高管薪酬契约激励缘何失效？——基于契约全流程视角的整合分析

陈邑早，白智奇，于洪鉴

(1.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025；2.中国人民公安大学 公安管理学院，北京 100038)

一、问题的提出

现代企业资本的基本运营模式表现为两权分离，所有权由股东享有而运作权由职业经理人控制。在企业高管团队中，职业经理人是一群具备管理才能、擅长创新并能够为企业带来超额利润的职业人才。高端人力资源和财务资本的稀缺性及其分配的不对称性导致劳资双方需要在约定双方权利义务关系的基础上展开经济合作：股东雇佣职业经理人并负责提供财务资本，职业经理人负责资本运营并创造超额收益。然而现实情境是，由于利益的不一致性，合作双方在每一桩交易里都想要尽可能地取多予少，并由此产生了经济的合作冲突和障碍。为了实现对合作冲突的经济治理，契约理论认为需要通过有效的契约安排来协调双方利益，Hölmstrom和Hart分别基于契约的完全性和不完全性回答了缔约双方如何在事前进行最优薪酬激励机制设计以及事后进行最优权力的配置。

基于契约理论的高管薪酬契约激励问题发展至今的近40年间，学者们对高管薪酬契约激励有效性的问题从方式、机理和效果等方面分别贡献了他们对这一问题的理解和经验佐证。遗憾的是，由于视角的不同，这些证据目前呈碎片化和零散化的特征，而且在最优契约范式下，薪酬激励效应的相关研究并未得出一致的结论，高管薪酬契约激励的实施效果整体表现出显著的“双刃剑”效应。在实践中，激励契约的激励效应常常偏离理论预设：始于效率激励却最终滋生出非预期的代理问题。那么，为何理论上本是缓解代理问题的薪酬激励契约反而自身也沦为了代理问题？又有哪些因素导致了薪酬契约激励偏差的产生？

为回答上述问题，本文基于契约全流程视角建构了薪酬契约激励偏差分析框架。从契约全流程视角来看，高管薪酬契约激励的实施流程大致可以分为三个阶段(如图1所示)，即设定阶段、执行阶段与核定阶段。要而言之，薪酬契约激励的目的是将“薪资”与“努力工作效果”(一般而言，表现为企业债效)相挂钩，但“努力工作”本身而言就是一种耗费体力、脑力、精力和时间的高成本行为，加之个体能力、环境动态变化等权变因素的存在，其行为结果存在诸多的不确定性。因此，在薪酬激励契约实施的过程中，如果存在其他能够迅速达到行为效果的替代性选择，那么，“薪资”与企业绩效二者间的关联链条则可能会被斩断，也即产生了薪酬契约激励偏差。由于企业高管属性的高层次化，权力往往成为其身份和地位的代名词。正因如此，企业高管往往以薪酬的“患寡”为引，以自身的权力地位为纽带，进而实施机会主义寻租行为，主要包括在薪酬设定阶段依靠权力自定薪酬、在薪酬执行阶段滥用职权谋取私利以及在薪酬核定阶段为达到目标绩效实施盈余管理乃至财务报告舞弊，而上述行为选择均可能导致高管薪酬契约激励机制失效。

本文后续的内容安排如下：第二部分对高管薪酬契约激励问题的产生与发展以及激励实施效果的“双刃剑”效应进行阐述和分析；第三部分至第五部分将基于高管薪酬契约激励偏差分析框架，分别从契约激励的设定偏差、执行偏差与核定偏差三个维度探究高管薪酬与契约激励偏差的内在成因。第六部分为结论和进一步思考。

图1 薪酬契约激励偏差的分析框架

二、高管薪酬契约激励的产生与 “双刃剑”效应

(一)高管薪酬契约激励的产生：委托代理与最优契约

现代企业是一系列契约关系的耦合连接，经济的合作冲突与障碍源自于行为人具有不同的利益诉求。Jensen 和 Meckling[1]的委托代理理论指出，委托人和代理人的契约关系处于企业系列契约核心位置，在两权分离背景下，由于信息不对称等潜在的治理因素，代理人行为往往难以被及时观测，从而导致代理人会采取最大化个人收益而减损双方合作总剩余的自利行为。

