股市不是赌场

许保罗(Paul Cavey)

我们通过股市获取楼市和非正式金融市场的预警信号,这两个市场缺乏透明度,却是经济命脉所在

早在2001年,吴敬琏先生就曾指出“中国的股市很像一个赌场,而且很不规范”。此后股市虽经多次整顿,但行情依然如搭乘过山车一般惊心动魄。这似乎也证实了吴敬琏先生的论断。2006年A股一路狂飙。2005年末,上证指数尚处于1200点的低位,到2007年10月已突破6000点。但好景不长,2008年上证指数一度跌至1793点,跌幅超过70%。

股市行情看似变化无常,人们往往以为其表现与经济形势无关。这种心态在2008年初尤为明显。当时股市初显疲态,有人担心市场“有话要说”。但我们不以为然,认为投资A股不过是赌运气。现在看来,2008年的行情并非毫无规律可循。实际上,股市“跳水”比大多数经济学家更早也更准确地预测出了当前的经济危机。

散户仍是主力

“吃一堑,长一智”。我们认为,股市与经济的联动绝非偶然。这不是说A股市场突然具备了有效的折价机制。毕竟,A股见顶的时候预期市盈率曾高达35倍。虽然当时中国经济牛气十足,但这个倍率依然反映出过度乐观的心态。而月度成交量与全年GDP的比例在2007年接近20%,同样说明中国股市过热。这个比例虽然低于台湾股市在1989年疯狂时期达到的70%,但依然远高于日本股市在泡沫破裂前的水平。

当然,交易量膨胀是因为散户大举入市。这种现象往往导致非理性定价和剧烈的市场波动。中国证监会的数据显示,2007年底,保险公司和国家社保基金的股票头寸约占流通股总值的4%,合格境外机构投资者(QFII)的份额则为1.7%。商业基金管理公司的比重要大得多,约为25%。但散户仍然是市场主力,持有股票约占总市值的50%。

基金行业一直在增长:2005年基金公司的市场份额仅为17%。散户热情高涨时,机构投资者往往会顺势入市。但这并不是基金行业增长的全部原因。据说,2007年5月印花税上调2倍后,基金受托管理的资产应声上涨,因为散户通过基金账户交易的成本低于个人账户交易。但现在印花税率已经回调到0.1%的水平,基金账户也就成了鸡肋。

既然基金仅被视做交易工具,就没必要夸大其在市场中的独立作用。近几年的市场变化,也证实了一个显而易见的事实:正是散户资金为基金公司提供了“弹药”。2007年到2008年,基金公司的数量和旗下管理的资金走出了一个明显的倒U字形。而个人储蓄存款恰好相反,先抑后扬。

企业也是存款大户。机构和个人以外实体的持股价值约为总市值的20%。2007年,企业也希望在牛市中有所斩获。但与个人储蓄存款不同的是,企业银行存款的变化并未呈现出与资产市场的负相关性。

人们普遍认为,企业贷款炒股才吹大了A股的泡沫。这种说法不无道理。但国内一些A股观察家告诉我们并非如此。他们指出,如果股市虚高的幕后推手真的是银行贷款,那么当前的行情应该更接近3000点,而不是2000点。

楼市预警器

我们认为,近期个人储蓄存款的变化合乎理性。这一判断也许和“股市不是赌场”一样,出乎读者预料,容易引发争论。

最近几年,储蓄存款的边际增长与真实利率的走势日益趋同,2008年的情况尤其符合经济学理论,即影响存款变化的并不是当期真实利率,而是对未来利率水平的预期。2008年前几个月,通胀抬头,打压真实利率,但流动性偏好也在降低,说明储户资金在回流到银行(银行存款的同比增幅在上升,但在一定程度上是由于2007年巨额资金流出银行,缩小了比较的基数)。

储蓄存款反弹始于2007年采取的“从紧”货币政策,此后政府多次重申这项政策,而市场也作出积极回应。储户对政策有信心,因此不需要银行加息,资金已经竞相回流。政府寥寥数语就让储户相信:通胀不会失控,真实利率并不像感觉上那么低。这种预期为其自身的实现创造了条件:资金从资本市场回归储蓄账户,货币供应趋紧,商品供不应求的局面得到改善,通胀也随之缓解。

资金从股市回流银行,实体经济并未因此伤筋动骨。即使在A股最风光的时候,流通股总市值也仅为GDP的35%,远低于上个世纪80年代北亚大泡沫期间的150%。同样,2007年中国企业通过股市融入的资金仅占其外部融资的13%,2008年更下降到了6%。

我们将A股市场视为整个经济的风向标,但从以上列举的事实来看,我们似乎难以自圆其说。既然股市资金主要来自散户存款,那就缺乏有效的折价机制。而且,股市规模有限,不会动摇经济的根基。

其实股市本身并不重要。我们关注股市,是为了通过它获取楼市和非正式金融市场的预警信号。这两个市场缺乏透明度,但却是经济命脉所在。

在国外,消费者购房显然要考虑两点,一是贷款的可获得性(充裕),二是借债成本(低廉)。在中国,房贷的确也很重要。2007年楼市繁荣,对房贷的需求水涨船高;2008年则急转直下。尽管如此,中国的购房者除了考虑贷款成本,还要考虑储蓄存款的配置。

