华尔街投行不归路

王欧

华尔街投行近百年的历史表明,投资银行无论是分业还是混业经营,作为开拓创新、高利润的代名词永远不会消失,只是需要在不断的挫折中寻找更适合市场环境的组织形式和商业模式

自2008年3月贝尔斯登轰然倒地,到当年9月摩根士丹利和高盛主动申请成为银行控股公司以后,传统意义上的华尔街全能型投行至此已全军覆没。

经过上百年的锤炼,华尔街投资银行历经沧桑,然而从未遭此浩劫。从早期以批发承销业务为主到经纪、投行、自营的全能型转变,从合伙制到上市公司,从轻资产到高杠杆,投行永无止境的创新图存,最终为何变成了一条不归之路?

投资银行的发展从来不是一成不变的,全能型投行的出现,是与商业银行、全能银行竞争、融合的产物。

金融服务的核心内容,概而言之,有三个组成部分,即制造(originating)、销售(distributing)和持有(holding)金融产品。传统上,商业银行和投资银行各取其二:投资银行负责制造和销售,商业银行专于制造和持有。

传统投行的职能是制造一个有价证券,并把它销售出去。事实上,早年的顶尖投行根本不做零售,只集中于批发业务,面对的只是些大客户,有价证券主要来自那些大的企业发行人,销售的对象也是大投资人,投资银行和证券经纪公司实际上是两类机构。对投行来说,这种模式对于资本金的要求非常小,也无需承担额外的资金负担,更谈不上高杠杆融资。因此,一直到20世纪70年代以前,几乎所有的华尔街投行都是合伙企业,更注重“知本”而非“资本”。

商业银行的模式是“制造并持有”。最典型的产品是贷款,制造贷款的目的是持有到期,获取息差。这一商业模式的直接结果有两个:一是银行持有庞大规模的资产,二是短存长贷导致银行资产负债期限的严重不匹配。

事实上,银行的短存长贷,是以自身承担资金期限不匹配风险的方式,保证实体经济实现“长存短贷”并得以顺畅运行。这种资金期限的不匹配,使银行对实体经济的发展起到了重要的保障和促进作用,但也使挤兑成为银行历来挥之不去的梦魇。

在美国历史上,商业银行与投资银行一直泾渭分明:商业银行是一种资金庞大、利润率相对较低、承担风险也相对较低的金融工厂;投资银行则素来是以人为本、四两拨千斤的金融贵族。即使在1933年以前的混业时代,美国商业银行可以经营投资银行的业务,但投行从来不参与商业银行的业务,比如吸储和放贷。

然而,在过去的20多年里,金融服务业越来越强调所谓的“一站式服务”(one stop shopping),即一家金融机构同时制造、销售和持有金融产品,提供三种服务,也从三个环节盈利。可以想见,这对金融机构的要求大幅提升:首先它服务的门类要全,同时要关注零售和批发业务,既要兼顾投资也要兼顾销售;其次必须有庞大的资金规模,从依靠“知本”到依赖“资本”。

投资银行的这一转变,是基于经济形势、客户和竞争对手的调整,是一种不可逆转的趋势。投资银行要维持其高利润的“精品店”形象,必须脱胎换骨。

首先,经营模式发生了根本性的调整,从所谓智力的游戏变成资金的赌博;第二,组织形式发生了变化,在大型投行中,古老的合伙制完全消亡,变成了清一色的上市公司;第三,薪酬机制也因之改变,从合伙机制到股份激励,这直接改变了投行的决策行为,制造了大量风险与收入不匹配的业务。

总而言之,全能型投行早已不是传统的轻资产型投行,也不再是基于合伙机制的投行,而是短贷长投、高杠杆运作、资金庞大的“巨兽”,与商业银行的区别越来越小。然而,与此同时,对于投资银行的监管和保护却未形成类似商业银行的机制,这为此次金融危机深深地埋下了种子。

投行的这一历史性转变是如何发生的?如何检讨其间的利弊得失?新的模式是怎样逸出了风险控制的轨道?在转型初期,投行因其体量的变大一时间呼风唤雨,然而,缘何只因小小的次贷市场而变得噤若寒蝉?投行的监管机制出现了什么样的制度性缺失?未来的华尔街版图将会怎样?

