媒体报道对企业利益相关者的“双刃剑”效应——文献综述

夏晓兰，赖 黎，阳 丹

(1.四川农业大学 管理学院，四川 成都 611130;2.西南财经大学 会计学院/会计功能拓展与国家治理能力提升协同创新中心，四川 成都 611130;3.西南财经大学 经贸外语学院，四川 成都 611130)

一、引 言

随着近年来媒体的迅速发展，媒体报道在市场经济中的“信息中介”作用逐渐显现[1]。媒体报道作为市场竞争、行政管制之外的重要外部治理机制，对企业的监督作用备受关注[2-3]。然而，也有研究表明媒体由于报道偏差等原因不能发挥公司治理功效，甚至产生了负面影响[4-5]。媒体可以从哪些方面影响企业？其原理是什么？本文总结归纳了国内外相关文献，梳理了媒体报道对企业的影响，如图1所示。总体而言，本文将媒体对企业的影响分为正负两个方面，积极影响包括媒体的信息中介效应和监督治理功效，消极影响包括报道偏差和媒体压力。

文献中认为媒体报道发挥积极作用主要包括以下两类：第一类认为，新闻媒体通过披露、传播上市公司的信息，影响投资者等利益相关者的决策，最终对企业的信息环境、资产定价、信贷获取等方面发挥了积极的信息中介作用[1-6-7-8]。第二类认为，媒体报道通过声誉约束和引起监管机构介入两种传导机制，对公司治理产生积极影响[2-3-9-10]。持反面观点的文献主要包括以下两类：第一类认为，媒体报道偏差使得媒体的治理功效难以发挥，甚至给市场和企业带来了消极影响[4-5-11]。第二类认为，媒体压力影响了企业管理者的盈余管理决策和投资决策，给企业带来了负面影响[12]-[14]。

图1 媒体报道对企业的影响

本文的主要贡献在于详细梳理了现有文献中媒体对企业影响的研究，并把这些研究进行了分类，总结评论了有关媒体影响企业的相关文献，展望了未来媒体研究的方向，希望对有志于该领域研究的学者有所裨益。

二、媒体对企业的积极影响

(一)媒体的信息中介效应

媒体通过披露、传播上市公司信息，能够改善企业的信息环境，降低市场摩擦，缓解信息不对称程度[8]，从而对企业产生积极影响。

第一，媒体信息中介作用对企业产生的最直接影响是提高了市场定价效率。媒体报道不仅能通过提供高质量信息促进股价有效性的提高[6]，即使不提供可靠的新闻，媒体也能够改善市场信息环境，降低市场摩擦，进而提升金融资产的定价效率[7]。Peress[15]进一步利用多个国家的媒体罢工事件作为自然试验环境，研究媒体对金融市场交易与价格的因果影响，发现媒体报道通过促进信息在投资者之间的传播，提升了股票市场的效率。中国情境的研究也发现了类似的结论，贺建刚等[16]以五粮液公司为例，发现在证监会调查五粮液利益输送之前就已经有媒体对其进行了相关报道，这有利于促使其治理缺陷得到正确的市场定价。在一级市场上，媒体报道能够降低询价过程中的信息不对称程度，使机构投资者的整体报价水平朝内在价值趋近，提高了市场定价效率[17]。黄俊和郭照蕊[18]则从中国证券市场股票价格“同涨同跌”现象出发，发现媒体报道将更多企业层面信息融入股票价格，降低了股价同步性。还有一系列文献以IPO为研究场景，同样发现媒体报道发挥了积极的信息中介作用。媒体报道不仅显著影响了企业成功IPO[19]，而且在申请IPO期间的媒体报道越多，企业的初始收益率和长期价值均越高[20]。汪昌云等[21]发现企业的媒体信息管理行为在提高IPO发行价的同时，降低了IPO抑价水平，提高了资本市场的定价效率。上市公司能有效借助媒体这一信息传导渠道，适时主动地释放公司定价信息，有效地提高了市场的定价效率。此外，媒体对上市公司的报道还能降低公司股价未来崩盘的风险[22]。针对会计信息定价问题，Drake等[23]的研究发现媒体报道通过传播信息缓解了现金流错误定价。