美国房贷占GDP的比重1997年为44%,2004年上升到66%,2007年则接近75%。而中国房贷占GDP的比重上个世纪90年代末几乎为零,2004年上升到10%,此后一直维持在这个水平。2008年,中国新增房贷近3500亿元,而新房销售超过2万亿元。调查显示,购房首付比例几乎都超过三成。放贷把关不严的个案在所难免,但中国不存在规模化的“三无”(无收入、无业、无资产)房贷市场。

房地产的增长动力来自个人储蓄存款。所以,楼市2007年交易火爆,2008年却一落千丈,走出了和股市一样的曲线。反过来,也可以说楼市交易水平决定着经济的健康水平。

房地产开发商的外部融资中,客户预付款和定金一般占到三分之一。2008年开发商资金链趋紧,人们普遍认为是因为银行惜贷,但真实原因是预付款和定金陷于枯竭。交易量萎缩,开发商资金不足,自然失去了开发新项目的热情。而在中国,房地产占固定资产投资的25%。新房开工减少,对经济增长无异于釜底抽薪。

楼市销售暴跌和新房开工不足,是造成2008年年底经济增长骤降的主要原因。而中小企业借贷困难,令经济雪上加霜。非正式金融市场一直是中小企业重要的融资渠道,但其资金同样来自银行储蓄存款,与股市和楼市的关系是一荣俱荣,一损俱损。

我们听到了很多故事,说中小企业难以从大型国有银行取得贷款,要想融资,只能依赖非正式金融市场。

由于风险较高,中小企业必须支付超过官方水平的贷款利率。市场风险偏好高时,储户资金愿意投向这些高利率贷款;但政策调整后,避险情绪浓厚,削弱了高利率的吸引力。因此,2007年储户资金不仅投入股市和楼市,也分流到非正式金融市场,既推高了资产价格,又平抑了民间借贷利率。但2008年资金流向逆转,导致中小企业融资成本居高不下。

经济曙光初现

房地产和非正式金融市场在经济中发挥如此重要的作用,理论上我们只需要观察这两组指标。但实际操作难度很大。国家统计局公布的月度房地产成交量严重滞后,而且统计依据是开发商报告,而非官方登记的销售数据,因此不能真实反映楼市的波动情况。地方房产局编制的每日交易量倒是比较可靠,但又不提供逐月汇总。因此,要跟踪市场走势极为困难。而从非正式金融市场的定义来看,分析难度更大。这个市场处于地下状态,很难找到具体的经营机构,要了解行业全貌更是奢谈。

因此,我们应当充分运用A股市场这个先行指标。股市交易数据更新及时,容易获取,而且相当可靠。当然,我们也不能过度依靠某一组指标,因为全球市场充满不确定性,而且各种关系在不断调整变化。例如目前利率进入下行通道,信贷对经济的意义可能超过其历史水平。

因此,要确定中国经济是否正在复苏,我们还要多看几组指标。流动性偏好和存款增幅反映资金流出银行的情况。楼市和股市的交易数据也为分析储蓄存款流入资产市场的水平提供了一定参考。我们认为,这些变量共同构成衡量中国复苏的标尺。

近几个月,在所有能够显示中国经济将在下半年触底反弹的指标中,这些指标占了六成。尽管存款持续快速攀升,狭义货币(M1)增长乏力,A股市场不断波动,但还有更多的好消息。银行系统的储户流动性偏好已经连续两个月保持增长。自2008年底以来,全球只有少数几个股市有所恢复,A股就是其中之一。而且有迹象表明,民间借贷利率在下降。从地方政府登记的销售数据和开发商提供的报告来看,楼市也正在企稳。今年1月,房贷增量创下2007年9月以来的新高。

2008年经济下滑,主要原因是储户资金回流银行。有迹象表明,这一趋势有所减缓,也有可能扭转。境内外汇存款绝对值增长,但相对于储蓄总额的比例仍然接近历史低位。这说明流出银行的资金不是投向境外资产,而是开始重新进入境内几个有限的投资渠道。

这个变化意义重大。我们的各种判断均基于一个假设,即中国可以把过度的储蓄存款转化为境内流动性,尤其是引导资金流向房地产开发商和中小企业。如果这些资金逃往国外,反而会挤压国内流动性。

虽然有了这些好消息,但并非所有指标都说明货币流通正在朝有利于复苏的方向发展。当前国际经济一片哀鸿,国内经济至少可以称为疲软。因此读者可能表示怀疑,担心这些利好消息只是短期现象。

诚然,为重振楼市,政府几乎已亮出了所有底牌,不过北京还可以通过降低银行储蓄的吸引力为资本市场输血。鉴于政府采用定量宽松的货币政策提高通胀预期,关注焦点将是降低名义利率,而非降低真实利率。这个重要题目只能留待下期分解。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管