“以史为鉴,可以知兴替”。事实上,华尔街投行近百年的历史表明,投资银行无论是分业还是混业经营,作为开拓创新、高利润的代名词永远不会消失,只是需要在不断的挫折中寻找更适合市场环境的组织形式和商业模式。

从批发到零售

上世纪初,华尔街投行的金字招牌要远多于现在,比如Dillon Read等,早就随着一轮轮的并购和破产烟消云散。这一业态变化,与整个资本市场的发展是密切相关的。

美国的独立投行真正诞生,是在1920年以后、“大萧条”之前。当时的混业是单向的,即商业银行都可以做投行的承销业务,但投行做不了商业银行的存贷业务,经纪业务刚刚诞生,规模很小。然而,“大萧条”改变了一切。

从1933年开始,美国制定了一系列的法规,包括证券法、证券交易法、银行法(即格拉斯-斯蒂尔法案),此后又制定了投资公司法和投资顾问法等。这些法律使得资本市场从没有监管、自生自灭的状态,一下子变成了一个立法最为密集、监管最为严厉的领域。其中影响最大的是格拉斯-斯蒂尔法案,将商业银行业务和投资银行业务严格区分开来,直到1999年才被废止。

早期的投行业务不需要庞大的资金支持,主要依赖掌握技术和大客户资源的人力资本。但“二战”以后,一些基础性的环境开始改变。上世纪50年代,美国开始出现大量散户,小投资人数量日益庞大,零售经纪商应运而起。当时,零售经纪商还不能对所谓一流投行形成挑战,在Kidder Peabody、第一波士顿以及Dillon Read等老牌投行巨头看来,Paine Webber、贝尔斯登、Smith Barney和美林等经纪商做的都是不入流的业务。

然而,随着战后牛市,尤其是“咆哮的60年代”的到来,老牌投行逐渐感觉到市场发展对资本金需求的压力。首先是散户的力量持续增大,1962年到1970年有一个统计数据,显示美国资本市场上散户的数量增加了1倍,从1650万增加到3100万。以当年美国人口的数量来看,这是一个惊人的数字。

当时散户的平均持股市值少于2.5万美元,却占据了纽交所市场交易额的79%,这个数字到上世纪70年代共同基金鼎盛时期才降到了65%。与此同时,共同基金、保险公司等专业机构投资者快速发展起来,对美国金融市场、资本市场起到了巨大的推动作用。至此,为了满足发行人和投资人不同的需求,华尔街投行不得不去创造很多新的投资工具。新的金融工具和金融科技,使得投行的发展进入一个新的阶段。

在牛市到来之后,经纪公司开始涉足承销业务。上世纪60年代初,以散户客户为基础的四大经纪商美林、所罗门兄弟、雷曼兄弟、Blyth(当时被称为华尔街“所向披靡的四兄弟”)开始向以大公司客户为基础的老牌投行发起挑战。摩根士丹利和Dillon Read由于没有零售网点,在新的市场条件下越来越无力应对“四兄弟”的挑战,单靠证券批发业务已经不足以维持自身的发展了。就在一年左右的时间里面,美国的承销业务市场就开始发生显著的变化,美林、所罗门兄弟开始进入“十强”(TOP10)行列。

放弃合伙制

进入上世纪70年代,美国陷入高通胀、高利率的泥沼,这也改变了金融市场的整体格局,进而改变了华尔街投行的业务范围。在这个过程当中,原本用于农业的期权、期货等衍生品开始进入金融市场,金融期货、期权开始大量出现。金融创新是横贯整个70年代最重要的主题,也引发了投资银行和商业银行间的激烈竞争。

一个典型的创新产品,就是1977年美林发明的CMA账户,也就是所谓的“现金管理账户”。当时,利率大幅上扬,投行发明了这种与银行相竞争的储蓄替代产品,快速入侵商业银行的传统领域,使得银行的竞争力严重受损。

