阿里上市何去何从

陈纪英

创始人+小股东，马云和他的20余位合伙人，在撬动大股东的财务杠杆之后，又对香港证券交易所的上市规则提出了挑战，牵动着内地、香港和纽约三地的神经。

这一切，源自阿里巴巴集团整体上市的计划。投行对阿里上市后的估值，最高达1100亿美元。这将使阿里（以市值计）超过在香港上市的腾讯（市值1000亿美元），成为中国上市公司第一，全球上市公司第三。用马云的话说：“马化腾和我两家公司加起来的市值，超过了李嘉诚先生、香港几大家族50年努力创造的市值。”

马云同时指出，李嘉诚先生“被两个小鬼这么搞了搞”，“我和马化腾真有那么厉害？没那么厉害的，是这个时代厉害，是时代的变革”。

这一“时代的变革”，关乎港交所上市规则、大股东利益与资本短期收益、小股东创新精神和创始人才能、资本市场信用、创新型经济的出路等重大命题，最近一个月来，成为全球财经界瞩目的焦点。

由于内地资本市场规则僵化陈旧，美国资本市场距离阿里用户遥远，香港遂成为阿里整体上市的首选之地。然而，历经数轮博弈，阿里上市之路，纵有转机，仍未定论。马云的创新才能，将反哺何处，尚待时日。

“凭什么就为了上市多拿或者少拿个几十亿我们放弃合伙人制度呢？不可能，这是我们的原则。”10月25日上午，在和香港媒体的交流会上，马云的态度丝毫不含糊。

马云打了个比方，上市就相当于结婚，而在哪里上市在他看来就是婚礼在哪里举行而已。这种貌似轻松的戏谑也又一次暗示，马云绝不会为了上市抛弃合伙人制度。

合伙人制度并非因上市而生，但是却似乎一度关上了阿里通往港交所的大门。不过，短短数日之后，双方的态度都开始趋缓。10月24日，港交所行政总裁李小加再次发文，透露出妥协之意，认为合伙人制度可以讨论。随后，香港财政司司长曾俊华也呼吁对阿里巴巴集团能否上市进行磋商。

与港交所的犹疑不同，纳斯达克CEO鲍勃·格雷菲尔德要热情许多，“阿里巴巴到纳斯达克上市是我们的荣幸”。

而马云则一方面承认阿里确实和美国方面有过沟通；另一方面，他也看好香港方面态度的转换，“为了香港我们推迟上市，我们失去了一次用很好的价格（从雅虎手中）回购股票的机会”。 如果阿里能在2015年底前上市，作为激励性措施，阿里就能够以较低价格回购雅虎持有的10%的股份。

在港交所原本要关上的大门又缓缓打开之后，双方的漫长谈判还会持续。

解码合伙人制

根据马云、蔡崇信透露的信息，一度被港交所挡在门外的合伙人制度，和港交所一直坚持的同股同权，只有一处区别，即合伙人拥有半数董事的提名权。在其他方面，合伙人制度完全尊重同股同权的原则。

在25日的交流会上，马云解释说，之所以坚持，原因在于希望集团CEO一职从合伙人当中产生。今年5月马云辞任CEO后，陆兆禧开始成为继任者。而马云在不到50岁辞任CEO一职，主因之一就是为了促进合伙人制度的落地。

正如李小加在第二篇名为《梦谈之后路在何方 股权结构八问八答》的博文中所说，在上市公司治理机制中，并没有合伙人这一概念，而只有股东、董事、管理团队等主体。其中，股东大会是权力机构， 选举董事，而集团CEO作为管理公司日常事务的最高管理人员，其人事任命权归属于董事会。

人治基础上的合伙人制度，在上市公司以股权为基础的治理框架下，如何能够左右公司CEO的任命？

其前提在于，合伙人必须是上市公司股东。10月21日，陆兆禧 向《中国新闻周刊》记者确认，目前28名合伙人以及未来的合伙人都持有股份。因此，在上市公司框架中，合伙人对应的身份是股东。

目前，雅虎和软银分别持有阿里巴巴集团24%和31.9%的股份，而马云和其他高管持股比例为10%左右。支付宝股权纷争之后，新进入的投资者包括中投公司、中信资本、博裕资本及国开金融等持有剩余10%左右的股份。

