实行的汇率制度较为吻合，实行的汇率制度越固定，其货币汇率的波动性越小。从偏度、超额峰度和JB统计量及其显著性检验结果来看，所有货币汇率的波动率均不服从正态分布，表现出显著的右偏特征和尖峰特征，外汇市场的“尖峰厚尾”现象明显。

表1 在岸人民币、离岸人民币和亚洲主要货币汇率波动率的描述性统计结果

注：***表示在1%显著水平上显著。

(二)基本统计检验

本文采用ADF检验对在岸和离岸人民币以及其他亚洲货币汇率的波动率序列进行单位根检验，结果表明各序列均为平稳序列，满足建立VAR模型的平稳性要求。模型的最优滞后期依据BIC准则确定，结果表明最优滞后期为2期，VAR模型的稳健性检验结果表明，所有特征根均在单位圆内，所构建的VAR模型是稳定的，可以进行方差分解，方差分解的预测期数为12。(4)本文实证结果显示，亚洲各货币汇率之间波动溢出效应在12期后均基本稳定，表明亚洲外汇市场之间的波动溢出效应在两周内已基本达到饱和。在此基础上，测度在岸和离岸人民币分别与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应的程度，同时以240个交易日(约1年)的观测数据为滚动窗口，考察上述波动溢出效应的时变特征。

(三)波动溢出效应的静态分析

表2为在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应。各列表示波动溢出效应的来源，各行表示波动溢出效应的方向，最后一列和最后一行分别为每种货币汇率波动受到的来自其他货币和对其他货币的总溢出指数，表格右下角为亚洲不同货币汇率波动的总体溢出指数。

首先，对在岸人民币与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应，从总体上看，CNY对11种亚洲主要货币汇率波动的总溢出指数为21.78%，后者对前者的总溢出指数为23.18%，净溢出指数为负，说明在亚洲外汇市场上，在岸人民币是波动信息的跟随者，在亚洲的影响力较小。这一结论与中国在亚洲的经贸地位不匹配。导致该结果的原因主要是目前在岸人民币汇率的市场化程度较低，在中间价定价机制等方面仍受到央行干预，不利于信息的跨市场传递。相比之下，除港元、马来西亚林吉特、越南盾和新加坡元外，其他货币发行主体均实行浮动汇率制度，货币汇率的市场化程度较高。这使得当面临新的信息冲击时，在岸人民币汇率对新信息的反应速度较慢，从而在亚洲外汇市场中不占据绝对的信息主导地位。具体而言，在亚洲主要货币汇率中，CNY对越南盾、新台币、印度尼西亚卢比、韩元和日元具有较强的波动溢出效应，并主要受到来自新台币、新加坡元、韩元、日元、菲律宾比索和港元的汇率波动影响。此外，CNY对马来西亚林吉特、印度尼西亚卢比和越南盾存在正的净波动溢出效应，但程度较小，最大值仅为2.22%，这进一步说明在岸人民币汇率在亚洲的影响有限。

其次，对离岸人民币与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应，总体上，CNH对其他亚洲货币汇率波动的总溢出指数为39.23%，后者对前者的总溢出指数为38.19%，净溢出指数为正，说明离岸人民币是波动信息的主导者，能够对其他亚洲货币汇率波动产生较大影响。近年来，在中国政府的大力推动下，中国香港离岸人民币市场快速发展，市场交易主体日益多元化，离岸人民币产品不断丰富，市场规模也快速增长。根据BIS公布的数据显示，2016年中国香港离岸人民币日均交易达到771亿美元，其市场规模超过了同期韩元(411亿美元)、港元(560亿美元)、新台币(122亿美元)、新加坡元(403亿美元)、印度尼西亚卢比(296亿美元)等多种亚洲货币，这使得离岸人民币汇率能够反映更多的市场信息。不仅如此，离岸人民币汇率完全由市场供求决定，这为市场信息的有效传递提供了条件，从而成为亚洲外汇市场价格波动的重要来源。具体地，CNH的汇率波动主要传导给新台币、港元和新加坡元，并主要受到新加坡元、新台币和韩元汇率波动的冲击。CNH对日元、港元、新台币、马来西亚林吉特、印度尼西亚卢比、菲律宾比索、越南盾和印度卢比均具有正的净波动溢出效应，说明离岸人民币汇率波动对上述货币汇率波动具有一定的信息引导能力。