第二，媒体的信息中介效应还会对企业融资渠道和融资成本产生积极的影响。卢文彬等[24]考察了媒体报道对权益资本成本的影响，发现媒体发挥着公司治理和信息传播的双重作用，缓解了投资者与公司间的信息不对称，降低了公司融资成本。夏楸和郑建明[25]的研究发现了类似的结论，即媒体报道尤其是正面报道降低了资本成本，缓解了企业融资约束，而媒体公信力的提升能强化正面报道的作用。林慧婷等[26]从资本结构调整的视角考察了媒体报道对企业融资渠道的影响，发现媒体报道水平越高，企业在低于目标水平时，增加负债的概率越大；而在高于目标水平时，偿还债务和发行股票的概率越大，说明媒体报道提高了企业资本结构动态调整的速度，发挥了积极的信息中介效应。在信贷市场中，媒体报道同样发挥了积极的信息中介效应。赖黎等[1]研究发现，负面报道越多的企业获取的信贷资源越少，非负面报道越多的企业获取的信贷资源越多，说明媒体报道缓解了银行与企业间的信息不对称，有利于优化资源配置。

第三，媒体报道还从提高审计质量和分析师预测精度等方面对企业产生积极的影响。Joe[27]考察了媒体报道对公司审计质量的影响，发现上市公司媒体关注度越高，审计师越有可能出具有保留意见的审计报告。媒体的持续关注与报道，越容易真实反映企业内部控制的有效性并引起管理层的重点关注和改进，从而审计师倾向于出具非标准的审计意见[28]。媒体关注度的增加会提升分析师关注度，而且通过分析师关注度这一中间渠道进一步提高了分析师盈余预测准确度[29]。进一步地，谭松涛等[30]的研究发现，媒体关注通过提高公司信息质量和降低媒体分歧两个渠道，降低了分析师的预测乐观度和预测偏差。此外，夏晓兰等[31]发现，媒体报道通过传播竞争对手创新活动信息，营造创新竞争压力，给企业创新活动带来了正向影响，发挥了积极的作用。

(二)媒体的监督治理功效

1.监督机制

作为肯定媒体公司治理功效的代表性研究，Dyck和Zingales[32]提出欧美市场中媒体治理的两种传导机制：一种是媒体关注会引起公司法律的变革，或加大法律的执行力度，因为媒体的关注报道迫使政客基于他们的政治生涯和公众舆论的考量而采取行动，表现出有所作为[33]。另一种是通过声誉机制的约束作用，媒体关注报道能够通过影响经理人在股东、社会公众或未来雇主心中的形象和声誉，从而影响其在职业经理人市场中的地位和薪酬，正是这种声誉成本改变了经理人的行为决策，发挥积极的公司治理作用。随着国内改革环境的逐步宽松和市场竞争的加剧，为了赢得社会声誉和获得商业利益，媒体有动力去监督公司中存在的治理问题[34]。然而，国内学者的研究表明，声誉机制在约束中国企业管理者行为方面的作用十分有限，中国媒体公司治理作用的发挥需要引起相关行政机构的介入才能实现[3-10]。针对媒体发挥监督治理功效的途径，本文从媒体的声誉约束机制和引发监管机构介入两个方面梳理现有文献的研究成果。