依靠10%股份要获得半数以上董事提名权，意味着严格的同股同权发生了偏移。

但是相比于被另外两大互联网巨头FACEBOOK和谷歌采取的双重股权的模式，阿里巴巴的合伙人团队的权限要收敛许多，远比后者更接近港交所认可的同股同权。

“比如董事会假如有9人，合伙人能获得5个董事的提名权，”阿里内部人士举例说，“但是我们提名的这5人是否能顺利就任，决定权还在股东大会。如果股东大会否决了提名，我们必须再提交新的提名。”可以确认的是，这是阿里和港交所私下会晤的方案之一。阿里人士透露，在双方接触中，曾出现多个方案，但都没有进入实际操作环节。（李小加有回应，提名次数有限制）

通过提名半数以上的董事，持有少数股权的合伙人间接控制了董事会，继而就能任命包括CEO在内的管理团队。

正如蔡崇信在公开信中所说：合伙人机制的目的，是为了让阿里巴巴的合伙人——即公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权。

从2010年建立，阿里巴巴的合伙人制度已经运营3年多。目前共有28位合伙人。不过阿里巴巴集团首席战略官曾鸣告诉《中国新闻周刊》，未来阿里合伙人会吸引更多年轻人进来，人数可能达到两三百人。

为了为合伙人制度制定清晰有效的规则，马云等人曾经研究了古罗马、法国、英国的制度，找专家讲解美国独立宣言是怎么回事，什么叫三权分立。“我们希望从国家的制度里面学习到，一个企业如何建立平衡机制。”

现在，合伙人制度的框架逐渐清晰化了。合伙人制度最重要的使命有两个，第一个是选出未来领导人；第二条限制未来领导人做出愚蠢决定。

马云说，“合伙人对CEO的选举过程比选总统还严格。”比如，55岁之后不能再当选CEO，到了60岁必须退休。而且合伙人选举CEO采取四分之三的绝对多数原则。

而曾鸣则告诉《中国新闻周刊》，合伙人本身的选举也比较严格，去年曾有高管得到了候选资格，但是最终没有入选合伙人。

马云的担忧

为何竟然冒着不上市的风险，马云依然在要坚持合伙人制度？连世界银行行长金墉也有类似的疑问。

9月，马云和曾鸣一起见到金墉。两人解释说：“最核心的就是为了企业的长远利益，而不是受制于资本市场的短期压力。”

金墉很理解他们的担心，他说，上市公司经常遭遇季度财务报告的压力。

此前，上海家化葛文耀、雷士照明吴长江，甚至苹果乔布斯，作为创始人，均曾遭遇资本方的强权压迫。

“这样一个短期的行为导向，跟长期的企业发展之间的冲突，变成了现代企业跟资本市场最大的一个问题所在。”曾鸣随后说。

其实，马云很早就感受到丧失控制权的痛苦。1996年他和一家国企合伙开公司，他在董事会有两席，对方有五席。当他有一些提议时，永远有五只反对的手一块举起来。类似的经历在随后阿里巴巴集团发展时期险些再次上演。

与多数高科技公司的发展历程一样，阿里巴巴集团不断引入投资者，包括马云在内的创始人逐渐成为小股东。2001年，孙正义的软银向阿里巴巴投资了2000万美元。此后，为对抗eBAY，阿里巴巴集团与雅虎在2005年达成交易。雅虎将雅虎中国注入阿里巴巴集团，获得阿里巴巴集团40%的股权，而软银持股达到29.3%，三方在董事会中形成1∶1∶2的格局。

根据协议，雅虎有权在2010年10月之后增设一名董事，如此一来，雅虎和软银将合计在董事会中形成多数席位。

也正是从2010年开始，阿里巴巴集团开始在管理团队内部试运行“合伙人”制度，每年选拔新合伙人加入。随后引爆的支付宝风波，把雅虎、软银和马云等一起拉到谈判桌前。2012年9月，阿里巴巴集团通过全球融资120亿美元，完成了名为长征的股权回购计划，软银和雅虎的投票权之和将降至50%以下，而雅虎也将放弃委任第二名董事会成员的权力，并同时放弃一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。

除雅虎、软银以外的机构投资人，都放弃了投票权及董事会席位，这意味着阿里巴巴管理层拥有了大于50%的投票权，从而重新获得公司控制权。

不过，上述50%的投票权，其中一部分是由投资者让渡而来，一旦上市，投资者股份易手，如果按照严格的同股同权原则，马云团队可能又要重新面临丧失对公司较大的战略决策权的风险。

而马云亲身看到的例子已经让他无法坐视这一风险。曾经的巨头雅虎和惠普的失败教训，显示马云的担心并不多余。

“我们和雅虎合作七年，他们换了八任CEO。”马云说。

而没有大股东、没有主人也被认为惠普衰退的关键原因之一。2011年，惠普董事会因为一系列匪夷所思的错误决策，被 《纽约时报》评为“史上最烂董事会”。2010年，业绩不错的惠普前CEO马克赫德因为一项性骚扰指控而被罢黜，后来的调查显示该项指控并不属实。在这之后，因为董事会成员疲于内斗，他们甚至懒得去面试CEO候选人，导致从未见过董事会任何一个成员的李艾科成为继任CEO。由于业绩差强人意，李艾科履职未满一年就黯然离任。