最后，对比在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应，可以发现，无论是总溢出指数还是单市场间溢出的程度，CNH汇率的波动溢出效应均强于CNY的波动溢出效应，反映出相较CNY，CNH与亚洲主要货币汇率之间的联系更强。此外，相较于CNY，CNH对更多亚洲主要货币汇率具有正的净波动溢出效应，说明离岸人民币可以引导更多亚洲货币汇率波动，离岸人民币在亚洲的影响力较强。

表2 在岸人民币和离岸人民币与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应(滚动平均) 单位：%

(四)波动溢出效应的动态分析

通过滚动回归方法得到的动态溢出指数做图，便可描绘在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率波动溢出效应的动态演进路径。因此，本文从总溢出指数和单市场间溢出两个层面，分别考察上述波动溢出效应的时变特征。

1.总溢出指数的动态分析

CNY和CNH汇率波动的总溢出指数的动态变化分别如图1和图2所示。CNY汇率与亚洲主要货币汇率波动的总溢出指数表现出明显的阶段特征。2015年8月前，CNY汇率波动的总溢出指数基本在10%—20%之间振荡。具体地，其他亚洲货币对CNY汇率波动的总溢出指数比较平稳，后者对前者的总溢出指数则在部分时点出现小幅上升：2012年11月，美国宣布中国不是汇率操纵国，为中国对外贸易持续向好增加了信心；2013年5月，欧洲央行降息预期持续升温，在欧美国家经济持续低迷的背景下市场纷纷增持人民币；2014年1月，中国公布的2013年经济数据显示中国经济保持了平稳增长，打消了市场对经济硬着陆的担忧；同年3月，CNY汇率浮动幅度由1%扩大至2%，提升了CNY汇率形成机制中的市场作用，这些均对CNY汇率对其他亚洲货币汇率波动的总溢出指数产生正向影响，使CNY汇率在这些时点的净溢出指数为正。

图1 CNY汇率波动的总溢出指数和净溢出指数 图2 CNH汇率波动的总溢出指数和净溢出指数

2015年8月11日，中国人民银行完善了在岸人民币汇率中间价定价机制(简称“811汇改”)，人民币汇率的市场化程度有所提高，受汇改影响，CNY汇率波动的总溢出指数大幅上升，迅速迈过20%和30%门槛，峰值达到40%以上，外汇市场之间的信息传递明显增强，但需要指出的是，在811汇改后的一个多月，CNY汇率的净溢出指数持续为正，均值达到7%，CNY在亚洲的影响力显著提高。2017年5月26日，中国人民银行在CNY汇率中间价定价模型中引入逆周期因子，这对控制CNY汇率波动风险具有积极意义，随后，CNY与其他亚洲货币汇率波动的总溢出指数迅速下降，前者对后者总溢出指数和后者对前者总溢出指数分别降至18%和23%左右，市场间波动传导有所减弱，但随着2017年9月境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金等业务有所放宽，人民币资金流动性得到改善，CNY汇率波动的总溢出指数相应提升，再次突破30%门槛，CNY汇率波动的净溢出指数有所上升。2017年11月后，受到中国《规范金融机构资产管理的指导意见》和相关监管政策发布的冲击，在岸人民币资金流动性有所收紧，CNY与其他亚洲货币汇率波动的总溢出指数再次下跌，前者对后者总溢出指数和后者对前者总溢出指数分别降至23.76%和23.51%，但相较样本初期，CNY与亚洲主要货币汇率波动的总溢出指数有所上升。