CMA账户的原理其实很简单,投资人在美林开一个CMA账户,只要在账户里面有现金,就可以开出支票或者提取现金。它的优势在于可以按照货币市场利率累计付息,因而规避了当年美联储对银行储蓄利率上限的管制,使其利率要远高于银行储蓄利率,而且基本上没有风险。因此,大量储户把自己的储蓄拿出来放到CMA账户里。

此后,华尔街投行蜂拥而上,提供了更多的储蓄替代品,而商业银行为了回击投行的这种进攻,开始尝试提供证券经纪业务,这标志着美国在格拉斯-斯蒂尔法案后,商业银行和投行的业务开始走向混合。

与此同时,投行业务也越来越依赖资本了。上世纪70年代以后,美国的企业开始希望投资银行能够为它们取得贷款或者提供资金担保,以保证他们规模日益庞大的并购交易和证券发行能够顺利完成。投资银行在做传统的投资服务的同时,也越来越多地为客户提供过桥贷款或替代贷款的业务。

这样一来,商业银行和投资银行的合并便显得是一种优势互补。对于商业银行来说,这可以在批发和零售两个层次上为客户提供更广泛的金融服务,改善商业银行较低的股本收益率;对于投资银行来说,可减少收益的波动性和增加基本实力。

另一方面,随着市场的发展,基于经纪业务的投行新贵,包括美林、Dean Witter等凭借巨大的零售网点和相对雄厚的资金实力,更为激进地向老牌投行发起挑战。

至此,合伙制已经开始感受到新模式带来的压力。

从1970年到1999年,华尔街的投行纷纷放弃了合伙制成为上市公司。尽管事后人们发现,上市后存在着激励不相容的问题,但放弃合伙制并非心血来潮。

合伙制企业核心的弱点是资本金的短缺。由于账面上没有足够的资本,投行不能做足够的项目,也不能够对它的客户施加足够的影响力。即使在合伙企业账面上有钱的情况下,它仍然处在一个非常不稳定的状态之下,因为当合伙人退休的时候,通常会抽走资本金。

在上世纪六七十年代,随着收入的增长,华尔街投行合伙人变现的愿望也越来越强,越来越多的合伙人希望尽早退休,而投行显然不能再依赖这种传统的不固定的合伙形式来保证企业的发展。

除了资本金限制,合伙制的运营效率也有弊端。在上市前,美林有117位合伙人,那是一个庞大而笨拙的组织结构。每当美林需要新增资金的时候,管理合伙人(Managing Partner)就需要去敲每一个合伙人的门,跟每一个合伙人谈增资,这显然是一个非常耗时耗力的过程。

1970年,DLJ成为“第一个吃螃蟹”的投行,一年以后美林上市。当美林上市以后,资本金超过了50亿美元,迅速成为投行界的龙头。由于网点、资金的优势,美林在证券承销上的排名迅速提前。当时的美林拥有250家营业部、50多万客户、2万名雇员,这三个指标远远超过华尔街其他任何一家投行。

“大即是美”

进入上世纪八九十年代,传统华尔街投行更加难以为继。

“围剿”来自几个方面。首先,华尔街的金融壁垒最终被打破,行业竞争日趋激烈,传统投行开始直接面对来自大型的非同行机构的竞争。

在90年代,随着资本市场和投资者的全球化,投行在全球范围内开始扩张。许多大机构开始相信,美国的格拉斯-斯蒂尔法案被取消指日可待,导致大量的非投行机构开始进入投行领域。

同时,欧洲的全能银行也在全球布局,开始在美国华尔街与华尔街投行进行面对面的竞争。

在这一时期,由于监管制度的改革,使传统证券承销业务的模式也发生了根本性的转变。早期的投行不需要庞大的资本金,主要依赖掌握技术和客户资源的人力资本。其中一个核心原因是,当时的证券发行没有包销的概念。监管机构要求,拟发行证券的企业在提交注册申请以后,有三个星期的缄默期(Cooling Off Period),在此期间美国证监会(SEC)审查申请材料以决定是否批准注册。一旦注册申请被批准,该证券即可上市发行。

承销商可以在这三个星期中寻找潜在买家,等上市注册获批时,拟发行的证券早就被预售一空。在这种模式下,担任承销商的投行只需要从买家手中收钱,扣除自己的承销费,再将剩余资金转交给发行人就可以了,不用动用自己的一分钱。

