地方政府专项债券重构地方融资体系

◎张锐

在由政府债券、企业债券、公司债券以及ABS（资产证券化产品）等组成的我国债券市场体系中，地方政府专项债券正愈来愈受到市场的重视与欢迎。按照今年全国财政工作会议作出的最新安排，在加强地方政府债务管理的同时，地方政府专项债券的发行规模会有较大幅度增加，这意味着地方政府专项债券将上升为政府公债阵容中的主要品种，其对实体经济的服务功能也将愈来愈强大。

地方政府专项债券发行状况与趋势

地方政府专项债券是相对于地方政府一般债券而言的。一般债券是指政府基于公益性事业发展而举借的债务，由于融资项目没有收益，债券本息主要以一般公共预算收入偿还；专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。一般债券与专项债券的最大区别在于，一般债券是为没有收益的公益性项目融资，专项债券则为有一定收益的公益性项目筹资；与此相对应，一般债券以一般公共预算作为主要偿还来源，且不对应具体项目，而专项债券则由政府性基金收入或专项收入作为偿还来源，即融资项目本身的现金流收入具有完全覆盖专项债券还本付息的能力[1]。也正是因此，专项债券在国际上也被称为“收益债”“市政债”或者“利率债”。地方政府专项债可以分割为普通专项债与项目收益专项债，普通专项债的融资服务行业非常广泛，涵盖交通运输、保障性住房、生态环保、乡村建设和科教文卫等领域，而项目收益专项债目前主要用于土地储备、收费公路、棚改、轨道交通以及高等学校等领域。目前来看，交通运输在普通专项债中的融资占比较高，而项目收益债中土地储备专项融资是最大的行业。

对于地方政府专项债券的发行与管理，《预算法》《关于加强地方政府性债务管理的意见》以及《地方政府专项债券发行管理暂行办法》构成了三大基础层法规与政策框架，以此为基础，财政部推出了《地方政府专项债务预算管理办法》《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》与《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》四个单项政策文件。这些法规与政策构筑出一个非常清晰的地方政府专项债券闭环管理体系。

1.基本约束与引导指标

（1）发债规模。地方政府专项债采取了限额管理，但限额权不属于地方政府，而是交由国务院与财政部，即地方政府无法确定发债规模，全国与单个地方政府专项债券发行量都必须控制在国务院与财政部所设定的边界之中[2]，同时，在不突破限额的前提下，地方举债的实际规模交由本级人大决定。作为一个基本标准，国务院与财政部根据各地负债状况批准与确立专项债的年度增量指标，即存量债务越少的省份增量指标越多，反之越少，以此约束地方政府债务的无序膨胀和强化偿还履约职责。

（2）发债主体。省、自治区、直辖市政府是专项债券的发行主体，同时，经省级政府批准，大连、青岛、厦门和深圳等计划单列市可以自办发行专项债券，地市级以下政府发行专项债券须向省级或计划单列市政府提出发债申请，之后上报国务院集中发行。与此相对应，省级或计划单列市对专向债务担负主体与直接责任，相关具体工作由各省与计划单列市财政部门负责。

（3）发债方式。地方政府专项债券发行市场目前主要有银行间债券市场和证券交易所市场两大平台[3]，发行利率采用承销、招标等方式确定，但无论是哪种发行方式，都须按市场化原则确定债券发行利率，同时发行利率按照在承销或招标日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。

（4）发债期限。地方政府专项债分为1年、2年、3年、5年、7年和10年六种，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，其中7年和10年期债券的合计发行规模不得超过地方政府专项债券全年发行规模的50%。在财政部发布的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中，又为地方政府普通专项债券增加了15年和20年两个期限，只是目前还没有推出该期限品种。

（5）使用方向。遵循专款专用原则，专项债券所募集资金须精准投放到具体项目上，不得用于经常性支出，同时考虑到2014年12月31日前存量地方债务中还有未清偿部分，专项债券部分募集资金也会用于债务置换，即以新还旧。应当说除了地方政府新增专项债券与一般债券承担着债务置换功能外，国务院还允许地方政府发行再融资债券，专门为以新还旧开绿灯。资料显示，自2015年以来，地方政府债务置换规模达到了11.6万亿元，并于2018年8月底全部置换完毕。