相比之下，CNH汇率与亚洲主要货币汇率的总溢出指数则呈现振荡趋势。2013年前，得益于跨境贸易人民币结算的全面放开和越来越多的亚洲经济体采用人民币进行贸易结算，CNH汇率波动的总溢出指数在波动中有所上升，对外总溢出指数和受到的总溢出指数分别从样本初期的25.15%和16.81%升至35.95%和37.85%。2013年后，受到中国与亚洲经济体双边贸易增速停滞，大宗商品价格持续下跌，以及美国宣布退出量化宽松政策等影响，CNH汇率波动的总溢出指数开始下降，净溢出指数为负，但在2013年10月至2014年12月，受到中国香港离岸人民币市场规模快速增长，亚洲基础设施投资银行决议通过提升中国在亚洲的金融话语权，以及沪港通启动等一系列正向冲击的影响，CNH汇率波动的净溢出指数由负转正，CNH市场在亚洲外汇市场的影响力有所提升。

2015年上半年，印度尼西亚和印度央行频繁下调基准利率加剧了货币汇率波动性，这使得其他亚洲货币汇率波动对CNH汇率波动的总溢出指数迅速拉升，重返40%水平，CNH汇率波动的净溢出指数再次为负。2015年8月后，CNH的总溢出指数走势与CNY的总溢出指数走势有所趋同，在此期间，CNH的总溢出指数也出现大幅攀升，并迅速迈过了40%的门槛，峰值达到60%水平，CNH汇率波动的净溢出指数在2015年8月至2016年6月再次为正，平均达到6%。2017年5月，受到CNY汇率形成机制中逆周期调节因子加入的影响，CNY与CNH市场之间的套汇空间有所缩窄，从而削弱了CNH汇率的波动预期。随后，CNH汇率波动的总溢出指数降至30%水平。2017年9月，人民币资金流动性有所改善后，CNH汇率波动的总溢出指数有所提升，净溢出指数持续为正。

由以上分析可看出，近年来在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率波动的总溢出指数存在一定差异。从总溢出指数走势看，CNY汇率波动的总溢出指数走势主要归因于在岸人民币汇率形成机制改革，CNH汇率波动的总溢出指数变动则受到国内和国际市场环境的较大影响。2015年8月后，CNY和CNH的总溢出指数走势有所趋同，说明在岸人民币汇率形成机制更加符合市场运行规律。从总溢出指数的程度看，随着在岸人民币汇率市场化改革的推进和离岸人民币市场的快速发展，上述总溢出指数有所增强，并在2017年9月后，在岸和离岸人民币汇率的净溢出指数持续为正，说明两个人民币市场在亚洲主要外汇市场中逐渐发挥信息主导作用，在亚洲的影响力日益加强。此外，除个别时点外，与CNY相比，CNH与亚洲主要货币汇率波动的总溢出指数和净溢出指数仍然较高，可见离岸人民币比在岸人民币具有更强的区域影响力。

2.单市场间溢出的动态分析

从单市场间波动溢出效应的动态变化(5)由于本文动态图较多，文中未全部列示，如有需要可向作者索取。可看出，一方面，CNY和CNH与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应均具有很强的时变性，但其走势不同。CNY和CNH与日元、CNY与韩元之间的波动溢出效应具有明显的阶段性走高趋势，而CNY和CNH与其他亚洲货币汇率之间的波动溢出效应则随时间波动较大，表现为振荡趋势。2015年8月后，除日元和印度尼西亚卢比外，CNY和CNH与每种亚洲主要货币汇率的波动溢出效应均大幅增强，说明“811汇改”显著提升了在岸和离岸人民币与大多数亚洲货币汇率之间的联系。因为“811汇改”提高了CNY汇率的市场化程度，从而有利于信息的跨市场传递；而CNH和CNY同属一种货币，CNH汇率也会对同种经济信息做出反应。另一方面，在样本期内，CNY和CNH对每种亚洲主要货币汇率均出现了持续较长时间的正的净波动溢出效应，其程度有所增强，这是两个人民币市场在亚洲主要外汇市场中逐渐发挥信息主导作用的微观基础。此外，相较CNY，CNH与每种亚洲主要货币汇率的波动溢出效应仍然较强，在CNY和CNH存在正的净波动溢出效应时点上，CNH的净波动溢出效应也强于CNY的净波动溢出效应，说明在亚洲外汇市场的信息传递过程中，CNH比CNY仍然具有更强的信息引导能力。

(五)稳健性检验

考虑到美元汇率波动对亚洲主要货币汇率波动的影响较大，本文选取美元指数作为美元汇率的代理变量，与在岸人民币、离岸人民币和其他亚洲货币汇率一起纳入VAR模型进行估计。结果表明，美元汇率变量的加入未明显改变在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应及其走势，本文结论仍然成立。