因此,当年华尔街的大投行都是资本金有限的老牌投行。它们有资本、有知识、有关系,能够在承销中占居主导地位。缄默期制度虽然只是一个技术上的要求,但维系了整个投行业务的体制数十年之久。

然而,1982年美国SEC颁布的“415法令”,彻底改变了上述证券发行的预售模式。“415法令”允许所谓的“储架发行”,就是说一个发行人可以进行一次性的登记申请,获批后再根据市场情况分批来发行有价证券。对于股票来说,这种储架规则就导致了缄默期的消失。因为发行人觉得市场条件好的时候,就可以把已经注册的证券登记更新一下,直接发行,不再需要缄默期了。

这意味着,承销商不再有时间预售股票。行业竞争导致投行要获得承销业务,就必须保证能够把股票先买下来,再全部卖掉,即所谓的包销模式(Bought Deals)。这是一个巨大的挑战:首先必须要有钱,对投行的资本金要求越来越高;其二,承销的风险越来越大,没有足够的销售渠道,就可能导致投行自己最后持有大量的新股(“发行发成了股东”)。

经纪业务的扩张,以及承销业务的包销化,使得华尔街投行彻底进入了一个重资本的行业时代,也使得原来轻资产的模式彻底告别了华尔街。

这对于老牌投行尤其致命。1983年,摩根士丹利立刻从华尔街的承销业务榜上的首席掉到了第六。1986年,摩根士丹利成为了又一家上市的华尔街投行。

上世纪80年代后期,华尔街开始了一轮并购浪潮。这一轮并购浪潮非常鲜明的特点,就是“外行收购内行”。美国运通收购了雷曼,Philip Brothers收购了所罗门兄弟,此时此刻,体量在华尔街似乎成为压倒一切的优势。

转向全能投行

到了上世纪90年代,欧洲全能银行开始对华尔街发起进攻。

此时的欧洲银行已经实行了比较长时间的全能银行的制度,它不区分商业银行和投资银行,银行可以参加所有的业务,包括投行业务、保险业务、经纪和交易等业务。

在规模经济的推动下,欧洲银行开始在全球范围内进行整合,收购华尔街投行成为一个有意识的战略性步骤。在这轮整合当中,大量的投行被卖掉,导致20世纪初拥挤的华尔街投行版图,到了世纪末就已空空荡荡了。瑞士信贷(Credit Suisse)收购了第一波士顿的全部股权,ING收购了美国投行Fuman Selz;然后,Swiss Bank收购了Dillon Read和Paine Webber,Dresdner收购了Kleinwort Benson等。

面对欧洲全能银行的整合,长期分业监管、分业经营的美国商业银行与投行之间的界限变得更加松动。1997年,Nations Bank收购了Montgomery(一家美国第二梯队的投行)。1998年,花旗与旅行者合并,干脆就直接收购了所罗门兄弟。

1999年金融服务现代化法案正式取消了银行、证券、保险之间分业经营的限制,允许成立金融控股公司。这个时候,大量的银行控股公司涌现。到1999年底,美国一共有51家银行控股公司具有从事投行业务的子公司。这是美国商业银行对投行的一次大整合。

到了21世纪初,华尔街的版图已经彻底改观了。

2004年,在全球承销业务前十名中,只有五家是独立投行,即摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟、野村,剩下五家全部是金融控股公司或全能银行。由于后者可以提供全方位的金融服务,华尔街的独立投行一直在节节败退。在这个生死攸关的时刻,五大投行只有一个选择,那就是转型成为全能投行。

华尔街在世纪之交的调整,主要有三个内容。首先是服务多元化,与商业银行对手一样,通过提供“一站式服务”增强协同效应。

以雷曼兄弟为例。整合以后,雷曼兄弟只剩下三个一级部门:投行业务部、资本市场部和资产管理部。投行业务部整合了包括股票承销、债券承销等传统业务,增强了作为财务顾问和承销商的能力,更好地为客户服务。这个部门下的二级部门,有很多是可以为客户提供所有传统投行业务的。