第一，媒体的声誉约束机制。Dyck和Zingales[35]通过比较国际范围的控制权私有收益发现，公众舆论压力等司法体制外因素也会抑制控制权私有收益。有损声誉的报道尤其当媒体覆盖面广时，会产生非常强的威慑力，有效遏制了控制权私有收益。例如，芒克斯就曾在《华尔街日报》上刊登了一则批评希尔斯公司业绩糟糕的广告，利用公众舆论压力成功迫使希尔斯公司积极改正[36]。Dyck等[2]进一步考察俄罗斯1999—2002年的媒体报道对公司治理的影响，发现媒体报道的确是通过声誉机制约束经理人并发挥治理作用。他们提出，媒体发挥治理作用是需要一定前提条件的，即媒体报道导致经理人声誉受损的成本加上法律处罚之和大于经理人从不正当行为中获得的收益。Liu和McConnell[37]从价值损失型收购的视角发现了媒体的声誉约束作用，媒体报道强度和报道语气加大了价值损失型收购倾向对管理者声誉资本造成的损失，进而增加了管理者放弃此类收购倾向的概率。然而，中国情境的研究很少发现媒体的声誉约束作用，仅在公司业绩改善方面，媒体负面报道发挥的积极治理作用很大程度上来自于声誉机制的约束，郑志刚等[38]将其归因为媒体负面报道引起民众的关注使得注重声誉的经理人进行业绩改善。

第二，媒体报道引发监管机构介入。媒体作为信息中介，本身具有揭露信息的功能。媒体报道在揭露公司治理问题后，往往能够引起监管部门的介入，从而间接地对公司产生影响。从李培功和沈艺峰[3]，醋卫华和李培功[34]，Nguyen[39]等的研究来看，媒体关注的最大功能是揭露功能，通过媒体披露能够增加公司治理问题的暴露程度[2]，进而能够引起监管部门的介入。而监管部门的介入调查有两种情况，司法部门的介入，以及行政部门的介入。从司法部门介入来看，媒体关注会引起公司法律的变革，或加大法律的执行力度，因为媒体的关注报道迫使政客基于他们的政治生涯和公众舆论的考量而采取行动，表现出有所作为[33]。安然事件和美国世界通讯公司的财务丑闻曝光后，美国政治当局的态度及萨班斯·奥克斯利法案的加速通过就是典型的佐证。在转型经济国家中，法律并不能充分保障投资者的权益，行政介入将成为一种必要的替代机制[40]，因而媒体的公司治理作用主要是通过引发行政机构的介入实现的。对于国有企业而言，其高管往往由政府组织任命，一旦媒体曝光引起行政机构介入，会影响其政治前途，因而媒体曝光能够促使国有企业改正违规行为[3]。对于民营企业而言，其存在和发展往往依赖于政府的支持，与当地政府的关系成为民营企业的重要资源[41]。一旦媒体曝光引发行政机构介入，民营企业与政府的关系无疑会遭受损害，其发展所需的政策支持将难以为继，因而媒体曝光也能促使民营企业改正违规行为。

2.治理功效

不论通过何种机制，媒体报道确实在监督公司治理方面发挥了积极的作用。

第一，在对公司治理缺陷的事前监督方面，媒体报道在提升公司信息质量和内部控制质量、监督审计契约、监督企业高管在职消费、内部人交易等违规行为方面发挥了积极的治理效应。媒体对重污染行业上市公司有关环境表现的报道能显著促进公司环境信息披露水平，并且地方政府的监管能显著提高公司环境信息披露水平和增强舆论监督的作用[42]。媒体报道能够有效提高以可操控性应计利润和会计稳健性衡量的审计质量[43]，实质上也是对公司信息质量的改进。在政府主导内部控制建设的发展模式下，网络和政策导向媒体关注能提高上市公司内部控制质量[44]。媒体负面报道能有效监督公司的审计契约，促使上市公司变更高质量的审计师[45]。进一步地，刘启亮等[46]发现只有在高诉讼风险环境下，媒体负面报道才会显著地影响审计师变更，表明媒体负面报道只有在法律环境得到改善的情况下才会对审计契约产生明显的治理作用。媒体监督能够约束企业违规行为，而且媒体对企业违规的监督治理效果逐年上升[47]。媒体能够有效监督国有上市公司高管在职消费问题，而且随着媒体之间市场竞争的加强，这种监督职能会发挥更加重要的作用[48]。Dai等[49]发现媒体通过对公司以前内部人交易的报道能够有效抑制之后的内部人交易，他们认为媒体报道主要通过以下三种机制发挥积极的监督治理作用：缓解信息不对称，提高诉讼风险和影响内部人声誉。