企业情境下，用一个简单的模型来演绎上述问题，委托人作为企业股东，则代理人为股东所雇佣的职业经理人。此时，股东要求职业经理人开展一个行动，记为a，职业经理人便会产生成本C(a)，相应地，股东获得收益P(a)，并转移固定薪酬成本S，S′=0。由此，股东的期望效用函数为Us= P(a)-S，职业经理人期望效用函数为Um= S-C(a)，合作双方的总剩余即Ut=Us+Um=P(a)-C(a)。假设Ut、P(a)和C(a)都是a的递增函数，a则代表职业经理人的努力程度，在其他条件不变的情况下，股东偏好更高的a，而职业经理人偏好更低的a。由于行动a的不可观测性，职业经理人不会为追寻最大化合作总剩余Ut而付出更多的努力a，相反，会为了追求最大化个人收益，选择付出一个较低的努力a，继而导致在双方合作的过程中产生委托代理成本。于是，委托人有动机通过薪酬契约的激励性来抑制代理人的道德风险和逆向选择等自利行为，以降低代理成本，这便是企业高管薪酬契约激励的产生源头。

为了抑制委托代理问题，Hölmstrom[2]提出的最优契约理论认为，通过契约安排和有效的动态调整，资产委托人应该设定出具备高度薪酬业绩敏感性的最优激励契约。换而言之，股东在要求职业经理人实施行动a的同时应支付与努力程度相匹配的薪酬水平S(a)，职业经理人期望效用函数变成Um= S(a)-C(a)。不失一般性，当满足Um>0且为行动a的递增函数，为了实现自身利益的最大化，企业高管会选择提供一个更高的a，由此使得股东的收益以及合作双方的总剩余最大化，即让委托代理双方利益趋同。由于代理人行动a的不可观测性，委托人局限于选择可观测、可核实的绩效作为评估基准，虽然这种评估方式也存在着明显的缺陷，无法否认的是，即便委托代理问题在契约安排下没有得到彻底解决，却有大量经验证据[3-4]表明其在一定程度上有所缓解。

(二)薪酬契约激励的“双刃剑”效应

薪酬契约激励的鲜明特点是能够激发企业高管的工作积极性和主观能动性以提高企业绩效。部分经验研究表明，有效的薪酬激励通过缓解高管的自利倾向来降低代理人的道德风险和逆向选择，从而对企业绩效产生正向效应。然而，也有部分研究指出，高管薪酬本身就是代理问题，会诱导企业高管的自利行为。总之，在最优契约范式下的薪酬激励效应的相关研究尚未得出一致的结论，高管薪酬契约激励的实施效果整体表现出显著的“双刃剑”效应。

关于薪酬激励的正向效应，大量文献指出，高管薪酬契约激励可以对盈余管理、财务报告舞弊及在职消费等高管自利行为发挥替代作用和治理效应，进而提升企业绩效。周晓苏等[5]从声誉的角度考量薪酬激励的有效性，由于高管“天价薪酬”话题的社会敏感性，其货币型薪酬越高，越容易引起公众及社会媒体的关注，因而导致盈余管理被发现的概率加大，故出于职业安全及声誉等因素的考量，高管会降低对两种机会主义盈余管理行为的实施。与此同时，刘睿智[4]发现，薪酬激励还可以进一步强化高学历企业高管对盈余管理的抑制作用。如若盈余管理是企业高管在合法框架下所实施的机会主义自利行为，那么，薪酬激励能否在一定程度上对高管的违规行为产生抑制作用呢？

部分学者的实证研究表明，合理有效的薪酬激励制度能够激励董事会高管尽职尽责，从而降低企业会计信息的违规披露程度[6]，有效抑制财务报告舞弊行为的发生[7]。Donoher 等[8]的研究反向验证了薪酬激励的有效性，利用1994—2003年披露虚假财务信息的美国企业数据实证研究发现，企业高管的薪酬激励扭曲是导致CEO实施虚假信息披露行为的重要驱动因素之一。周继军和张旺峰[9]进一步研究发现，源于代理人的趋利倾向，企业高管的年末报酬以及持股比例越高，舞弊行为发生的概率则越低，企业绩效越好。关于在职消费，部分学者指出，由于显性薪酬和隐性薪酬间的可替代性，权益性薪酬[10]、货币性薪酬[11]能够有效抑制在职消费，提高企业绩效。