资本市场部包括ECM(股本市场部)、DCM(债券市场部)等,主要向客户提供结构化融资的方案,其中重中之重就是加强和机构投资者的合作。

近年来发展最为激进的是资产管理部门,一方面它有权调动其他两个部门的资源,为公司的高端客户量身定做资产管理的产品;另一方面也在大力发展自营和投资业务。

资产管理成为潮流有着深厚的背景。首先,当时全球范围内,已经呈现出商业银行主导的金融体系向资本市场为主导的金融体系转变的趋势,因为后者的资产配置效率更高,抗风险能力更强。兼之全球流动性过剩,债券产品的收益率一再下降,使得高端客户对投资收益的波动异常敏感,各种套利的金融产品被开发出来,推动了资产管理业务的高速发展。

其次,在成熟市场上,公共养老体系出现了青黄不接的情况,尤其是美国公共养老体系出现了严重的资金短缺和投资管理问题,而以401K等为代表的个人补充养老体系成为中流砥柱。养老金的市场化管理,为资产管理机构提供了巨大的发展空间。例如,澳大利亚政府强令超级养老金(Super Annuity)必须交给市场化的专业机构来管理,对该国资本市场立即产生了强大的助推效应,资产管理成为投行必须占领的高地。仍以雷曼兄弟为例。它于2003年买了一家专业资产管理公司(NB),使其管理资产的总规模超过了1000亿美元。

业务模式的转型带来了对资本金的要求,但资本金的扩大又降低了资本回报率,而上市后的股东压力,则迫使投资银行加大了对高风险业务的投资幅度。自此之后,以高盛为代表的投资银行集体滑向了高风险投资领域:结构化产品投资、对冲基金、PE业务纷纷向投行开放,高风险、高杠杆成为推动华尔街投行业务增长的巨大动力。在强烈的市场节奏下,“红舞鞋”已经停不下脚步!

高风险的创新产品,成为市场流动性过剩、金融机构过度竞争的直接结果。一时间,难以名状的金融创新,被人们认为是提高市场效率的润滑剂,金融机构可以从创设、销售和持有这些产品中分享效率提高的成果。更重要的是,全世界的投资者,出于无知或者贪婪(或者兼而有之),把这种“金融炼金术”不断神化和泡沫化。借助短期融资市场取之不尽的资金、眼花缭乱的金融品种,投行的总资产规模迅速上升,虽然还难以与商业银行相侔,但已足以与其直接竞争。

这种转变,也使得投资银行的资产负债表越来越沉重。传统上,华尔街投行总资产规模占GDP的比例只有1%左右。但在危机发生之前,这一数据已经快速上升到8%。这意味着,投行越来越靠资金而不是人力资本来开展业务,这是华尔街投行商业模式演进的一个必然的结果。

到了20世纪末,华尔街投行形成了两大壁垒,上层是五大全能投行,下层是众多的小投资银行或经纪公司。位居“食物链”顶层的五大全能投行,在经历了数十年的挑战与应战后,实现了从合伙制向上市公司的转变,从批发业务向零售业务的转变,从单一业务向全能业务的转变,从轻资产向高杠杆的转变,在与全能银行的残酷竞争中,到21世纪初依然是金融世界的排头兵。然而,世事成败转头空,全能投行搭建的辉煌大厦并非不磨之基,而只是一座流沙之塔。在2007年一次小小的次贷冲击下,竟然溃不成军。

衍生品滑铁卢

华尔街投行在各方围截之下,奋发图强,抓住流动性过剩的契机,研制出大量衍生产品,并从中获取了令人震惊的暴利,一时间独领风骚,但同时也逐渐走火入魔,最终使之成为了全能投行自身的掘墓人。

然而,证券化、结构化并非简单的金融魔术,它最初的结构非常合理,有着扎实的市场基础和良好的经济和社会效应。通过证券化、结构化的设计,原本流动性很差的资产可以获得流动性,有效地分散了风险,提高了金融系统的运行效率。这就是最早的MBS的核心:通过资产的打包、分层,信用的内部增级、外部增级、信用评级等一系列金融手段,原本难以流动的房地产按揭贷款,得以在资本市场上自由交易和定价;原本集中在银行手里流动性很差的粘滞资产,能够分散到更多投资人手中。这也是美国应对上世纪80年代末、90年代初储贷协会危机后的重大创新,对美国经济、房地产市场以及金融市场的繁荣和发展功不可没。