第二，在对公司问题的事中监督方面，媒体报道在上市公司重大资产重组过程中发挥了重要的事中监督作用及公司治理作用，扮演了积极的资本市场“守望者”角色[50]。媒体负面报道显著提高了公司主动终止重组计划和重组方案未通过并购重组委员会审核的概率，进而提高了重组失败的概率。与资产质量相关的负面报道提高了公司主动终止重组的概率，而与资产定价相关的负面报道提高了重组方案审核不通过的概率。

第三，在对公司问题暴露后的事后监督方面，媒体报道也发挥了积极的治理功效。Joe等[51]考察了媒体曝光公司董事会缺乏效率后如何影响公司治理、投资者行为及股价。他们发现，媒体的负面曝光迫使公司采取积极的改进措施来提高董事会效率，进而提升了股东价值。针对经理薪酬的负面报道能够锁定经理薪酬契约中的不合理部分，向公众提供关于公司治理水平的可靠信息，公司会针对媒体的批评完善公司的薪酬政策。虽然针对国有上市公司薪酬的负面报道，更多关注经理薪酬的绝对水平及经理与职工的薪酬差距，提供轰动性报道，但公司也会针对媒体报道对高管薪酬契约进行局部修正，说明媒体在监督高管薪酬合理性方面发挥了积极的治理功效[52]。周开国等[53]通过考察媒体曝光食品安全事件对涉事企业的短期超常收益率及长期市场表现的影响，发现媒体报道通过资本市场的激励机制与政府部门介入形成了共同的监督机制。

三、媒体对企业的消极影响

这些质疑主要指向媒体的报道偏差，即媒体报道的新闻并不是绝对客观中立的。媒体可能对被报道主体进行选择性报道，或仅仅报道新闻事实有利的一方面，或仅仅报道新闻事实不利的一方面[54]。媒体报道偏差大致可分为以下三种情况：一是媒体本身具有迎合受众和追求轰动效应的特点。二是媒体可能因为广告收入等利益关系被公司“俘获”，与企业进行合谋。三是媒体发布所获取的信息时并非绝对自由，也或多或少地受到政府的控制。此外，还有一类研究认为，即使没有报道偏差，媒体的聚焦放大效应也会给企业管理者带来压力，对企业产生消极影响。

(一)媒体报道偏差

1. 媒体自身的利益诉求

媒体都有其自身特定的利益诉求，传播的信息并非都是真实客观的，甚至是背离事实而去追求“轰动效应”。Lippmann[55]指出，为了追求自身利益，吸引更多的社会关注，媒体倾向于报道或突显新闻内容的趣味性和轰动性。这些利益诉求影响媒体报道的公正性，甚至会使媒体报道扭曲事实，从而对其新闻关注者产生误导。Jense[56]甚至认为，媒体报道从本质上来说，不过是娱乐的另一种形式。Core等[4]通过研究1994—2002年间1 100多份关于CEO薪酬的报道，发现媒体会选择性地报道CEO，媒体倾向于对超额薪酬而非薪酬总额进行负面报道，媒体也倾向于对期权行权多的CEO进行负面报道，但并未发现媒体的负面报道会引起公司减少CEO超额薪酬或增加CEO更替。他们认为媒体报道高薪丑闻是为迎合受众的娱乐心态而制造轰动新闻，并未发现改善上市公司的治理情况。熊艳等[5]通过对“霸王事件”进行案例分析，考察了媒体追逐“轰动效应”的经济后果，研究表明，媒体制造“轰动效应”传播失实新闻，对上市公司带来了负面影响，也令资本市场乱象丛生，进而提出应该关注媒体“双刃剑”的功能。Ahern和Sosyura[57]通过对并购传言的研究，发现媒体具有报道轰动性新闻的动机，而由于投资者不具备识别报道准确度的能力，造成了对初始目标价格的过度反应和后续价格反转的现象。