马云等阿里高管团队得出了结论，很多公司在失去创始人文化后，会迅速衰落蜕变成一家平庸的商业公司。

此外，马云也认为，阿里巴巴集团变革不断，业务体系庞杂，一个外来人士无法胜任CEO职位。

因此，一位阿里人士有些不平地抱怨说：“舆论上批评的声音很多，但只要是做企业的，哪个会不理解合伙人制度？！”

柳传志就公开支持合伙人制度：“我特别能理解马云的合伙人制度的初衷，也特别理解他不惜放弃香港上市的决定。”

即便从主观个性上来说，马云也不会放弃合伙人制度。一位与阿里巴巴集团高管有过深入接触的人士告诉《中国新闻周刊》：“一般人下棋，走一步是一步，而马云能够看到十步百步。在阿里巴巴集团内部，马云的地位无人撼动。”

而马云超前的视野，可能也会导致那些长远的决策并不总能获得投资人的认同。

在这一点上，曾经上市的阿里B2B可能深有感触。在经济危机之后，阿里B2B面临转型，从信息平台升级为交易平台和服务平台。由于转型是相对漫长的过程，短期营收必然受到影响。当时B2B人士曾私下探过投资者的口风，但是多数投资者并不愿支持这种有风险的转型，最后阿里B2B只好从港交所退市。

香港的吸引力

与港交所对于合伙人制度的犹疑不同，纳斯达克和纽交所对于阿里巴巴青睐有加。

就在港交所的大门似乎已经关上之后，10月20日，阿里巴巴集团对外确认，纳斯达克和纽交所已经给阿里巴巴发来了书面确认函，确认阿里巴巴的合伙人制度完全符合美国上市规定。

对此，纳斯达克前中国区首席代表兼亚洲董事总经理徐光勋解释说，书面确认函并非赴美上市的必经程序，“主要为了表达他们对阿里巴巴的热烈欢迎。”

10月24日，纳斯达克（Nasdaq）交易所首席执行官鲍勃·格雷菲尔德（Bob·Greifeld）也在一个公开场合表示，“我们尊敬阿里巴巴，如果他们能够在纳斯达克市场上市，很显然，是我们的荣幸。如果他们（阿里巴巴）选择美国上市，我们的任务就是让他们知道选择纳斯达克的优点。”

而徐光勋还记得，在阿里B2B赴港上市之前，徐本人也曾到过阿里巴巴集团拜访，希望他们考虑在纳斯达克上市，而当时阿里高管团队表示B2B已经确定了在香港上市，但是未来其他业务会考虑纳斯达克。

其实在阿里内部，对于选择到哪里上市，也分为美国派和香港派，所以之前陆兆禧做出不选择到香港上市的表态，并非妄言。但是，马云等人依然倾向于到香港上市。

对此，有舆论认为，阿里不选择美国，是因为支付宝股权争议之后，马云和阿里巴巴的信用已经在美国破产。但是阿里小微金融服务集团CEO彭蕾并不认可这一点，在10月16日的支付宝分享日上，她口气强硬地反问道：“信用破产我们还能融资120亿美元，难道投资者脑子进水了吗？！”

阿里内部人士透露，上述贷款都属于没有任何实物抵押的信用贷款，而且，当时的投资者“蜂拥而至”。

对此，徐光勋告诉《中国新闻周刊》，无论是美国股民还是纳斯达克和纽交所，都很欢迎阿里巴巴上市：“阿里巴巴集团业绩很好，体量大。支付宝那件事，也没让阿里沦落到信用破产的地步”。

一位阿里人士则告诉《中国新闻周刊》：“支付宝那件事，有骂声我们也理解，但是我们和雅虎软银之间已经解决了争议，修复了关系。”

《中国新闻周刊》获悉，现在支付宝的母体公司即正在筹备中阿里小微金服集团，将会在近期公布股权改革方案。

9月27日，日本软银集团总裁孙正义发表公开声明说：“这些年来，阿里巴巴为股东们创造了巨大的价值，成绩惊人。阿里巴巴特殊的企业文化，是其成功的核心。因此，我们非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。几个小时后，雅虎也发表声明，称全力支持阿里的合伙人制度。

