加快并购重组，推动国有企业混合所有制改革

◎冯 璐

改革开放后，国有企业在相当长的一段时期内，仍带来了国民经济的持续成长。这与上世纪八十年代国有企业提高内部激励效率的一系列改革措施有关，如利润留成、绩效工资、企业承包责任制等，都给国有企业的管理层、工人带来了较为有效的工作激励。而短缺经济的时代背景，实际上是改革初期国有企业发展的更为重要的原因。直到上世纪八十年代末期，中国绝大部分轻工消费品，乃至能源、原材料、甚至部分重化工业装备产品，都仍处于供不应求的状态。这就意味着，只要有办法组织起新增产能，就可以盈利。而较之私营企业，国有企业甚至因其可容忍一定程度的冗员而可能更有利于转轨初期的社会稳定。

显然，制造业产能不足、产品供不应求只是经济转轨中的一个过渡阶段，它不是、也不可能是市场经济的常态。上世纪九十年代后，中国逐渐告别短缺经济。随着制造业产能扩张，消费品乃至能源、原材料短缺的局面开始得到根本扭转，国有企业躺着都能赚钱的时代悄然逝去。活力不足、企业与国家关系不顺等深层次问题在日趋激烈的市场竞争中逐渐显化。中央实施“抓大放小”改革，国有企业大量改制、重组，为本世纪初中国经济的黄金增长创造了非常有利的条件。正是因为迅速 “放小”，民营经济得以真正焕发活力，助推中国在2002年后逐步摆脱困境，甚至变成中低端消费品生产的 “世界工厂”。

近年来，随着经济增长回落，主要位于产业上游的国有企业产能过剩、要素使用效率低下、缺乏竞争机制等问题再次凸显，并引起改革决策层的高度关注。十八届三中全会以来，中央明确提出发展 “混合所有制经济”，以期引入民营资本，打破行业进入垄断，促进要素市场化，释放新一轮经济增长活力。混合所有制改革成为新一轮国企改革的焦点，但混改试点进展缓慢。笔者认为，并购重组是当前阶段加快混合所有制改革的有效途径，将会促进要素跨所有制流动和再次分配，并有利于引入外部竞争，实现优胜劣汰。此外，并购重组还有利于完善国企内部的产权结构和治理结构，提高公司治理效率。最后，笔者还从减少行政干预、明晰国企产权、降低民企市场准入等方面提出了加快并购重组、促进混合所有制改革的相应政策建议。

一、无法再缓行的混合所有制改革

2013年中央就提出发展 “混合所有制经济”，但直到2016年10月混改才开展实质性试点。时至今日，混改虽已推出第四批试点企业名单，但改革仍然举步维艰。在经济增长放缓、国企集中的上游行业整体产能过剩的时代背景下，基于以下三点考量，国有企业混合所有制改革已经无法再缓行。

一是要素驱动红利衰减。低价使用要素、大量重复投入的发展模式曾带来国有企业阶段性增长，但也造成了产能严重过剩，并对民营企业投资与要素使用产生挤出效应。经济高速增长阶段，国企凭借垄断地位，享尽要素驱动红利，一旦经济增长回落，要素驱动红利就随即衰减，上述问题也就逐渐凸显。此外，在要素市场 “二元”结构分割的情形下，国有企业对上游能源、原材料的垄断，以及优先获取金融资源的优势，使其占据过多要素，对民企要素使用造成挤压，也扭曲了市场要素发育。

二是国企效率驱动不足。放松行业进入管制和国企内部公司治理亟需同时发力。从要素驱动转向效率驱动，是迈向经济高质量发展的必经之路。但国企扎堆的上游行业，始终存在着严重的所有制歧视和极高的进入壁垒，民营企业往往望而却步。如是，国企始终无法建立起良性的外部竞争机制。而国企内部公司治理结构和激励机制也相对落后。所有者缺位、产权不清导致国企内部激励不相容，管理层的核心激励目标不是企业价值最大化，而是应对 “官员式的晋升考核”，导致其短视决策，不利于国有企业提升公司治理效率。

三是创新驱动不足。上一轮国企改革 “抓大放小”之后，得以保留的大型国企凭借行政性垄断仍可继续躺着赚钱，致使其创新激励极为匮乏。创新动力不足，主营业务缺乏技术革新，体制趋于僵化，相应的核心竞争力与国际竞争力也就无从谈起。

