2022年中国经济展望

钟正生

9月7日，山東烟台港等待装船出口的车辆。随着美国复工复产、供应链修复，以及欠发达国家新冠疫苗接种率提高，2022年中国出口可能放缓。

新冠疫情暴发已近两年，中国经济的表现可谓“一枝独秀”。展望2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的进一步释放中，预计中国经济可以实现全年5%以上的实际增速，“十四五规划”的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。

2021年GDP增速预计在8%左右

在多地出现散发疫情、洪涝灾害和限产限电等因素叠加冲击下，2021年三季度中国GDP实际同比增长4.9%，两年平均同比增长4.9%，比二季度相下滑了0.6个百分点。值得注意的是，2021年三季度实际GDP环比增速只有0.2%，而2017年～2019年的环比均值为4.5%，可见上述多重因素叠加对中国经济冲击之甚。

随着前期叠加冲击因素的“纠偏”，以及宏观政策上“稳增长”的加码，预计2021年四季度中国两年平均实际GDP增速有望从三季度的4.9%略微回升到5%，两年平均实际GDP增速为5.1%，将从今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回温”。而从当年同比增速来看，2021年四季度中国经济增速可能继续下滑到4%以下，全年实际GDP增速预计在8%左右，可谓“温而不暖”。不过，四季度中国经济有望企稳，主要支撑点在以下三方面：

首先，能耗双控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加码。2021年10月8日国常会指出，“完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量”。若今年全年都不纳入，使用2020年数据测算，这一政策调整可使得中国单位GDP能耗考核从今年两会确定的下降3%放松到下降2%，因此对工业生产的冲击将减弱。2021年10月中国工业增加值季调环比从上月0.05%，显著回升至0.39%，但仍低于6月之前水平，工业生产出现有限回暖。10月工业增加值增速回升，上游原煤供给约束的放松是一个重要支撑。

其次，基建投资在重大项目加速开工和地方专项债错位发行的带动下有望企稳回升。2021年9月全国共有23个省市开工重大项目6646个、环比增加206%，总投资额4万亿元、环比增加115%。10月至今已有河南、湖南、四川等多个省份集中开工本地重大项目，总投资近万亿元。2021年四季度新增专项债额度为1.1万亿元，比去年四季度多出8648亿元，发行时间错位将对四季度基建投资增速起到支撑作用。

再次，结构性货币政策继续助力制造业投资保持向好态势。据央行披露的数据，2021年9月末制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，比上年末进一步提高2.6个百分点;“专精特新”企业的获贷率达到71.9%，贷款余额同比增长18.2%，贷款合同平均利率低至4.5%。在结构性货币政策的加持下，加上制造业自身产能周期的上行驱动，2021年10月中国制造业投资的两年平均增速上升0.5个百分点至6.9%，创年内新高，已连续第4个月回升。

此外，从《2021年第三季度货币政策执行报告》来看，“增强信贷总量增长的稳定性”成为目前货币政策发力的重点：一是，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，进行房地产贷款投放的阶段性纠偏;二是，落实支小、区域协调、煤炭清洁高效利用等再贷款政策工具，“合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”。这两个领域恰是今年三季度中国经济出现短期波动的最重要因素，也是四季度中国经济能否平稳运行的关键。央行此举可谓有的放矢、定向增效。

2022年经济增长将回落

2022年中国经济增长将重新下行，主要原因是新冠疫情后推动中国经济快速恢复的房地产投资和出口这两个增长动能可能放缓，而基建、制造业投资和消费较难对冲其影响，预计在跨周期政策的适度发力下，全年实际GDP增速有望达到5%以上。这一增速虽然相较2021年有所回落，但大致与中国经济的潜在增长率相契合。

房地产投资方面，我们从投资的直接构成、以及投资资金来源两个角度，对“稳地价、稳房价和稳预期”目标下的房地产投资增速做了定量测算。中国房地产投资由土地购置和建安投资两部分构成，前者占比约为36.7%，后者占比约为63.3%。假设2022年土地购置的增速为-3%，建安投资的增速为3%——考虑到目前房地产市场仍在深度调整，这一假设不算太悲观——中国房地产投资增速将从2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。