既然纳斯达克和美国股民都热情示好，为什么阿里仍然倾向于选择香港上市？

对此，马云的解释是，他本来最想到A股市场上市，因为阿里巴巴的市场和客户主要在中国。限于政策原因，不可能在A股上市，所以退而求其次选择香港。

此外，阿里B2B曾经在港交所上市，阿里显然更为熟悉香港的上市规则。

而一位投行人士则告诉《中国新闻周刊》，这背后或许是阿里巴巴集团考量到了美国和港股的政策差异。

尽管纳斯达克和纽交所对新股发行实行注册制，所以也能够接受合伙人制度。但是美国证券法规强调管理团队、大股东、小股东等利益方的互相制约和平衡，合伙人制度亦会受到必要的制约。

按照美国证券法规的规定，如果一个公司在美国上市，那么在其董事会中，独立董事的人数必须过半，所以，尽管马云等合伙人能够获得半数以上董事的提名权，但是他们将不得不接受被提名的董事中，必须有一部分属于独立董事。而独立董事即便是由马云等人提名，其未来是否能够坚持和合伙人一致的价值观等，并未可知。

以FACEBOOK为例，尽管创始人扎克伯格通过双重股权，通过较小的股份获得了半数以上的投票权，但是，在其董事会成员中，大多数都是独立董事。

而中国大陆和香港对于独立董事比例和数量的规定则要宽松许多。比如，港交所规定，独立董事的数量不少于3名。

马云本人似乎对于独立董事制度也颇有看法，他说：“在全球很多公司董事会都有独立董事，他们不愿意承担责任，都是先问律师怎么看，他们怕被告。所以他们当独立董事之前首先关心的是我会不会被告，而不是这个公司的好坏。”

港交所的十字路口

港交所对于阿里巴巴集团有吸引力，而作为上市公司的港交所和香港政府官员对合伙人制度前后态度的变化，也显示港交所亦不愿被动地放手阿里巴巴集团到美国上市。

9月份马云发布公开信之后，港交所行政总裁李小加在其港交所的专栏博客上，以“梦谈”形式发表了一篇博文，这篇博文并没有明显的倾向性，而是把阿里巴巴能否在港上市的各种问题和观点摆到了台前，李小加此举被解读为期望各界能形成讨论氛围，此为阿里上市博弈第一回合。

随后蔡崇信也发表公开信回应李小加，作为香港人的蔡崇信言辞犀利地发问：“香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？！”

情势在随后急转直下，10月9日，香港财经事务及库务局局长陈家强说，“港交所现在并无计划就新股上市时拟采取的不同股权制度的建议进行公众咨询。”两天后，阿里巴巴集团CEO陆兆禧作出了公开回应，公司决定不选择在香港上市。

僵局并没有持续多久。在纳斯达克和纽交所公开表达了对阿里巴巴集团的热情之后，或许港交所体验到了压力。李小加再度发文，对合伙人制度如何在港交所提出了明确建议，比如建议阿里合伙人可以获得少数董事提名权，或者对合伙人的多数董事提名权进行限制，比如再被股东大会否决一至两次后即永久消失等。

紧随李小加，香港财政司司长曾俊华亦呼吁对阿里巴巴能否上市进行磋商。

“阿里巴巴IPO这么大的单子，各大证券所都来抢一点不奇怪。”徐光勋说：“港交所当然不愿意放手。”

首先，对于上市公司港交所来说，吸引阿里有助于大幅提高其业绩。包括高盛在内的多家投行以及研究机构，对阿里的估值已经超过千亿美元，和中国目前市值最高的互联网企业腾讯市值相当，有望成为全球市值最高的五家互联网公司。而目前已经上市的前四大互联网公司，只有腾讯一家在港交所上市，其他三家都在美国上市。

其次，更为重要的则是，这一次的动作关系到港交所的未来。正如李小加博文中所说：“在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将占据相当大的比重。对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和谘询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。”站在十字路口的港交所必须做出选择。

在香港方面的态度趋于热情后，马云也表示随时欢迎讨论：“我们有的是时间。IPO也不着急。”

“之前，一直有媒体说我们必须在2015年上市，其实那并非约束性的条款，而是激励性条款。”阿里内部人士透露。在10月上旬，雅虎和阿里巴巴达成了协议，新协议显示，雅虎倾向于长期持有阿里巴巴的股份，而不是快速套现。而马云也在10月25日确认，目前，阿里和雅虎等大股东并未就上市时间达成新的限定性条款，阿里巴巴对上市时机的选择有完全的自主权。

上述阿里内部人士还透露，截至目前，阿里巴巴从未向港交所递交过正式的上市申请：“就像做生意，现在双方出价的阶段。”

留给双方的时间和空间还相当充裕。