美国国际投资头寸分析

（北京电子科技职业学院，北京 100029）

美国国际投资头寸分析

张春辉

（北京电子科技职业学院，北京 100029）

全球国际收支失衡的一个主要特征是美国巨额的经常账户逆差和迅速上升的净对外债务。据IMF的定义，国际投资头寸是一种统计报表，反映的是一经济体在某一特定时点上的对外金融资产和负债存量。净国际投资头寸是衡量一国外部失衡的理想指标。分析和把握美国（净）国际投资头寸的变动趋势对于美国外部失衡乃至全球国际收支失衡研究大有裨益。

国际收支；国际投资头寸；失衡

一、引言

全球国际收支失衡的一个主要特征是美国巨额的经常账户逆差和迅速上升的净对外债务。2007年美国的经常账户逆差为7312亿美元，占GDP的5%；净对外债务余额为24418亿美元，占GDP的18%。严重的外部失衡加剧了世界经济的不稳定。传统的经常账户跨期分析方法强调流量指标（即经常账户余额）在外部调整中的作用。经常账户跨期分析方法在跨期预算约束的基础上，将经常账户余额看成是由前瞻性的家庭和企业的跨期储蓄和跨期投资决定的。该方法认为一国的经常账户失衡需要通过未来的贸易顺差弥补。虽然模型具有一定的合理性，然而大量的实证文献拒绝了模型设定。Gourinchas and Rey(2007)指出经常账户跨期方法的主要缺陷在于没有考虑估值效应(valuation effects)，即没有考虑由于汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际投资头寸的变化。

据IMF（2002）的定义，国际投资头寸是一种统计报表，反映的是一经济体在某一特定时点上的对外金融资产和负债存量。国际投资头寸综合考虑了特定时期内的国际收支交易、价格变化、汇率变化等因素。对外金融资产存量与对外金融负债存量之差为净国际投资头寸。净国际投资头寸是衡量一国外部失衡的理想指标。一国的净国际投资头寸为负数，则该国是债务国；相反，一国的净国际投资头寸为正数，则该国是债权国。分析和把握美国（净）国际投资头寸的变动趋势对于美国外部失衡研究大有裨益。

二、国际收支与国际投资头寸

国际收支(Balance of Payments, 简称BOP)和国际投资头寸（International Investment Position, 简称IIP）是衡量一国与世界其它经济体之间经济关系的重要框架。

图1 美国外部余额占GDP的比重

图2 净国际投资头寸变动因素分析

图3 估值调整构成

根据IMF的定义，国际收支账户记录某一特定时段内一经济体的居民与非居民之间的全部经济交易。第五版《国际收支手册》规定，国际收支平衡表标准组成部分包括三个一级账户：经常账户、资本和金融账户以及净误差与遗漏账户。

国际投资头寸反映的是一经济体在某一特定时点上的对外金融资产和负债存量。在特定时期内国际投资头寸的变化可能归结于各种交易（流量）以及反映汇率、物价等项变化的计价变化或其它各项调整（如不予补偿的没收）。相比之下，国际收支账户仅反映交易。在文献中，计价变化和其它各项调整被统称为估值调整(valuation adjustment)。国际投资头寸与国际收支账户既相互区别又紧密联系。

三、估值调整与美国国际投资头寸

汇率和资产价格的变化显著影响了各国的净外部头寸，并导致资源在国际间流动。根据BEA的统计数据，1986年美国从债权国转变为债务国。此后美国的净对外债务不断增加，2002年净对外债务占名义GDP的比重达19.47%。2002年 以后，美国的净对外债务趋于平稳且略有改善。然而，在此期间，美国的经常账户逆差依然在不断扩大（图1）。

进一步考察金融流动和估值调整的变动情况可知，2002年以来美国净对外债务趋于平稳且略有改善主要是由于显著的正估值调整（图2）。随着跨境资产持有的增多，由估值调整所造成的资本损益规模可能相当显著。估值调整（图3）可以区分为正调整和负调整，经常项目也可区分为顺差和逆差。正调整与逆差、负调整与顺差的组合有助于改善外部失衡，而正调整与顺差、负调整与逆差的组合将扩大外部失衡。2002年前，估值调整大多恶化了外部失衡；而2002年（含）后，估值调整改善了外部失衡。

IMF的研究结果(2005)表明与20世纪80年代相比，20世纪90年代工业国家和主要新兴市场国家年估值变化和中期估值变化普遍增加了。同时，持续的估值效应将降低经常账户盈余或赤字在对外净资产变化的作用，从而成为新的外部均衡调节方式。考虑估值效应后，即使一国不改变借贷规模，它的净国际投资头寸也会由于对外资产和负债存量的市场价值变动而发生变动。

估值调整可以细分为由汇率变动带来的估值调整、由资产价格变动带来的估值调整和其它变化带来的估值调整，其中前两种估值调整较为显著。其它变化带来的估值调整仅在2002年、2003年和2005年比较显著。这是由于BEA对数据的基准统计进行了重新修正。For instance, estimates of U.S. assets in debt securities were substantially revised upwards Tille(2005)得出了相似的结论。

[1]IMF.国际收支手册（第五版）[M].北京：中国金融出版社，1996.

[2]IMF.国际投资头寸——数据来源指南[M].2002.

[3]IMF.“Globalization and External Imbalances,”IMF World Economic Outlook，April,2005.

F833

A

张春辉（1971—），北京电子科技职业学院讲师，内蒙古赤峰人，硕士，主要从事金融学研究。