2021年9月，中国房地产销售和投资的单月同比增速均已转负，从已发布的10月份数据看，房地产从“销售-开工-施工”的链条俨然进入负向循环，这也是前期房地产调控政策适时“纠偏”，以满足房地产领域的合理融资需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍较有限，且房地产行业震动之下，居民购房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，供需两端共同挤压房地产投资的增长空间。若不能在居民/供地/房企任何一个节点上有力地修复预期，房地产投资的调整或有失速风险。

出口方面，近期中国出口的韧性依然强大，海外疫情反复和工业品通胀是主因。以IMF统计的CIF价格衡量的出口份额看，2021年一季度中国的出口份额比新冠疫情前高了1个百分点。中国出口份额的提升主要来自美国和一些欠发达国家，而对欧盟、印度、巴西和墨西哥的出口份额已经恢复到疫情前的水平。随着美国复工复产、供应链修复，以及欠发达国家新冠疫苗接种率提高，2022年出口份额从中国流出应是大势所趋。

当前房地产市场仍在深度调整。本文图/视觉中国

在地产和出口对中国经济的支撑放缓的同时，其他的增长动能却难充分对冲。

基建方面，其投资资金来源于财政预算资金（包括专项债投向基建的部分）的比重不到两成，主要依靠地方政府债务融资。2020年中国城投有息负债增长13.0%，在压实化解隐性债务风险下，地方政府为基建项目配套融资的空间不足。此外，缺乏合适的投资项目对基建投资形成的约束更紧。在2017年对隐性债务高压监管之前，地方城投平台是基建项目的主要承担者，其投入资本回报率（ROIC）中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2%，比地方政府专项债的成本还低，合适项目储备不足的约束可见一斑。

制造业投资方面，民企占中国制造业企业的比重超过八成。在原材料成本攀升、二季度工业企业产能利用率超季节性环比下降1.3%的情况下，目前我们所观察到的企业扩大投资更可能是被动的设备更新。参考2018年的经验，预计企业本轮设备更新的持续周期在1年左右，因此，制造业投资的景气高点可能在2022年上半年出现。当然，绿色投资可能成为一个较大的增量来源，尤其是在央行出台碳减排支持工具的情况下，但这或许需要政府先做引导性的、成规模的投资，私人投资才会有能力、有动力“跟投”。

消费方面，新冠疫情后中国“补偿式消費”迟迟未出现，一个主要原因就是中国家庭的债务压力超过大多数发达国家，而疫情可能又放大了偿债压力。2020年，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为137.9%，高于英国（135.9%）、法国（120.0%）、日本（108.5%）、美国（95.0%）和德国（90.8%）;中国家庭部门的债务还本付息额/可支配收入为15.0%，高于韩国（12.4%）、英国（9.0%）、美国（7.8%）、日本（7.6%）、法国（6.5%）和德国（6.1%）。

新冠疫情后中国居民消费意愿下降，四个季度移动平均的全国居民人均消费支出占可支配收入的比例，2021年三季度为68%，比2019年四季度仍低2.1个百分点。央行城镇储户问卷调查显示，2021年三季度城镇储户选择更多消费占比为24.1%，比2019年四季度下降3.9个百分点。从债务压力和疫情冲击的角度看，未来中国消费大概率只会延续温和修复。且若经济下行压力加大，消费可能随之走弱，难以发挥好其在稳定经济运行中的“压舱石”作用。

此外，值得关注的是，下一阶段中国经济面临三个风险：一是中国经济“类滞胀”特征的进一步显性化;二是美联储货币政策正常化提速带来外溢效应;三是中美经贸关系演化中仍存不确定性。

2022年财政、产业政策“领衔”

中国经济“类滞胀”风险犹存，需要政策积极应对。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合全面宽松的空间不大。

