我国股权众筹发展及监管路径研究

段艺

（中央财经大学，北京 100081）

我国股权众筹发展及监管路径研究

段艺

（中央财经大学，北京 100081）

股权众筹——小微初创企业的一种新型融资方式，正在互联网时代的今天如火如荼的发展。然而与股权众筹的飞速发展不相匹配的是，当前我国股权众筹的法律监管几乎是一片空白，面临很多法律问题：法律地位不明确、监管主体不清晰、监管路径无从选择。本文通过分析股权众筹的特点和法律本质，厘清股权众筹的监管主体和监管路径，为股权众筹在我国健康发展创造良好的外部环境。

股权众筹；多层次资本市场；股权众筹平台；监管路径

1 股权众筹概况

1.1 股权众筹的起源及发展

众筹最早出现在18世纪的欧洲，主要集中在艺术品买卖行业，当时很多艺术家会事先找好投资者为他们创造艺术品提供经费，当艺术品完成后，再给予欣赏艺术品的一些附属权利，包括优先认购权、优先欣赏权、音乐会的门票或亲笔签名等。而真正把众筹当作一种融资方式最早产生于美国。ArtisShare公司成立于2001年，该公司主要目的是资助有才华的音乐人，后来通过该平台获得资助的大部分音乐人都获得过格莱美奖。（这也可以看出股权众筹平台不仅可以为融资者募集资金，还能起到一定的广告效应。）而Crowdfunding这个词第一次出现是在2006年，迈克尔·萨利文建立了Fundavlog融资平台，该平台最后没能成功，但迈克尔的一系列举动，让普罗大众从心理上认可和接受了股权众筹这种新型的融资方式，理解股权众筹背后的核心理念。2009年成立的Kisckstarter网站是当今世界最大的众筹平台，至今已为几十万个创意项目募集到资金，在众筹发展史上具有里程碑意义。

2011年，中国本土第一家众筹公司——“点名时间”正式注册成立，紧接着“众筹网”“追梦网”等互联网众筹平台纷纷如雨后春笋般在中国大地成长发展起来。2011年11月，国内第一家股权众筹平台——“天使汇”上线并迅速发展，其采取“领投+跟投”的筹资模式，截至2015年底，完成超过60亿的项目融资。除“天使汇”外，国内比较大的几家股权众筹平台主要有人人投、大家投、积木盒子等，每家都有不同特点。截至2015年9月，国内已有众筹平台156家，覆盖21个省，其中股权众筹平台66家［1］。

与国内股权众筹平台发展态势迅猛形成鲜明对比的是，当前我国对股权众筹的法治监管还几乎处于一片空白。或者换句话说，中国本土的股权众筹并非传统意义上的股权众筹，本土的股权众筹平台一直通过限制投资者人数打擦边球，怕触碰非法公开发行股票的红线。我国股权众筹一直在法律的夹缝中畸形生长，2013年淘宝“美微”会员卡事件是我国最早的触碰到监管层面的股权众筹案例，该案件最终以证监会勒令创始人退回所有募集资金告终。股权众筹长期游离在法律的边缘、缺乏正规监管，这并不利于股权众筹在我国的发展。因此，股权众筹亟待监管当局做出监管回应。

1.2 股权众筹的概念及特征

1.2.1 股权众筹的基本含义。要了解股权众筹的基本含义，我们首先要厘清什么是众筹。众筹，顾名思义——大众筹资。即发起人在互联网或其他公众平台上公布其创意和想法，投资者选择心仪的项目进行投资，发起人回报以股权、物品或服务等［2］。而股权众筹即是以股权为回报的一种融资方式，发起人出卖的是筹备中的企业的股权，投资者购买的是未来有可能实现的股权，带有一定的不确定性。股权众筹的学理概念分为广义和狭义。广义上看，一切通过中介平台募集资金的权益性融资都属于股权众筹。而狭义概念将中介固定为互联网平台，融资企业限于一定规模的小型、初创企业，投资者也必须是具备一定条件的合格投资者。即符合条件的小型、初创企业通过互联网众筹平台向符合条件的合格投资者募集资金，募资者有权使用募集来的资金支持创业项目的发展，投资者有权获得股权作为回报。

1.2.2 股权众筹的特征。结合上文所述股权众筹的基本含义，我们不难发现，股权众筹具有如下特征:

