不宜轻言减持美国国债

丁安华

中国突然地、大幅地减持美国国债,将使美国经济复苏推迟,以及美元贬值导致对外国产品需求减少,不利中国出口增长的恢复及实体经济走出低谷

如何管理中国1.9万亿美元巨额外汇储备,这一话题引起了广泛的关注。最近,有国内媒体调查发现,71.4%的经济学家认为不应再继续购买美国国债,其中32.8%的经济学家认为应该抛售美国国债。

出版日期:2009年04月13日

本文见《金融实务》 2009年第4期

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当期杂志

从全球背景看,这些讨论不是孤立的。最近五年,全球的外汇储备以前所未有的速度快速积累,其中主要的原因就是美国持续的巨额贸易赤字。面对欧元作为储备货币的地位加强,各国央行在管理其外汇储备时都面临一个巨大的压力,那就是如何处理组合中的美元资产。那么,美元作为主要储备货币的地位如何?减持美国国债可行性如何?

美元地位依然稳固

据国际货币基金组织(IMF)最新统计,全球外汇储备的货币构成中,美元占比从1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;与此同时,欧元的份额由17.6%上升至25.5%。这表明,美元的地位在缓慢下降,欧元的地位在逐渐上升,美元的地位确实受到欧元的挑战。

那么,欧元是否能在不远的将来,与美元并驾齐驱,甚至地位超过美元呢?

现在的情况是,欧洲经济疲软不堪,利率创下历史新低,欧元区经济下滑可能比美国严重。东欧外债问题凸显,经济形势不稳,恐将波及西欧。欧盟的预算赤字上限,制约了扩张性财政政策的空间。各国政府在振兴经济方面举棋不定,缺乏有效的协调。因此,市场普遍对欧洲资产(欧股、欧债和欧元)持保守态度,致使欧元近来不断走弱。

欧元面临的最大挑战,从近期来看,是美元在全球金融市场“去杠杆化”过程中,起到“资金避难所”的作用,重归强势;从中长期看,欧元历史太短,从未经历如此“百年难遇”的金融危机考验。

美元的另一个优势是被用作各国外汇储备的计量单位(numeraire)。这就使得在美元下跌时,其它货币资产升值,被计入储备的美元价值增加;在美元上升时,其它货币资产贬值,被计入储备的美元价值减少。所以,从外汇储备的财务报告看,美元下跌不是问题,美元上升才是问题,这就使得外汇管理当局更愿意持有美元。这也是为什么从2008年三季度开始,全球外汇储备以美元计价开始下跌的一个重要背景,因为欧元兑美元贬值,表现为以美元计价的外汇储备减少。

所以,美元作为主要储备货币的地位还是相当稳固的。特别是在目前全球金融危机的冲击下,美元的地位不是走弱,而是走强。从外汇管理的角度而言,现在似乎正是增持美元资产的时候,而不是减持。

美国资产重要性增强

虽然缺乏中国官方统计,但美国财政部的年度调查(Survey)数据仍可观察中国持有美元资产的变化情况。要预先说明的是,美国财政部的调查数据包括政府和私人持有的美元证券资产,如果把其全部算入由中国外汇储备持有,可能是高估了。但美国无法调查那些通过境外途径转投资方式(trans-investment)持有的美元证券资产,因而又有低估的可能。所以,我们这里假定,这些数据基本反映了中国外汇储备持有美元证券资产的情况。

根据美国财政部的《外国持有美国证券报告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中国购买美国证券的高峰在2005年,当时持有的美元资产相当于外汇储备的74.3%。过去三年,伴随人民币升值,这一比例持续下降,到2008年年中为66.6%。估计中国的外汇储备中,欧元资产的比例有所上升,应该在25%左右。

中国的外汇储备中,有多少购买了美国的国债呢?从美国财政部的数据来看,2008年6月底中国持有美国国债5351亿美元,到今年1月底增加至7396亿美元;占中国外汇储备的比重,相应从29.6%上升到37.4%。这说明,去年下半年,美国国债在中国外汇资产中的重要性增加了,其背景是外汇市场上美元开始走强。传统上,美国国债的收益率比较低,但是安全(risk-free)并具有流动性。

2008年6月底,中国持有美国政府支持机构的债券(Government Agency bonds)5438亿美元,占中国所持美元资产的份额,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“两房”(房利美和房地美)债券。金融海啸爆发后,“两房”债券风险陡增,美国政府出手挽救。目前,“两房”债券实际上获得了美国政府的保证,具有准政府债券的性质,风险已大大下降。中国也曾高调要求美国政府保证“两房”债券的安全。

有趣的是,过去三年中国持有的美国股票大幅增加,至2008年6月底达995亿美元。股票在所持美元资产组合中的份额,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。这反映了外汇管理部门在美元贬值的背景下,增加投资高风险资产、寻求高回报的努力。可惜的是,美国股市从去年年中至今跌去了45%(标准普尔500指数),银行金融股跌幅更大。中国持有的美国股票价值大幅缩水,高风险投资在目前的市场环境下受挫明显。

慎行减持美国国债

中国应不应该继续购买美国国债,在短期看来,答案是肯定的。因为在金融风暴的冲击下,持有更多现金和风险低的资产,是一个稳健的策略。现在,要担心的反而是欧元贬值、股票市场下滑和金融市场不稳。从投资的角度看,美国国债市场规模庞大,流动性很高,几乎零风险。从全球经济合作角度来看,中国购买美国国债有利于美国经济刺激计划的实施,从而有利于美国经济乃至全球经济的复苏。

但是,国内仍有不少人(包括“学者”)呼吁减持美国国债,减持美元资产。那么,从经济学上看,如果中国真的减持美元资产,会有何后果呢?

首先,要看中国外汇储备中美元资产是如何积累起来的。美国发行国债是为了平衡其巨额的贸易赤字,而中国是美国最大的贸易顺差国,从贸易顺差国借入相应的资金平衡其国际收支,是自然而合理的。

其次,如果减少持有美元债券,对美国而言,结果将是:第一,债券价格下降,而利率就会上升,利率水平上升,导致资本成本上升,将推迟美国的经济复苏,这是负面的效果;第二,会减少对美元的需求,从而导致美元的贬值。美元贬值又会使得美国产品的出口价格下降,进口产品价格上升,从而导致美国的贸易逆差减少,这是正面的效果。

因此,对美国而言,正反两方面效果互相争执,结果不一定对美国不利。历史上的经验也证明了这一点。“广场协议”之后的上世纪80年代后期,美元实际贬值了约40%,与此同时,美国的贸易逆差从1986年的占GDP的2.8%,持续下降至上世纪90年代初期接近零的水平。而整个上世纪80年代后期,美国的经济增长保持在强劲的水平上。这说明,美元贬值、逆差减少带来的正面作用,大于利率上升、投资放缓带来的负面作用。况且,利率水平受美联储货币政策的影响,大大地超过受外资减持美元资产的影响。说到底,美国加快印钞机的运转速度,是再简单不过了。

对中国而言,突然地、大幅地减持美元资产,后患无穷。炒作“中国减持美国国债”,只会令美国贸易保护主义进一步抬头。而美国经济复苏推迟,以及美元贬值导致对外国产品需求减少,都不是我们希望见到的结果。因为这对中国出口增长的恢复不利,对中国实体经济走出低谷不利。■

作者为招商局集团战略及研究部总经理