国外证券民事诉讼中的信赖推定原则对我国的可借鉴性分析

刘 灿

（沈阳师范大学12级法律硕士 辽宁 沈阳 110034）

一、国外的信赖推定原则及其可借鉴性瑕疵

信赖推定原则是英美法系尤其是美国证券法中因果关系认定上通过判例形成的一项重要原则，它通过推定投资者对虚假披露信息信赖的存在，以消除了投资者在负担证明“合理信赖”的举证责任时的巨大障碍，提高了投资者虚假陈述损害赔偿民事诉讼案件的胜诉的可能性；同时，由于信赖推定原则本身具有的相对性，即推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，运用相关证据推翻此种信赖的存在，从而将被告的损害赔偿责任限制在一定的范围内，以衡平原被告之间的利益。

考证信赖推定原则的发展，乃在于美国许多法院都热衷于援引欺诈市场理论（Fraud Market Theory）作为它的经济学基础。[1]然而信赖推定原则的可借鉴性瑕疵集中体现在其经济学基础即欺诈市场理论（Fraud Market Theory）上。“欺诈市场理论”的基础是半强式有效市场，而中国目前不符合该前提。实证研究认为,中国证券市场自1993年以来,总体只达到弱式有效市场；中国证券市场对公开信息已具有较快的反应速度，但未达到半强式有效市场。并在一定程度上体现了股市的高投机性和易为少数人操纵。中国证券市场的投资者以中小投资者构成的散户为主，其投资判断以非理性居多，投资行为很多是出于“追涨杀跌”的跟风买卖，市场投机氛围浓厚；市场机制尚不完善；诚信观念淡漠，市场失灵现象非常严重。因此，中国的证券市场不是一个满足有效市场假设前提条件的市场。

二、适合我国证券市场的“信赖推定原则”

通过以上对信赖推定原则的细致解析，可以自然得出符合我国证券市场国情的信赖推定原则的型构方案。笔者认为应扬弃美国的以欺诈市场理论为基础的信赖推定原则，绕开对有效市场假设的争论，增加投资者的举证项目“虚假披露影响市场价格”；与此同时，辅之以充分的免责事由。以下详述主要的几种免责事由：

（一）市场真实

市场真实(truth on the market)是美国证券法中对抗信赖推定原则时经常引用的免责抗辩。该抗辩起源于联邦最高法院贝斯克公司诉雷文森案裁决。在贝斯克公司案中，联邦最高法院指出，即使存在重大误导性说明，如果“准确的信息确实进入了市场并且消除了该不实说明的影响”，那么该不实说明是不可诉的，因为市场已变为真实。因此证明虚假披露的影响被随后的准确信息消除，就可以推翻信赖推定原则的适用。

（二）其他因素

《1.9规定》第19条规定了认定不具有因果关系的几种情形，其中第四款规定“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。其他因素应包括政策因素、法律因素、产业区域因素，甚至军事因素等。

（三）自己过错

1、重大过失

应有谨慎是美国证券法上影响投资者虚假信息披露民事责任的行为要求之一。美国许多法院都要求适用应有谨慎标准对原告行为进行判断，但对应有谨慎的标准观点各异。第五巡回法院认为，原告是“故意无视其已知风险而拒绝调查，还是该风险非常明显他应该已经意识到，而且该风险常巨大可能产生危害”，则构成未尽应有谨慎。未尽应有谨慎和重大过失联系在一起，应成为被告部分免责的根据之一，但法院在认定时应从严掌握。

2、恶意

《1.9规定》第19条第三款规定“明知虚假陈述存在而进行的投资”，第五款规定“属于恶意投资、操纵证券价格的”。这些规定确认了投资者故意作为披露者免责的事由。投资者故意表现为，投资者实际知道虚假披露的存在，或投资者即使知道虚假披露的存在仍会以同样条件交易。

过错的判定是主观的，法院在判定时应结合一些具体因素，如：投资者的经验和专业知识、投资者与披露者的证券业务时间、投资者获取信息的途径、投资者发现虚假信息的机会等。

（四）其他

如诉讼时效、关联性等。对投资者因信息披露不实请求赔偿的诉讼时效，各国一般都规定了特别的短期诉讼时效。如美国《1992年证券法》第13条规定，除非受害人在不真实报告或漏报后1年内，或经适当努力做出前述认定之1年内提起诉讼，否则责任人不承担所产生的责任。在证券被以真实价值向公众发行3年后，不能提起任何追究注册报告书错误的责任的诉讼。美国《1934年证券交易法》第18条（b）规定,如果不是在发现构成起诉原因的事实1年之内起诉,或者在该起诉原因自然产生后3年之内提出起诉,则不得维持强制执行根据本条产生的任何责任的起诉.

信息披露不实民事责任之所以要规定短期消灭时效，是因为证券市场是一个瞬息万变的市场，其充分体现了商事交易的特点。商事、交易的顺利和可靠是其达到营利目的的重要条件。为确保商事交易的安全与便捷，证券法应规定短期消灭时效。而我国民法通则规定的一般诉讼时效为2年，长期诉讼时效为25年。特别是25年的长期诉讼时效对信息披露不实致害的诉讼来说，显然太长了。所以，我国证券法也应规定信息披露不实民事责任的特别诉讼时效。

[1]侯泽福：“我国信息披露民事责任制度的完善—以因果关系和信赖推定为中心”，《学术探索》2012年8月.