第一，投资者大众化。虽然都是服务于初创企业，但股权众筹与风险投资和天使投资不同，股权众筹面向的投资者范围广泛，这是由股权众筹自身的根本属性决定。风险投资和天使投资的投资者通常具备一定的风险承受能力和专业能力。因此，投资方式倾向“多而精”，即看中一个项目便覆盖式进入资金，甚至在经营上对企业发展进行一定干预。而股权众筹的投资者倾向“少而多”的投资方式，即单个投资者投资金额较少，但是投资群体广泛，利用这种方式分散了股权众筹天然存在的风险，且投资者几乎完全不干预企业初期发展，投资完全是出于对募资者的信任和对创意的认同。

第二，投资金额较小，融资总额有上限。前文已述，股权众筹的投资对象是普罗大众，如果设置较高的投资门槛不符合其大众化的基本特征，较低的投资门槛有助于吸引投资者。且股权众筹融资风险较大，小额分散投资有利于广大投资者分散和规避风险。不仅单个投资者的投资金额起点较低，股权众筹融资总额也普遍较少［3］。一方面是因为企业处于初创阶段，运作所需资金还不是很多；另一方面主要是为防止筹资企业利用股权众筹做类似非法集资的不法勾当，破坏金融秩序。当前很多国家都为股权众筹融资额度设置上限，美国JOBS法案规定通过股权众筹融资方式进行融资的上线为100万美元。

第三，融资企业特定化。通过股权众筹融资的企业也有一定的要求，这类企业通常要求必须为小微初创企业或项目发起者，产权清晰或专利归属明确。当前，我国企业可以通过公开发行股票、新三板、区域性股权交易市场进行权益性融资，也可以通过银行或贷款公司直接进行融资［4］。但上述这些方式对于还处于婴儿时期的创意性项目或小微企业难度太大，长久期的融资期限和高额的融资费用让这些还并未创益或创益很少的企业举步维艰。股权众筹融资方式简单，不需要支付会计审查、律师审核、保荐承销等高额的融资费用，期限短，为广大小微初创企业所接受和认可。但这些企业和创意项目的产权和专利归属必须清晰明确。因为如果产权不清晰或专利归属不明确，股权结构将会复杂，会对后续股权的转让和扩充产生很大制约，不利于保护投资者合法权益。对融资企业的资质审查通常由股权众筹平台进行，当前很多股权众筹平台都明确表示不为已经接受过股权投资的公司进行融资服务。

第四，股权众筹中介平台层极少，服务种类广。互联网具有信息更新迅速、存储量大、形式丰富、不受时空限制、信息交换成本低，便捷高效、使用者广泛的特点。股权众筹得以迅速发展的核心就是将互联网技术运用到融资中来，广大投资者通过股权众筹平台实现了跨地域投资，丰富了投资途径；而筹资企业发布筹资需求本身就是一种广告，一方面进行筹资，一方面也为日后企业做大做强，新项目被客户接受提供便利，同时减少营销费用和磋商成本。然而也正是因为通过互联网平台进行融资，这就要求融资层级不宜过多，因此这就需要股权众筹融资平台提供较多服务，即包括传统融资服务需要提供的募集资金、发放股权、向投资者提供财务证明和法律咨询等传统中介服务，也需要股权众筹平台针对互联网的一些特性提供信息智能筛查、股权虚拟登记、资金第三方托管等一系列服务。

第五，股权众筹投资风险较大。俗话说得好“有多大的收益，就要承担多大的风险”，股权众筹是典型的“以小博大”型投资，投资者在企业创立初期购买股权，是为了日后企业发展壮大后当初小成本的投资收回十倍百倍的回报，因此这就注定了股权众筹投资也面临巨大的风险。这主要由于以下四个原因:其一，股权众筹的投资对象为初创企业或小微企业，这类企业市场风险承受能力差，极易受到市场的冲击，最终以失败告终；第二，小微企业没有能力承受巨额的信息披露成本，这类企业在成长初期需要的是灵活自由的发展环境，因此投资者和筹资企业极易存在信息不对称的情况，投资者无法判断筹资企业的真实运营情况；第三，我国个人信用体系不健全，企业创始人即使投资失败或滥用投资者所投资金，所承担的违约风险也极小，没有足够威慑力；第四，我国股权众筹和其他多层次资本市场的通道还未建立，投资者投资期限较长，且没有合适的退出渠道。