结构化产品最基础的假设和价值在于,风险由更多的机构,更能识别风险、判断风险的资本市场投资人分担,整个金融体系的效率和抗风险能力由此得到加强。基于此,结构化、证券化市场迅速发展,投行为此纷纷转型,普遍采取了新的OTD(制造-分销)商业模式。

然而,次贷危机爆发以后,人们发现这种OTD模式并未真正奏效。金融机构创造出来的大部分结构化资产(尤其是在危机中损失最大的高信用等级部分),其主要持有人不是资本市场上种类众多的投资者,而恰恰是商业银行和全能投行自己——也就是说,OTD中的D(分销)环节没有真正实现,可谓自食其果。

这一奇特的现象有着多重原因。概而言之,其教训主要有:

一是投行的产品部门制造出来的产品被卖出去后,买方恰是自己或是另一个投行的自营部门或资产管理部门。所以,虽然这些产品是OTD了,但是销售的对象还是投行本身。也就是说,投行的产品部门是在做OTD,但其他部门则是在做买入和投机。而且,投行和商业银行作为一个整体,更多是在做投机而非分销。

二是产品设计中,由于引进了诸如CDS以及各种流动性担保和信用担保这样的条款和结构,导致最终的风险还是留在了产品的出售方投行身上。OTD模式虽然“D(分销)出去”相当多的产品,但风险并没有随着产品本身被分散出去。出现危机以后,人们发现,大量的风险实际上还是由这些金融机构承担的。

三是投行大量使用上述高等级的结构性产品做抵押融资,导致大量金融机构陷入连锁反应怪圈。一旦这些证券产品被用来抵押融资,经过几次倒手以后,所有在这一链条当中的机构都陷入了这个风险的怪圈,中间的任何一环出了问题,所有涉及的机构都将跌入深渊。这是此次危机金融机构最大的一个教训,即所谓的流动性危机的传播,是沿着金融市场的链条全方位扩散,“击鼓传花”的游戏并不只是最后一个人倒霉,所有“传花”的人都跟着倒霉。

最后,由于投行的衍生品投融资规模越来越大,使得在任何一个时点,任何一个投行都存在着巨大的库存风险。也就是说,它包装的这个产品在还没有卖出去之前,一旦危机爆发,金融机构本身的库存都会造成极大的损失。

诚然,在这场衍生品盛宴中,投行遭受的绝对损失并没有商业银行等其他大型金融机构那样大,但它却是最先倒下的。其原因除了自身规模与商业银行等相比仍然较小,还在于投行转型后采用的高杠杆盈利模式。美林、摩根士丹利、高盛的杠杆率都在30倍以上,加上SIV等表外业务的杠杆效应,华尔街投行的杠杆倍数可高达50倍-60倍。这样,一旦风吹草动,就会面临灭顶之灾。

投行的高杠杆模式,事实上是基于短期融资市场的短借长贷,其原理类似于传统商业银行,因而亦被称为“影子银行”(shadow banking)系统。在这种模式下,投行的投资损失,以及在经营过程当中的任何问题,都可能引起金融市场的波动,对资金的来源造成巨大的影响,导致借短放长的模式无法持续,从而引发对投资银行的挤兑效应。事实上,贝尔斯登、雷曼兄弟等机构覆灭的导火索正缘于挤兑效应。

死于贪婪?