然而，也有观点认为高管薪酬本身也会体现代理问题，它会诱导高管的自利行为进而导致薪酬契约激励失效。例如，由于在职消费的隐性化和管制的局限性，因而极易成为企业高管隐性腐败的高发区，从而产生新的代理问题。一旦契约安排不当导致显性激励不足会诱使高管通过超额在职消费来弥补自身损失，从而对企业价值产生消极影响。Burns和Kedia[12]研究发现，对高管的股权激励会显著提升企业舞弊的概率，Efendi等[13]的研究进一步支撑了上述结论。Liu和Li[14]认为导致上述研究悖论的原因可能是，高激励水平使企业高管有动机通过内幕交易、发布虚假信息、调节盈余等手段操纵股价，从而获取高额私有收益。

综上，从行为到绩效，大量的经验证据对高管薪酬契约激励的有效性做出了肯定，换而言之，基于最优契约框架的高管薪酬激励契约具有产生有效性激励效果的内在动机和能力。然而，依然存在部分研究对此做出了质疑，认为薪酬激励尤其股权激励不仅未实现对代理人的激励约束效应，反而增生了高管偏差行为的倾向。那么，为何理论上本应是缓解代理问题有效手段的薪酬契约激励反而自身也沦为了代理问题？现实中，又为何存在高管领取超额薪酬的同时依然频频爆发出职务舞弊丑闻？如果将上述行为看作是最优契约理论与激励实践之间的契约激励偏差，又是哪些因素导致了此种偏差？本文后续将依据契约全流程视角，从契约激励的设定偏差、执行偏差与核定偏差三个维度对上述问题进行回答。

三、高管薪酬契约激励的设定偏差：管理者权力理论与经理人市场理论

与最优契约理论不同，管理者权力理论指出，高管作为企业经营方略的实际“掌舵人”，较高的职责权限使其有能力在薪酬设定阶段便影响甚至决定自身的薪酬水平。Jensen和Murphy[15]的研究发现，企业高管的控制权与薪酬水平正相关。高管的权力越大，越有能力对企业的董事会和薪酬委员会施加影响乃至控制，从而不断提高自己的薪酬水平[16]，因而并不需要通过盈余管理等方式来迎合股东所设定的绩效考核标准，可以自定薪酬[17]。而对于权力较低的高管而言，其对货币薪酬的敏感性更为强烈，会选择通过盈余管理的方式来满足绩效考核要求。进一步，随着股权激励方式的产生和发展，有学者[18]指出，即便权益性薪酬的激励方式也同样会受到高管权力的影响和左右。高管权力的增大抑制和削弱了薪酬契约的有效性，表现为高货币薪酬[19]、高在职消费[20]以及未必良好的企业绩效。高管权力俨然成为影响契约激励效果的重要因素，其影响力和控制力往往使得薪酬契约激励演化出新的代理问题。实质上，从高管的角度来看，为了获得可观的绩效薪酬，上述行为决策的选择在高管自利的框架下是“合情合理”的，依托于自身权力，通过对契约薪酬设定权施加控制往往更符合成本效益原则。换而言之，当高管通过权力的行使能够简化流程、降低劳动成本，同时能够获得不低于契约激励效果的薪酬回报时，上述行为决策的选择便是可能和可行的，从而弱化了薪酬契约激励的有效性。