2.市场发行状态

截至2018年底，全国地方政府债务限额为209974.30亿元，其中一般债务限额为123789.22亿元，专项债务限额为86185.08亿元。从最近四年的情况看，地方政府专项债券新增限额从起初的1000亿元到次年的4000亿元再到后来的8000亿元与1.35万亿元，并且2018年专项债券增量首超一般债券增量（年度增量为0.83万亿元），总体上呈加速扩大趋势。按照已经发行的地方政府专项债券分类，目前已经启动的项目有北京市和广东省以及河南省等发行的土地储备专项债券、湖北省和深圳市等发行的城轨交通专项债券、天津市与河南省等发行的棚户区改造专项债券、广东省与四川省等发行的水资源专项债券、云南省和陕西省等发行的教育类项目专项债券以及四川省发行的乡村振兴专项债券。2018年专项债券规模全部发行完毕。

3.基本趋势

从地方政府已有的发债构成可以看出，一般债券约占六成，但是，由于专项债券不纳入财政预算，不受赤字约束，而且中央政府层面鼓励与支持优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利和市政基础设施等领域选择符合条件的项目。积极探索试点发行项目收益专项债券，财政部也提出要合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种，未来地方政府专项债券将会以10%以上的速度增长，并成为地方政府最主要的融资渠道之一。

地方政府专项债券的系统性功能

地方政府专项债券是伴随着过去40年来国内资本市场体系的不断健全完善以及适应地方政府融资方向与方式的转换与创新而产生的，尤其是在目前稳健货币政策需要积极财政政策及时与无缝匹配的情况下，地方政府专项债券在稳定与促进基础设施建设、弥补发展短板以及再造地方投融资体系中将发挥越来越重要的作用。

1.彰显财政政策与货币政策的协同效应

无论从理论诠释还是从实践要求来看，积极型财政政策须与宽松型货币政策并向而行，而且在机理作用上要相辅相承。如地方政府发行债券需要足够的流动性支持，否则就会出现卖不出去或者流拍现象，这就需要货币政策的相对宽松；同样，市场流动性比较充裕的情况下，财政政策必须发挥导流作用，否则流动性就可能滞留于金融体系或者发生错配。也正是如此，相比于货币政策有可能出现流动性传导机制不畅而言，财政政策更容易促成增量资金与实体经济的对接，并产生显而易见的投资效益。就地方政府专项债券而言，由于其对应的是固定项目，资金在项目体内封闭运行，借助于宽松货币政策支持，更能实现资金投放的集约化与精准化，最终强化货币政策与财政政策的关联程度与共振效应。

2.稳投资与稳增长的直接力量

理论上来说，发行地方政府专项债券就是将金融机构与民间组织或个人手中的闲置资金汇拢与集纳到政府手中，然后针对项目进行定向投放，而且这样的资金安排还会导致商业资本的跟进，从而一起拉动对上下游产品以及用工的需求，因此，地方政府专项债券在实践中所发挥的乘数效应不可小觑[4]。我国出口面临的国际环境日益严峻，外需拉动经济的力量必然出现一定程度地走弱；与此同时，国内消费对GDP的贡献已达到78.5%[5]，虽然还有伸展空间，但由于居民部门负债过高，并且消费增长的边际效益越来越显著，消费作用于经济成长的内生动能可能很长一段时间处于平台整理状态。在“两套马车”都已经减速的情况下，迫切需要投资彰显出扩张经济的能量，相应地地方政府专项债券必须走到前台。

3.加强基础设施建设与补短板的主力军

实际上，国内经济增速或许很长一段时间将在6%的上下区间摆动，经济增速回落情景下金融顺周期特点会格外突出，即银行出于防范道德风险而收紧信贷，从而加剧实体经济运行困难，对此，稳定经济增长需要发挥财政投资的逆周期作用。目前来看，财政投资在城市轨道交通、农村基础设施建设等领域还有一些欠账，教育、医疗与环保等行业也存在着明显的发展短板，实现积极的财政政策，一个重要的做法就是通过发行地方政府专项债券扩大基础设施投资以及最大程度地补齐短板，以此再造出经济持续增长的重要基础[5]；同时，政府专项债券在价值“洼地”大显身手，不仅能够催生出中长期投资效益，为投资人提供稳定的回报，增强市场对我国经济的信心，也能对增加地方政府税基和收入产生长期的正面影响，推动地方财政金融的稳定增长。

4.重塑地方债券市场格局的活跃因子

如果说稳投资与稳增长是地方政府债券所必须承担的发展重任，那么建构地方多层次与多元化的债券市场则是地方政府专项债券所承托的改革使命。对地方政府债券进行细分，在搭建起地方政府债券与企业债券以及公司债券总体框架的同时，多层次地方债市体系由地方政府一般债券与专项债券、政府专项债券与企业专项债券构成，各种债券融资不仅可以发挥自身之长，还能彼此做到分工明确与投资方向精准，同时各类债券之间互相对接与平衡，集体释放出债券联振与协同效应，给投资者提供多样化选择，推动居民和企业实现更大的投资价值。