本文还分别从滚动窗口长度和方差分解的预测期两个层面对研究结论的稳健性进行检验：(1)滚动窗口长度上，分别选取200日和300日作为滚动窗口。(2)方差分解的预测期上，选取2期、3期和6期进行测试，结果均表明本文结论没有发生改变(如图3所示)。

图3 CNY和CNH与亚洲主要货币汇率的波动溢出效应和净波动溢出效应(6)由于本文稳健性检验结果较多，文中未全部列示，如有需要可向作者索取。

五、结论与政策建议

本文运用溢出指数方法，从在岸和离岸人民币出发，较全面地考察了人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应及其时变特征，在岸和离岸人民币与每种亚洲主要货币汇率之间均存在明显的波动溢出效应，总体上，在岸人民币主要受到了其他亚洲货币汇率波动的冲击，而对其他亚洲货币汇率波动的影响较小，离岸人民币则相反，其汇率波动能够对其他亚洲货币汇率产生较大影响，导致这一结果的原因主要是在岸人民币市场化程度不高和近年来离岸人民币市场快速发展所致。具体而言，在岸人民币对越南盾的波动溢出效应最强，并主要受到新台币汇率波动的影响，离岸人民币则对新台币的波动溢出效应最强，并受到新加坡元汇率波动的较大冲击。相较在岸人民币，离岸人民币与其他亚洲货币汇率波动的联系更紧密，并具有更强的区域影响力。近年来，在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应具有很强的时变性，在岸人民币的溢出走势主要归因于在岸人民币汇率形成机制改革，离岸人民币的溢出走势则受到国内和国际市场环境的较大影响。随着在岸人民币汇率形成机制改革的推进和离岸人民币市场的快速发展，在岸和离岸人民币与亚洲主要货币汇率之间的波动溢出效应有所上升，两个人民币市场在亚洲主要外汇市场中日益发挥信息主导作用。

基于以上结论提出如下政策建议：

首先，需进一步推进在岸人民币汇率形成机制改革和离岸人民币市场建设。鉴于在岸人民币汇率形成机制改革和离岸人民币市场发展对人民币发挥区域影响力具有重要的推动作用，对在岸人民币，央行应降低人民币汇率中间价中美元的定价权重，在坚持“参考一篮子货币”的情况下，加强与中国有紧密经贸联系的货币汇率的参考比例，进一步完善人民币汇率中间价定价机制，丰富人民币所反映的市场信息，减少外汇市场干预，提升在岸人民币汇率的市场化水平；对离岸人民币，需继续支持中国香港离岸人民币市场建设，增加市场的广度和深度，推动离岸人民币股票、保险、大宗商品期权期货等金融市场发展，并以“一带一路”倡议和亚洲基础设施投资银行为契机，拓展与创新离岸人民币业务，提高亚洲经济体持有人民币资产的吸引力。

其次，需加强在岸人民币汇率波动的区域性风险管理。鉴于在岸人民币仍然受到亚洲主要货币汇率波动的较大冲击，加强在岸人民币汇率波动的区域性风险管理变得尤为重要。一方面，应推动中国与亚洲经济体的金融监管机构合作和监管机制建设，开展更深层次的金融市场合作和银行合作。另一方面，需及时提升在岸人民币市场抵御外部风险和冲击的能力，健全风险预警和响应机制，增加汇率弹性以缓冲外部冲击。

最后，需防范离岸人民币汇率的过度波动。鉴于离岸人民币与亚洲主要货币汇率之间具有较强的波动溢出效应，且易受到市场环境变化的较大影响，这将为离岸人民币市场的平稳发展带来较大挑战。为避免离岸人民币汇率的过度波动，中国政府可以通过与更多亚洲经济体签署本币互换协议，以及提供更高额度的人民币合格境内机构投资者等方式扩大离岸人民币资金池，并在亚洲外汇市场发生振荡时，及时采用外汇风险准备金、发行央行票据和窗口指导等调节离岸人民币流动性，维护离岸人民币汇率的基本稳定。