高管薪酬的经理人市场理论是另一个基于委托代理框架发展而来的薪酬理论。该理论指出，高管薪酬是经理人才能的反映，通过建立完备的经理人市场，企业高管在任职期间的企业绩效和能力能够在市场中得到公允的评估并实现资本化，经理人能够依靠个人能力和过往的表现逐步在市场中积累起个人声誉。为了持续保持良好的个人声誉，经理人不敢轻易实施减损企业价值的委托代理行为。以往的部分经验数据证实了，高管薪酬表现为高管才能的函数，经理人的薪酬水平与其才能和声誉显著正相关[21]，亦或是股东愿意为高管才能支付额外的溢价薪酬[22]。但是，Fama[23]指出，想要解决委托代理问题，经理人市场需要同时满足三个基本条件：第一，由于高管才能的不确定性，经理人市场需要依据经理人当前和过去的表现对处于动态变化的高管才能做出有效推算。第二，经理人市场能够恰当地使用当前和过去的信息对经理人的未来薪酬做出修正，并且信息处理是有效且合理的。第三，对管理层薪酬的调整能够有效地解决管理层潜在的激励问题。然而，在我国经理人市场尚不成熟、不完善的市场环境导致上述条件难以满足，市场的约束机制难以发挥应有的效力：一方面，市场对经理人的评估过程包含了大量与其才能和努力程度无关的外生噪音；另一方面，倘使市场对信息的处理是有效且合理的，在薪酬制定时，企业若是仅仅依据管理者聘用当时的才能设定薪酬，而缺乏后续及时的跟进和有效的动态调整，如此，即使存在股权激励的情况，随着高管才能的增长也有可能导致激励不足，也无法解决管理层潜在的激励问题。

综上，管理者权力理论与经理人市场理论告诉我们，在薪酬设定阶段有两个重要因素易导致薪酬契约激励失效：第一，设定之初因权力过大而使管理者凌驾于契约激励制度之上。第二，设定后续因缺乏及时有效的动态调整，高管才能被薪酬回报所低估。当理想薪酬的取得不需要付出努力成本，亦或是努力工作得不到与之匹配的理想回报，薪酬契约激励动机将因此而丧失。

四、高管薪酬契约激励的执行偏差：腐败行为的替代效应

薪酬契约激励的目的是将“薪资”与企业绩效相挂钩，激励的执行阶段正是企业日常经营阶段，即努力的付出环节。从高管行为的角度，可依次将薪酬契约激励的设定、执行及核定三个阶段的实施流程，分解为“制定努力目标”、“付出努力工作”及考核企业绩效。其中，在“制定努力目标”和考核企业绩效阶段，委托人与代理人存在充分的双向互动空间，信息不对称在一定程度上得以缓解。然而，在“付出努力工作”阶段(企业日常经营过程)，委托方往往难以对代理人实施全面有效的监督，此时，企业高管存在较大的空间通过权力寻租寻求本该由“努力工作”方可获得的边际收入的替代方式，如职务侵占和在职消费等腐败行为，执行阶段存在的激励偏差便由此产生。

腐败起初是一个政治概念，主要指政府公务人员不正当地利用公共权力为自身谋取私利的行为[24]。从法律角度来看，腐败是违反法律规定的公务人员贪污、贿赂等犯罪行为; 而在经济学研究中，腐败则被定义为行为人利用其权力地位为自身或他人谋取不正当利益的权力寻租行为[25]。就企业腐败而言，不同于政府官员腐败，其内涵更宽泛，表现形式也更加多样化。实践中它包括隐性腐败和显性腐败两种形式，其中，隐性腐败是指行为人滥用职权，以较为隐蔽的方式实现的利益攫取行为，且并不违反相关法律法规，主要表现为通过奢靡在职消费、超额薪酬和构建商业帝国等隐蔽途径实现权力寻租与利益攫取[26]。而企业高管显性腐败与隐形腐败本质相同，二者均属于企业高管不正当地利用管理职权获取未经委托方同意的个人私利行为，且都损害了企业价值与投资者利益。只不过显性腐败明显违背相关法律或监管条例，其行为较隐性腐败而言更为恶劣，一旦腐败行径败露就面临司法机关立案查处，如贪污、受贿、职务侵占、关联交易和巨额财产不明等违法获利行为[27]。