5.再造地方投融资体系的核心引擎

新《预算法》自2015年实施以后，地方政府通过城投公司融资的渠道被关闭，发行债券成为唯一融资方式，而且中央政府不再兜底，风险由作为发行主体的省级人民政府自行承担。这样的融资体系重构表明“土地财政”走向终结，同时强化了发行主体的风险责任；而更为重要的是，地方政府的发债融资纳入到地方财政预算管理，资金在阳光之下运行，隐性债务转变为显性债务，有利于风险的发现与控制。特别是对于地方政府专项债券而言，由于有明确的偿还来源，一切融资在项目体内封闭运行，更能有效隔离风险，市场透明度更高，自然就更容易得到投资方认可。正是因此，地方政府专项债券成为推动地方投融资体系变革的核心力量。

提升地方政府发行专项债券的操盘能力

按照财政部公布的数据，2018年地方政府专项债券利率达到了3.9%[6]，而且得到了银行、证券公司的超倍认购，说明总体上地方政府专项债券目前呈现出供不应求的局面。未来加大地方专项债券的供给，提高专项债券的发行效率与使用效果，首当其冲要求地方政府具备必要的管理能力与操盘艺术。

1.甄选并组成丰沛的资源项目库

由于地方政府专项债券需要做到项目收益与融资的自求平衡，这就要求在甄选项目的时候必须充分考虑与论证项目的盈利能力与前景。对于地方政府而言，具有即期盈利性的优质项目无疑应当首先安排与优先入库，同时那些暂时没有盈利但未来有显著盈利空间的项目也应入库备选。由于专项债券规定了省级与计划单列市政府为发行主体，这就要求地市级以下政府必须及时而真实地将各地项目库资源报送给省（市）财政主管部门，以使发行主体能够优中选优，做出最好的集合匹配，防止项目的重复趋同，增大发债的成功性。需要强调的是，由于入库资源牵涉到地方政府的许多部门，财政主管部门应当加强与当地国土资源、交通运输和环境保护等项目主管部门的沟通协调，以发挥出政府各部门的协同效应，进而提高项目资源的科学化水平与可行性程度。

2.挑选有助于债券发行的第三方中介

对项目的评估、对成本-收益-融资平衡设计和方法的改进以及必备报告与意见书的出具等债券发行基础性工作都有赖于第三方专业机构来进行，包括邀请会计师事务所独立开展核算以严格测算项目平衡方案、邀请评级机构独立开展信用级别评估并出具评估报告、邀请律师事务所开展法律风险评估并出具法律意见书。通过专业、独立的第三方中介组织参与债券发行，可以避免政府“自说自话”，增强市场信心，同时，简明而具有征服力的第三方报告更能赢得市场对项目标的的认可并吸引更多的投资者。为此，在挑选第三方中介时，地方政府必须坚持向国际标准看齐的基本原则，在此基础上与对方签署法律协议，明确双方权利和义务，以备监管机构在出现市场风险的情况时进行追溯与倒查。

3.选择好专项债券的发行方式

总体来看，地方政府专项债券有单只发行（一般以单一项目或单一区域来命名）与集合发行（一般以综合项目与省级区域来命名）两种方式，单只发行“小而美”，能够满足自然人投资者的兴趣，但由于品牌知名度低且容易传递出信用级别弱的错误信号，其很难引起机构投资者的关注，同时，单只发行容易造成发行的碎片化，增加发行成本。因此，对于地方政府来说，专项债券的发行应当尽可能选择集合发行方式。另外，在确定了发行方式之后，地方政府还应当认真遴选出承销商尤其是主承销商，为此，地方政府须聘请第三方中介机构加强对承销商成员业务资格、资本充足率以及偿付能力等各项指标的商业调查，切忌出现因承销商的不慎错配而导致债券发行流拍以及与市场沟通受阻等情况发生。

4.择配好专项债券的发行期限

总体来说，地方政府须以项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等为基础做出充分的考虑与论证，进而选择作出合理的经营与还本付息周期。对于赢利一般或者融资规模大的项目，可以选择较长的期限，而对于赢利强与融资规模小的项目，则选择期限短的债券，千万不可出现期限的错配。同时，考虑到市场的承接力，融资规模较大的单只债券可以选择分期分段发行的方式。为了防范偿债资金的闲置与避免市场波动造成的违约风险，在确定了债券期限的基础上，地方政府可以与承销商签订到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款。此外，为了提高发行成功率，地方政府还应当与各发行场所加强沟通，避免不同省份在同一时段窗口发行地方债券，防止集中扎堆发行。