二、并购重组是推动混合所有制改革的有效途径

从既有的混合所有制改革试点实践来看，主要有员工持股、国有资产证券化、引入战略投资者等途径。考虑到既有试点进展缓慢，并购重组或可成为新一轮混改的着力点。并购重组将进一步释放要素市场化红利，促进国有经济布局优化与结构调整，使国有企业有序退出竞争性领域，集中在基础性行业与关键领域。加快并购重组进程，也有利于国企内部治理优化，并加速国有资产资本化进程，最终形成民营企业充分发展，国有资本做强做优做大的双赢局面，如图1所示。

图1 并购重组对发展混合所有制经济、推动国企新一轮改革的作用路径

首先，并购重组可持续释放要素市场化红利。并购重组有利于要素跨所有制流动和再次分配，破除要素市场的体制性障碍，减少其效率损失，进一步释放要素市场化红利。要素可跨所有制自由流动，资本市场发现价格、纠正资源错配的机制才能发挥作用。新一轮要素市场化改革活力才能持续释放。

其次，并购重组可同时优化国有企业外部市场环境和内部公司治理。虽然既有混改试点中，不少并购重组仍是行政指令推动的结果，但并购重组的本质，是通过市场化的重组，推动竞争，加速行业内部、行业之间的资源重置与整合，使强者更强，弱者淘汰。如是，国有企业中的僵尸企业或低效率企业，或被并购，或被重组，退出市场以提高去产能效率；高效率国企则可通过 “强强联合”，产生规模效应，降低成本以提高市场地位；此外， “强弱联合”、 “跨界并购”、 “纵向产业链并购”等模式，可实现强弱之间的优势互补，提高全行业资源配置效率。对国企内部治理而言，并购重组有助于完善股权结构，避免 “一股独大”，真正形成相互制衡的局面，有效制约管理层的短视决策。

第三，并购重组将加速国有资产资本化。近年来，中央提出 “做强做优做大国有资本”，实现从管企业向管资本的转变，使国企所有权与经营权逐步分离，解除了国有资产与特定企业的捆绑关系。国有企业可自主决定做强做大还是被并购退出市场，国有资本则可根据收益高低进退有序。资源配置效率也在国有资产资本化的进程中得以提高，使国有资本逐步从不具竞争优势或不需要国有资本控制的一般竞争性行业退出，进一步向关乎国计民生的基础性产业以及关乎国家战略的前瞻性领域集中，真正做强做优做大。

三、加快并购重组推动混改的政策建议

加快并购重组，推动国有企业混合所有制改革，需要综合施策，破除体制、机制障碍，不妨从以下三方面推进：

一是减少行政干预。虽然中央一再强调，发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价与交易功能。但并购重组实践中，仍沿用核准制条件下的审核程序，门槛较高，流程繁琐，责权不明晰，导致企业并购重组耗时过长、效率不高。为加快国有企业并购重组，应减少行政权力对并购重组的过度干预，放松实质性审核，对市场可自主决策、可采用事中事后监管的，逐步取消行政许可。减少并购重组的跨所有制、跨行业、跨区域壁垒，降低并购重组的交易成本。应特别注意避免协议定价、指定定价以及审批定价，谨防当权者寻租、国有资产流失等损害资本市场效率的行为。

二是明晰国企产权。进一步推进国有企业国家股和法人股改革，通过引入非国有资本，鼓励员工持股等方式，实现产权主体多元化，破解国企所有者缺位、产权不明晰等阻碍并购重组的深层次体制难题，提高并购重组效率。通过明晰产权，推动国企形成有利于参与市场竞争的公司治理结构和运行机制，使管理层激励相容，避免其为追求短期影响力而进行的无效率并购重组的发生。

三是降低民企市场准入。首先，在监管层面适当降低混改中民营企业准入门槛，审慎决定民营资本进入行业的负面清单，鼓励民营企业积极参与国企并购重组。其次，推动旨在服务中小微企业的多层次资本市场的构建，大力发展新三板市场，推进市场内部分层，明确区域性股权交易市场的法律地位，培育私募股权投资等股权投资基金。通过降低民企参与国企并购重组的门槛，实现民企与国企优势互补，增强市场竞争力。