依照上述逻辑，就逐利行为的实施效果而言，高管薪酬与腐败行为存在互为替代性。尤其就隐性腐败所呈现出的隐蔽性、高获利性和易控制性等特征，其已逐渐演化成为高管攫取私利的有效方式，由此也成为了高管薪酬契约激励有效性的“抑制剂”和“失效散”。以在职消费为代表的隐性腐败行为，尤其是超额在职消费，会显著削弱货币薪酬业绩敏感性，且在国有企业中表现得更为显著[28]。不过，也有部分学者从在职消费的二元属性(即代理观和效率观)视角来探讨在职消费对企业绩效的影响，苏然和高明华[29]发现，“效率观”和“代理观”的产生与否取决于货币薪酬的激励程度，当货币薪酬激励不足时，在职消费会有效促进企业绩效的提升，而当货币薪酬激励过度时，在职消费反而成为高管侵蚀股东权益的有效方式，显著削弱企业绩效。沿袭该研究脉络，陈晓珊[30]发现，“效率观”和“代理观”是有机统一的，表现为高管在职消费与企业绩效间呈“倒U型”关系，超额在职消费有损于企业绩效，进而导致薪酬激励的实施效果减弱。

结合我国特色的社会体制研究，在国有企业特有的双重委托代理关系下所产生的高管激励机制由于其存在的固有缺陷，反而易于诱发国有企业高管腐败等职务舞弊行为[31]。政府为了减少地方财政赤字、增加财政盈余和维护社会公平与稳定等因素，作为成本费用的国有企业高管薪酬也将在很大程度上受到政府的严格管制，导致了我国薪酬市场呈现割裂的二元特征[31]。薪酬管制降低了高管自主决定薪酬总量的空间, 从而导致国有企业高管薪酬激励效果无法同基于市场的“量体裁衣”式的薪酬契约相比拟。国有企业高管在货币薪酬激励不足的情况下形成多元化的、不直接以货币薪酬为依归的替代性激励源泉，包括在职消费等隐性契约，以及贪污、受贿和财产侵占等赤裸裸的腐败行为。赵璨等[32]在研究薪酬制度与高管腐败行为时强调，与非国有企业相比，国有企业的高管薪酬与腐败的相关关系更加显著。徐细雄和刘星[26]也指出，国有企业高管面临的政府薪酬管制越严重，则越有可能发生腐败行为，降低企业价值。

综上所述，在薪酬契约的执行阶段，不论是隐性腐败还是显性腐败，企业高管都可以通过获得“边际贡献”更高的薪酬外回报，继而产生契约激励机制的替代效应，由此获取契约激励薪酬将不会成为企业高管的最优选择。

五、高管薪酬契约激励的核定偏差：目标绩效的操纵

自以抑制代理问题为目标的薪酬契约激励计划实施以来，由于高管努力程度的不可观测性以及信息的不对称性，企业股东通常只能依靠显性的企业绩效作为契约考核的核定指标。正因如此，当处于或临近绩效考评的核定阶段，企业绩效无法满足考核要求亦或是偏离预设目标时，高管往往会通过实施相关行为来减少损失或最大化个人收益，如盈余管理甚至财务报告舞弊。

关于盈余管理的行为动因，学术界存在不同的解释。就薪酬契约激励视角而言，一方面，Bo[33]认为，存在薪酬绩效阈值是高管实施盈余管理行为的一个动因解释。尤其在股权激励的考核方式中，行权业绩条件往往成为诱发企业高管实施盈余管理的“导火索”，进而导致股权激励的有效性大打折扣。例如，刘银国等[34]指出，相较“非激励性”股权激励计划，“激励性”股权激励计划更易诱发企业实施盈余管理，且行权业绩条件越严苛，企业盈余管理的可能性越高。苏冬蔚和林大庞[35]以股权分置改革为制度背景考察股权激励的治理效应，结果发现在股权分置改革完成后，尚未实施股权激励计划的上市公司，CEO权益薪酬与盈余管理呈负相关关系，而实施股权激励企业会显著削弱这一负相关关系，具体表现为盈余管理可以加大CEO行权的概率，但却发挥着负面的公司治理效应，减损企业绩效。另外，除了绩效阈值外，确有证据表明盈余管理对企业高管薪酬具有一定程度的提升作用。例如，在国有企业样本中以及正向操纵应计盈余的情况下，高管薪酬与盈余管理二者间呈正相关关系，盈余操纵成为满足高管薪酬激励函数的有效手段。进一步，Li等基于门槛回归的方法对这一问题做了更为细致的探讨，研究发现高管盈余管理与薪酬水平之间实质上呈非对称性关系而并非绝对的、线性的正相关关系。也就是说，企业高管的确会因盈余管理的实施而获得薪酬奖励，但这要求盈余管理程度需要控制在一定范围内，中等程度的盈余管理有助于高管获得薪酬回报，而过度的盈余管理则可能会导致高管面临制度惩罚。