2. 媒体与企业合谋

所谓媒体与企业合谋，是指媒体与企业有一定的合作关系，企业利用媒体的影响力来吸引投资者。媒体为获得上市公司的广告收入与迎合公众的认知偏好，有动机与企业合谋[58]，这种合谋在合作媒体的独立性较差的情况下更容易发生。孔东民等[59]考察了媒体对企业行为的影响，发现某些特定场景下，当地媒体与当地企业可能存在合谋的证据，造成媒体偏差。有的学者用“交换补偿”理论分析了合谋现象，认为记者会为了换取企业持续不断的内部信息而对企业进行有利的报道[60]。还有学者发现地方媒体报道地方企业很少用负面词，这种异常正面报道偏差与公司股价相关[61]。因此，不论是媒体，还是企业，都有动机进行合谋。

媒体与企业合谋造成的媒体报道偏差给企业信息环境造成了恶劣的影响，直接影响资产定价，损害了投资者的利益。在企业拟上市阶段，发行公司和承销商有动机和激励通过媒体推介IPO公司，引导、煽动投资者情绪[62]。企业可以直接投入媒体公关费用来增加媒体对该企业的正面广告宣传，以此提高投资者对该企业的关注程度和乐观情绪，进而加大证券发行价格的上调幅度[63]。企业还会在拟上市期间通过媒体公关减少负面报道新闻，加快上市速度，但这也会增加IPO“业绩变脸”的可能性[64]。企业媒体公关干扰了资本市场的上市秩序，影响资本市场资源的有效配置。在重要的企业事件中，企业有强烈的动机操纵媒体以获取额外收益。才国伟等[65]发现在再融资实施当期，企业的媒体正面报道倾向显著增强，以此吸引投资者购买，保证了再融资的顺利实施。媒体正面报道倾向的增强还会促使当期股票价格上升，但随后股票价格会下降。针对媒体对明星CEO的报道，醋卫华和李培功[58]发现媒体报道不但没有提高企业经营业绩与明星CEO薪酬之间的敏感性，反而进一步强化了明星CEO在企业管理结构中无形的权威和影响力，使其获得了丰厚的个人薪酬。即媒体被“收买”，弱化和降低了公司治理的有效性，带来了消极的经济后果。

3. 政府干预

从现有的研究看来，政府对媒体的控制有两种情况：一种情况是政府本身是媒体的大股东，Djankov等[66]的研究，发现在全球97个国家和地区媒体所有权类型的统计中，有超过29%的报纸、60%的电视台和72%的电台是由政府拥有和控制的。政府可以通过所有权和行政权直接促使或压制媒体进行特定的报道。如秘鲁事件、伊拉克美军虐囚事件及尼克松政府对水门事件的压制等。另一种情况是政府可以通过管制和行政干预影响媒体。政府可以通过产业政策改变媒体市场的竞争格局，也可以通过干预决定媒体的言论权利能否得到保障，这两种方式都可以在根本上影响媒体报道行为[67]。不论是通过产权控制还是行政管制，政府对媒体的干预都会给企业信息环境和媒体治理功效产生消极影响，甚至会给企业带来更恶劣的影响。

地方政府的政绩与辖区内企业密切相关，因而地方政府在特殊政治时期有动机干预媒体对辖区内企业的报道，压制负面报道[68]。从媒体治理的角度，媒体的国有产权属性及政府对媒体的管制也会直接影响媒体监督效力的发挥。市场导向的媒体由于更高效更独立，发挥了积极的信息中介和公司治理作用，但国有产权属性的媒体作用则较弱[69]。来自地方政府的媒体管制会大大削弱媒体的监督治理效力，在地方政府干预程度越高的地区，媒体的舆论监督作用越弱[70]。Houston等[71]通过对跨国数据的研究发现，在政府掌握媒体所有权的情况下媒体关注会造成较大程度的银行对借贷企业的腐败，且这种腐败在借贷企业是私有企业的时候更加显著。中国情境的研究发现政府对媒体和银行存在双重控制，媒体报道的独立性和公正性被严重干预，反而出现“银行风险越大，媒体报道反而越多”这一现象，媒体监督在银行风险治理中遭遇了严重的困境，公司治理角色难以实现[11]。