2 股权众筹为发展多层次资本市场的意义

2.1 当前我国多层次资本市场结构及存在缺陷

生命周期理论认为，企业和人一样，从诞生到衰亡依次会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。企业在不同的阶段，在发展方式、发展速度和组成方式等方面会呈现出不同的特点，因此在不同阶段对融资也有不同需求［5］。

为企业提供运作资金是资本市场最重要的功能，我国现有的多层次资本市场呈金字塔型，主要有四个层级，位于最顶层的是主板市场，主要服务于成熟期企业的融资，门槛较高，融资额度大，进入主板市场的成本较高；第二层是创业板市场，服务于成长型企业，产业侧重高新技术行业，门槛相对主板稍低一些，但仍然让很多企业望而却步；第三层是新三板市场，当前新三板市场主要为处于初创期和成长期之间的企业进行服务，这类企业通常已经有了比较明确的发展方向和较为清晰的股权结构，企业已初具规模，新三板挂牌成本相较于主板和创业板较低，但是仍然有一定的门槛；第四层是地方股权交易平台，这一平台主要是为了资助地方小微企业而发展的平台，虽然门槛较低，但由于地方色彩浓厚，因此受地域环境影响较大，经济落后地区地方股权交易平台发展滞后，企业融资金额有限，且退出渠道较为单一。

因此，纵观我国现有的四层级资本市场体系不难发现，我国目前缺乏处于创意期或“胚胎期”的企业的融资途径，这类企业或项目通常还未成型，对资金需求不高，无力承担高额的融资费用和磋商成本，因此无法通过现有的资本市场进行融资，解决这类企业的融资需求是我国构建多层次资本市场面临的重要问题。

2.2 股权众筹融资是多层次资本市场的有益补充

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“要建立多层次资本市场，多渠道推动股权融资”。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，“要以统筹资本市场合理布局和功能定位为基础，循序渐进的建立起满足不同类型企业融资需要的多层次资本市场”［6］。

股权众筹作为新三板和区域性股权交易市场的有效补充，其区别主要体现在以下几方面:第一，股权众筹融资者出于企业成立的筹备期，股权是否能够获得还不一定，而新三板的挂牌公示必须成立至少两年，且主营业务明显突出；第二，股权众筹投资者为广大散户，门槛较低，而新三板和区域性股权交易市场的投资者多为有实力的机构投资者；第三，新三板的投资者可以通过做市商制度进行交易和退出，但股权众筹目前尚没有明确的交易机制和退出机制，这一点有待发掘。

总的来说，股权众筹适合处在筹备期的企业或新兴项目，使得企业在还是一个胚芽的时候能够获得活水的滋养，利用了互联网技术的便利，省去了融资时间和融资成本，同时丰富了投资者的投资渠道。因此笔者认为，应当在我国现有的四层金字塔型资本市场最下面再多加一层——股权众筹市场，实现企业整个生命周期的资本市场融资全覆盖。

3 股权众筹的法律本质及监管路径

3.1 股权与证券

证券首先是民法的概念，但在民法中并没有明确定义。依照学界通说，“证券是表明权利存在的权利凭证，权利的发生、行使或转移须以全部或部分占有、交付证券为要件”，这当然是证券的广义概念［7］。在我国《证券法》的概念里，证券的范围只指在我国境内公开发行且上市交易的股票和公司债券，不确定的其他证券作为补充，这就形成了一个最狭小的适用范围。

我国《证券法》之所以将证券的范围规定的过于狭窄，究其原因主要有以下五方面:一是立法指导思想不明确。我国《证券法》没有一个明确的指导思想，例如保护投资者等。二是过分强调监管的安全性，手中的沙子抓得越紧漏的越多，过于严禁的规定只会让监管变得更加举步维艰。三是传统体制的束缚，一些证券品种属于一些行政部门（如中央银行、财政部门等）的传统管辖范围，而很多人又往往把《证券法》视为一个行业的法，这就涉及体制和部门利益的问题，较为敏感，不得不采用含糊其辞的说法。四是立法出台时间较为紧迫。我国证券市场起步晚，但发展非常迅速，监管经验相对不足，这也成为《证券法》很多规定不适宜社会发展的原因。五是立法的协调性不够。例如，《证券法》与已出台的《公司法》《企业债券管理条例》之间都缺乏协调，相互避让，以致出现漏洞。