次贷危机以来,一些专家学者认为,华尔街之所以崩溃是源于过度贪婪。然而,通过上述的历史回顾,不难发现这种看法有失偏颇。

事实上,在过去的100多年里,华尔街投行没有一天不是逐利的,也从来不缺少贪婪的人。一个典型的例证,就是“一战”后在以JP摩根为首的华尔街精英的主导下,缔造了极端苛刻的《凡尔赛条约》。由于当初华尔街投行几乎包办了协约国的战争融资,因而在该条约中强行设计了巨额的战争赔款,严重摧毁了战败国的经济,间接引发了后来的第二次世界大战。华尔街的贪婪表现莫逾于此。

事实上,与政府一样,投行的逐利性原本就是一个“必要的恶魔”(necessary evil),没有逐利的动机,市场根本不可能发展。关键在于是否存在有效的制衡和约束机制。

在次贷危机中,存在着大量夹杂贪婪与无知的故事,最典型的是CDS的发展。大量CDS是人为制造出来的,用来制造合成CDO(Synthetic CDO),以满足投资者的不同需求。在这里,CDS完全承担了基础资产中的风险敞口,往往并不真正考虑出售CDS者的风险承担能力。这种完全从买方角度出发投其所好的设计,事实上反映了买卖双方的贪婪心理,双方都不考虑产品的本质,只关心套利的可能,过去甚至有衍生品的定价与气候数据的平方或立方挂钩,可谓滑天下之大稽。这些创新已经完全脱离了实体经济发展的需求,蜕化成了各方追逐暴利的工具。

事实证明,这种整体性贪婪是无法通过市场自我调整的,只能通过外部的监管机制来制衡。然而,次贷危机显示,在一定条件下市场和政府监管体系,也可能会同时丧失关键的预警和危机应变能力。多数人都只看到了局部效率的提高,没有看到整体的效率缺失和风险的快速累积。无论是“巴塞尔协议I”还是“巴塞尔协议II”,所有的监管体系都过度关注于对单个机构的审慎性监管,却丧失了对全局风险的判断和预警。次贷危机再次证明,当金融市场出现大规模系统性风险的时候,对单个机构的监管是难以奏效的。

华尔街全能投行的覆亡,还再一次证明了虚拟经济本身并不是真正的财富之源,它必须与实体经济的发展相符合。20世纪美国经济一直依赖实体经济和虚拟经济这两个轮子的有机结合发展,从早期的铁路、钢铁到后期的汽车和制造业,实体经济不断更新换代,虚拟经济亦步亦趋,发挥了资源配置的核心功能。在上世纪最后的20年中,高科技的兴起体现了“知本”和“资本”的结合,资本的作用越来越大。然而,到了上世纪末本世纪初,随着高科技泡沫的破灭,美国经济基本上是由金融市场独领风骚,虚拟经济成为主要发动机,出现了经济发展的严重失衡。

如果金融发展超出了实体经济的需求,为了发展而发展,那就会对市场造成系统性的危害。事实上,在投行、商业银行等金融机构的推动下,衍生产品的超常发展,在很大程度上已经脱离了实体经济发展的需求,其始作俑者投资银行最终也落得个“其无后乎”的下场。

投行向何处去?

雷曼兄弟倒闭,美林、贝尔斯登托庇于商业银行,高盛、摩根士丹利转型成为银行控股公司,华尔街的独立投行只剩下一些专注于单项业务(比如并购、承销、经纪之类)的小机构。而居于统治地位的投资银行的未来模式将会怎样,全能型投行还会不会卷土重来?这将是困扰华尔街的一个问题。

如前所述,全能型投行是一种包揽金融服务三大核心业务领域(制造、持有和销售金融产品)的尝试。从目前来看,金融危机显然是对这一尝试的阶段性否定。在金融危机的残酷解剖下,全能型投行暴露出了大量问题。首先是上市之后“委托-代理”成本过高,激励约束机制过于短期化。投资银行与普通的上市公司不同,它的主要资产是人,每个环节都存在着委托代理成本。其次是资产负债表过于失衡,缺乏稳定资金来源,过于依赖短期资金批发市场。这些问题不解决,大型投行很难重振辉煌。

从这个意义上来看,全能型投行能否回归本身是一个伪问题。事实上,全能型投行,本来就是与其他金融机构竞争融合的产物。它本身的传统投行的模式和特征已经越来越淡,而拥有了现代商业银行的一切特征:第一,它的客户是普通居民,必须面向大众;第二,它必须负债经营;第三,它们都是长资产短负债,资产负债不匹配,越来越依赖资产的可变现性来获得必要的流动性支持;最后,全能投行的规模庞大,而且对金融市场和实体经济影响越来越大。从另一方面看,大型私募股权基金的出现,也在混淆着金融组织的边界。从某种意义上讲,高盛已经不比百仕通更像投行,而百仕通也不比高盛更像私募股权基金。