(二)媒体压力

第一，媒体报道通过资本市场给管理者带来了市场压力，使得管理者进行了更多的应计盈余管理，降低了企业的信息质量[12-72]。于忠泊等[12]研究发现，媒体关注给管理者带来了强大的市场压力，促使其为了满足市场预期而进行基于应计项目的盈余管理，即媒体关注反而降低了公司盈余信息的质量。于忠泊等[72]在此基础上，从上市公司盈余信息市场反应的角度，进一步解释了市场压力的来源及对管理者行为的影响。他们发现，媒体关注增加了短期内盈余信息的市场反应，降低了长期内的盈余公告后漂移程度。媒体对盈余信息市场反应的放大效应和盈余信息传递效率的提升作用，正是管理者面临的市场压力之一，影响了管理者的决策行为。

第二，以负面报道为典型的媒体压力给企业管理者带来了短期业绩压力，使得管理者更短视，削减了创新投资，损害了企业的长期价值[13-14]。阳丹和夏晓兰[13]从企业创新的视角考察媒体报道对企业的影响，研究发现，媒体报道给管理者带来了强大的市场压力，诱发了管理者更注重短期业绩的短视行为，减少了创新投入。进一步地，杨道广等[14]以媒体负面报道数量衡量媒体压力，检验媒体压力对企业创新的影响，研究结果支持媒体的“市场压力假说”。区分媒体报道内容后发现，与会计相关的负面报道数量更可能与企业创新水平负相关，证实了短期财务业绩压力是抑制创新的主要原因。

四、评述与展望

本文从积极影响和消极影响两方面梳理了媒体报道对企业产生影响的机制和经济后果：一方面，媒体通过信息中介和监督治理效应对企业信息环境、公司治理等产生了积极影响；另一方面，媒体由于报道偏差和压力效应会阻碍其治理功效的发挥，甚至给企业带来消极的经济后果。学术界对媒体如何影响企业的研究比较全面，在某些方面也形成了共识。然而，媒体究竟发挥何种作用仍存在分歧，甚至不乏互相矛盾的发现。

现有研究不足：一是在数据来源方面，媒体数据来源不一，大多是手工收集非公开的媒体报道数据，研究结果无法重复验证。二是在研究方法方面，现有文献从媒体关注度和媒体语气两方面考察媒体报道对企业的影响，对媒体语气缺乏统一的判定标准，大多是通过负面词库和人工阅读来判断，直接影响研究结论的可信度。现有研究较少考虑媒体报道内容。媒体报道内容差异较大，发挥的作用各异，如报道业绩、个人、公司、创新等，不同研究问题适用不同报道内容。三是在内生性问题方面，媒体报道与企业特征、行为间有严重的内生性问题，如媒体报道可能对企业行为发挥监督作用，通过企业决策也会吸引媒体的报道。现有文献主要采用滞后观测期、工具变量等方法，对内生性问题的缓解流于形式。

未来研究展望：一是媒体报道的积极影响和消极影响同时发挥着作用，未来研究应重点考察在不同场景中两种力量的动态博弈过程及其原因。二是随着网络的不断进步，新媒体的作用日益显现，微信、微博、股吧等自媒体更能代表普通民众的声音，不容易受到政治力量和商业利益的影响。海量网络媒体数据提供了更多的研究机会，也对获取和处理数据的技术提出更高要求。借助爬虫、人工训练集等计算机技术更可靠、科学地获取媒体研究的高质量数据是大势所趋。三是在研究设计上，不能简单地研究变量间的相关关系，而应该通过研究设计的创新、选择更为合适的自然试验场景等，具体分析媒体与企业利益相关者之间的因果关系，使研究结论更可靠。