股权众筹的股权根据传统的证券定义，毫无疑问应当属于有价值的权利凭证，因此我国证券法应将股权众筹纳入《证券法》的“证券”定义中，将股权众筹纳入《证券法》进行监管。

3.2 股权众筹与公开发行

一般而言，证券发行是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的经济活动［8］。我国现有的《证券法》中虽然没有给证券发行规定明确的定义，但对于发行行为包括的三个要点目前学界已经达成共识，即:要约邀请、要约和证券交付。对应股权众筹行为，融资者在股权众筹平台上发出融资需求为典型的要约邀请；投资者看到项目介绍和广告后，有投资意向，向融资者进行投资为要约；股权众筹平台作为中介进行股权的转移和交付为证券交付，完全符合证券发行行为。

且股权众筹的投资者为符合条件的广大投资者，对项目投资人不应有具体人数的限制。项目发起人在互联网这样的公开平台上发布融资需求本身就是变相的做广告，因此不属于私募发行。据此，笔者认为，股权众筹是典型的证券公开发行行为，即股权众筹的法律本质是证券公开发行。

3.3 股权众筹的监管路径

既然上文已经明确股权众筹的法律本质为证券公开发行，那股权众筹的监管主体不言而喻自然应当是证监会。

从监管依据来说，笔者认为，当前应扩大《证券法》中对“证券”含义的外延，将股权众筹行为纳入《证券法》进行监管。但因股权众筹存在不同于传统证券公开发行的一些特点，因此可结合股权众筹服务企业的特点，在《证券法》中单设小额发行豁免等制度，对符合条件的股权众筹（即小额公开发行）采取豁免审核的发行制度，一方面减轻小微初创企业的负担，另一方面促进多层次资本市场的建设。

从监管重心来看，股权众筹的监管重心应放在股权众筹平台而非融资企业，赋予股权众筹平台更多的责任和义务，这主要是由于:一方面股权众筹服务的企业过于多、小、杂，情况各有不同，股权众筹平台通常都有自己的侧重点，能更便利的对其资质和运营能力进行审核。另一方面，大部分投资者选择投资项目是出于对平台的信任，平台出于对自己的声誉考虑，也应对能上自己平台的项目付有一定程度的审核和监督义务。股权众筹平台的监管重点通常包括:①股权众筹平台应在证监会进行备案。②股权众筹平台对平台上披露的信息的真实性付有审核义务。③股权众筹平台应审核投资者条件，符合条件的投资者才可以进行投资。④股权众筹在产品募集期未满时应对已募集到的资金做良好的第三方托管，如若募集未满额，应将已募集到的资金加上活期利息如数返还。

综上所述，大力发展股权众筹是丰富我国小微企业融资途径、创建多层次资本市场的重要途径。只有将股权众筹合法化，找到适合我国股权众筹监管的监管路径，才能促进股权众筹健康良性发展，构建完善的金融法制体系任重而道远。

［1］胡吉祥.众筹的本土化发展探索［J］.证券市场导报，2014（9）.

［2］邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管［J］.新金融，2014（9）.

［3］邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析［J］.江苏行政学院学报，2014（3）.

［4］盛佳、柯斌、杨倩.众筹：传统融资模式颠覆与创新［M］.北京：机械工业出版社，2014.

［5］马家其.证券民事责任法律制度比较研究［M］.北京：中国法制出版社，2010.

［6］杨东，刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善［J］.贵州民族大学学报（哲学社会科学版），2014（2）.

［7］倪浩嫣.证券法律制度研究［M］.北京：中国检察出版社，2006.

［8］彭冰.中国证券法学［M］.北京：高等教育出版社，2005.

Research on the Developmentand M onitoring Routeof Equity-based Crowd funding in China

Duan Yi
（CentralUniversity of Financeand Economics，Beijing100081）

Equity-based crowdfunding——a new type of financing for small and micro strat-up enterprises，is developing in full swing in the Internet era.However，unmatched with the rapid development of equity-based crowdfunding，the current legalmonitoring of equity-based crowdfunding in our country is almost a blank，facingwithmany legalproblems：legal status isnotclear，the regulatory body isunclarified，and the regulatory path cannotbe selected.Through analysison the characteristicsand legal essence ofequity-based crowdfunding，this paper has clarified themonitoring body and route of equity-based crowdfunding，which creates a good externalenvironment for thehealthy developmentofequity-based crowdfunding in our country.

Equity-based crowdfunding；Multi-level capitalmarket；Platform of equity-based crowdfunding；Monitoring route

D922.287

A

1671-0037（2015）12-58-4

2015-12-20

段艺（1990.11-），女，硕士研究生，研究方向：金融学。