因此,华尔街的金融机构正处在一个融合、混沌、创生的阶段,未来的组织形式难以预测,一切皆有可能。惟一可以肯定的是,简单的“复古”(回到合伙制、纯粹的分业)已不能解决当代复杂的问题和挑战。历史上投行分业与混业的螺旋式发展,正说明了这一点。事实上,历史从来都不是简单的钟摆。雷曼兄弟在上世纪80年代被美国运通收购,后者成为混业集团,后来又被剥离恢复成独立投行,随后发展成为全能型投行;旅行者与花旗银行先是合并成花旗集团,后来又把保险业务分离,最近又把经纪业务与摩根士丹利合资。分分合合的故事,并不是依据分业、混业的概念来操作的,而是服务于股东效益最大化的原则,遵从于市场化选择的规律。未来投资银行、商业银行、投资基金的组织安排亦如是。

另一方面,金融机构组织形式的变化,与监管制度的演进向来是相辅相成的。随着金融机构的演生和变异,监管机制也必须做出相应的变化。对于全能型投行的监管,已经使用了大量传统上对商业银行的监管标准,比如对资本金、流动性的要求;反之,对于全能银行的监管也必须兼顾到它的投行业务特征,因而对德意志银行、花旗银行的监管,必须对其高风险业务使用过去针对传统投行的监管理念。

这意味着,未来的监管主题将是从机构监管向功能监管过渡。在监管者的眼中,监管对象叫“投资银行”还是“商业银行”并不重要,是不是独立的法人机构也不重要,关键是看业务的性质来决定其适用何种监管理念。反过来,这一监管方向的调整,也会影响金融机构的组织形式,监管与被监管的博弈游戏仍将继续上演下去。因此,华尔街的未来走向,将受到多种因素的制约,并不存在着单个因素间的线性关系。

隔岸观火

华尔街的震荡起伏,对于大洋对岸的中国并非一场遥远的戏剧。事实上,由于中国的券商一直在亦步亦趋地效法美国模式,华尔街的悲剧有着极为强烈的借鉴意义。

目前中国的证券机构和美国处在完全不同的阶段,中国仍然是分业经营、有限度开放、投资者不成熟的格局。分业经营意味着资金规模不重要,有限度地开放意味着外来竞争压力不大,投资者不成熟意味着市场创新需求不旺盛。此次危机中,中国没有一家证券公司受到直接影响,就是基于上述原因。

那么,未来中国的券商会怎样?会不会发生类似华尔街这样的风险?答案是可能的。事实上,中国已经出现了类似于华尔街的进化萌芽。首先,混业经营已是大势所趋;其次,对外开放亦不可逆转,而且在不断加速;第三,投资者的成熟度越来越高,投资需求日趋多元化;第四,监管体制不断深化,放松管制仍然是未来改革的方向。在这样的环境下,重走华尔街过去30年的道路是非常可能的。

事实上,国内的券商在不久的将来,就会面对华尔街投行二三十年前面对的类似压力:银行、保险公司以及外资金融机构渐渐侵蚀券商的传统业务,其结果必将是银行和券商同时向中间业务发展;商业银行也会涉足PE、承销、经纪业务等;券商则将不断扩大规模和业务范围,发展创新产品,比如现金管理账户等。接下来,如果没有相应的制度创新,华尔街过去发生的悲喜剧,就有可能像放录像般地在中国上演。

在这个意义上,观察和理解华尔街上的兴衰变幻,显然对中国有着极强的借鉴意义。当我们看到,投行的发展其实是一个自然演化的过程,而非人为制造的灾难,更多的是要心存敬畏。面对这种看似“山重水复疑无路”的宿命,惟一的办法就是老老实实,从实际出发,同时不断地借鉴总结别国的经验教训,悚然自戒。倘非如此,就可能像古人所说的那样:“后人哀之而不鉴之,亦使后人复哀后人也!”■

作者为中国证监会研究中心研究员