财政政策方面，2022年财政基调或比2021年略为积极，赤字率至少仍可安排在3.2%。2021年财政政策呈现出明显的“后置”特征，2022年财政支出节奏需要“前置”，以确保中国经济能够运行在合理区间。此外，化解隐性债务仍将是财政的重点工作之一，地方债务高压监管不应放松。

我认为，财政支出中可适当压降投资的比例，将资金向公共消费转移。增加公共消费会“挤入”居民消费，学术研究定量分析发现，中国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%。国际对比看，除个别年份外，以支出法核算GDP时政府最终消费支出占比衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。其主要原因在于，公共投资比例过高。

2020年底中央经济工作会议就指出，“要合理增加公共消费”，同时要求“提高教育、医疗、养老和育幼等公共服务支出效率”。中国已经过了快速城镇化的阶段，下一步应该加快市民化。2020年中国常住人口城镇化率63.9%、户籍人口城镇化率45.4%，有2.6亿人生活在城市但户口在农村。适当将财政支出向公共消费领域倾斜，加快已进城人口的市民化，一来可以有效逆转疫情以来中国或过早出现的“逆向城镇化”问题;二来可以充分发挥公共消费对私人消费的“挤入”效应，不仅有必要，也有空间。

此外，在地方政府新增债券额度中，应探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比。按规定地方政府专项债需遵循市场化原则发行和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡，但实际上符合要求的项目并不多，可适当降低新增专项债占比，将额度“腾挪”成一般债，以提高资金的适配性和使用效率。

货币政策方面：一是，在国内“类滞胀”和海外主要央行货币政策开始正常化的背景下，总量宽松政策的使用要适时适度。货币政策应通过公开市场操作、MLF、再贷款等，保持货币流动性合理平稳，并在此基础上结构性稳信用。此外，在中国央行一直倡导的现代货币政策框架下，货币政策与宏观审慎政策之间也应多加平衡和配合。简言之，“宏观审慎”这条腿从严，“货币政策”这条腿就应从稳。一个很朴素的道理在于，宏观审慎管得更规范更严格了，即便货币流动性宽松一点，钱也不会像过去那样违规进入地产和股市等不该去的地方。

二是，对重点领域的定向支持政策仍应继续或有所扩大。其中，对绿色和高科技行业的前瞻支持，以及对下游制造业企业的倾斜纾困，是重中之重。

三是，更好发挥人民币汇率作为调节内外均衡工具的作用。通过释放人民币汇率调节内外平衡的潜力，中国货币政策更有能力实现“以我为主”。特别是，新冠疫情以来，人民币对美元汇率相较2019年底已累计升值近9%，尤其在近期美元指数强势反弹突破96关口的情况下，人民币汇率依然坚挺于6.4以下。这无疑为国内货币政策保持“以我为主”提供了更多空间。预计2022年中美货币政策方向“错位”，美元指数总体偏强，人民币汇率或可阶段性的“顺势”贬值。过去两年中国出口高景气，可能掩盖了强势人民币对出口企业竞争力的潜在影响，2022年中国出口市占率料将回落，人民币汇率适度贬值对出口企业来说未尝不是一件好事。

产业政策方面：首先要“纠偏”前期政策执行中的过激行为。如不再明确要求特定行业的产量不得同比多增，毕竟“去产量”比“去产能”带来的冲击更刚猛，以及“房住不炒”调控基调不变的前提下，更好地满足刚需购房和开发商的合理融资需求。

其次，随着10月份中共中央和国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，指导各省市自治区、各行业更好平衡绿色转型与经济增长，“运动式”减碳现象未来或会减少，对中国经济的冲击可能减弱。

最后，适当前移十四五时期的重大基建项目。据我们统计全国18个省份的重大项目，2021年可比口径下这些省份重大项目年度计划投资完成额同比增长12.7%。四川、山东、广东和贵州四省公布了2021年1～8月重大项目的投资完成率，平均为82.4%，比2019年和2020年同期分别快13%和6%。加快2021年已开工项目的施工节奏，以及将部分原计划在后续年份开工的项目开工时点提前，可更好发挥重大项目托底经济的作用。