基于现实环境的权变性和复杂性，路军伟等[36]进一步考察了在不同激励程度下，企业高管对不同盈余管理方式的选择，结果发现，契约激励程度越大，高管对应计盈余和真实盈余管理的偏好性越强，选择通过非经常性损益来实施利润操纵的可能性越低，而高管持股会强化其对应计盈余管理的偏好性，弱化其对真实盈余管理方式的选择。Li 和Kuo[37]发现，CEO股权激励对盈余管理的影响作用会因企业成长潜力的不同而存在门槛效应。对于高成长型企业而言，股权激励能够有效缓解与盈余管理有关的代理问题，而对于低成长型企业而言，股权激励会显著激化管理层实施盈余管理行为，从而导致薪酬契约激励机制失效。

不可否认的是，盈余管理并非是企业高管满足绩效函数的“万能钥匙”。由于盈余管理与违规违法行为之间的模糊界限，在法律法规和会计准则的框限下，企业高管所能实施的操纵范畴和方式是有限的。因此，财务报告舞弊成为导致薪酬契约激励机制失效的另一行为因素，由合规操纵“演化”为违规操纵。Donoher等[8]利用披露虚假财务信息的美国企业1994—2003年数据实证研究发现，企业高管的激励扭曲以及内部控制失效是导致CEO实施虚假信息披露行为的重要驱动因素，例如，包含于管理者薪酬激励中的股权激励能够显著提升企业舞弊的概率。不过，一旦舞弊行为被发现，CEO则可能会面临着薪酬惩罚乃至撤职风险。

综上，在薪酬契约的核定阶段，通过盈余管理或财务报告舞弊等盈余操纵手段，企业高管获得了超过其实际水平的超额回报，这种操纵行为切断了“努力工作”与企业绩效间的关联，使得高管薪酬契约激励缺乏有效的绩效评估基础(如图2所示)。

图2 高管薪酬契约激励失效因素

六、结 论

高管薪酬契约激励的设计初衷是为了缓解由于所有权与经营权分离以及信息不对称所导致的委托代理问题。这种激励机制的设计原理是通过构建企业绩效与高管薪酬之间的勾稽关系来激发高管工作的积极性，促使其发挥主观能动作用，继而提升企业价值。进一步，由于企业价值的提升，高管将获得可观的薪酬回报，并进一步激励高管付诸更多时间和精力努力工作，从而形成有效的良性闭回环。但经过前述的梳理和分析后可以发现，从契约全流程视角来说，存在着多种导致薪酬激励契约出现效力折扣甚至无效的因素，进而导致企业价值出现减损。具体而言(如图2所示)，可以更加直观地发现，在激励路径的不同环节究竟哪些因素导致了契约激励的有效回环被切断：(1)通过权力控制自定薪酬以及通过绩效操纵满足考核需要，高管不需要付出辛苦努力便能获得可观回报。(2)通过隐性超额在职消费和显性腐败行为的薪酬替代效应，高管失去为获取薪酬而努力工作提升绩效的心理动机。(3)当薪酬契约的后续调整不足导致高管才能被低估时，心理契约的失衡会引发高管滋生出道德风险。

但上述情况并不意味着最优契约理论自产生以来就是无效的，也不能因此全盘否认薪酬激励是抑制代理问题的“良药”。虽然近年来更多的研究证据关注于薪酬激励如何引发新的代理问题，但能够证明薪酬契约激励有效的证据一直存在，只不过这种有效激励是附条件的，需要在整个效用循环的每个环节都少有或尽量避免偏差行为的出现。因此，未来更需要我们去挖掘和考察在契约激励的每个环节中所存在的“隐形陷阱”，并深入分析其诱发因素、作用机理及其控制策略，以期能够抑制由于契约的不完全性所产生的适得其反的激励效用。