与收益率曲线竞跑

高占军

随着外国资本流出规模增加,美国财政部已经无法在不推高利率的条件下,顺利发行国债;而国债利率的提高,会让本已冻结的信贷市场雪上加霜

近年来,美联储在与债券收益率曲线的赛跑中,似乎从未胜出过。格林斯潘自2004年夏季开始,连续调升联邦基金利率,但长期债券收益率不升反降,这种现象被当时无奈的格老称为“收益率曲线未解之谜”。

无独有偶,轮到伯南克上台,从2007年9月起,将联邦基金利率一路下调,甚至在2008年最后一次议息会上,射出其武库中的最后一颗子弹,将联邦基金利率调降至0%-0.25%的区间,使得其“传统意义上的”货币政策操作不再具有弹性,但消费信贷利率仍未见明显回落。自那时起,虽然每隔六周仍召开议息会,但利率政策已基本丧失讨论的价值。

有鉴于此,正如伯南克在多次演讲中提及的,美联储逐渐将其政策重心转为“信贷宽松”(credit easing)。

在措辞上,这有别于日本本世纪初的“数量宽松”(quantitative easing),其核心是大力扩张货币当局的资产负债表。

在此原则指导下,一段时间以来,美联储开动印钞机,发行了大量货币,并购买了数额庞大的资产。

至2009年3月18日,其资产总规模达2.069万亿美元,是一年多前的2.5倍。资产结构中,包括直接持有证券7594.65亿美元(国债4747.04亿美元,联邦机构债务证券482.72亿美元,抵押支持证券2364.89亿美元),定期拍卖贷款和其他贷款6039.31亿美元,商业票据融资工具LLC(Commercial Paper Funding Facility LLC)2407.13亿美元,中央银行货币互换3290.12亿美元,以及少量其他资产。

但伯南克的脚步不曾停歇。2009年3月18日,美联储又祭出重器,在事隔半个世纪后,决定再度出手购买美国国债,数量为3000亿美元,以“帮助改善私人信贷市场的条件”;同时,“为了向抵押贷款和房地产市场提供更大的支持”,将增购1000亿美元政府机构债券(agency debt)和7500亿美元抵押支持证券(agency mortgage-backed securities)。此举将在较短时间内,扩张其资产负债表1.15万亿美元。

“意外”购买国债

上述购买美国国债的声明令市场大感意外,因为虽然美联储在1月28日已经明示“如果事态的进展能够证实,购买长期国债确实对改善私人信贷市场的条件特别有效,那么委员会便会准备这样做”,但在3月初,纽约联储行长William Dudley却表示,美联储认为“对于缓解金融形势而言,购买长期国债并非最有效的手段”。他的讲话让很多人相信,美联储将不会购买美国国债。另外,瑞银、美国银行、摩根士丹利和高盛等机构,也认为美联储不会出台购买美国国债的计划。

因出乎意料,所以消息传出当天,美国10年期国债收益率由3.01%降至2.54%,大降47个基点,为1962年1月份以来的最大单日降幅。

虽然Dudley认为“并非最有效”未必就不被选择,但作为纽约联储行长,Dudley先生此前的言论,仍然反映了美联储在作出“购买国债”这项决定时的艰难选择——不在于购买多少,购买本身就体现出质的变化:美联储不是在进行正常的公开市场操作,而是在直接为政府财政赤字融资,导致财政赤字货币化。这与上世纪60年代美联储购买国债有本质区别,当时购买长期国债,其目的是压低长期国债利率,缩小长短期国债之间过大的利差。

应该说,美联储此次直接进场购买国债,也属迫不得已。2009年财年,按照奥巴马于2月26日提交的财政预算,当年财政赤字将达到1.75万亿美元,占GDP的比重高至12%。据美国财政部估计,美国政府今年新发行的国债将达到2.56万亿美元。随着外国资本流出规模增加,财政部已经无法在不推高利率的条件下,顺利发行国债;而国债利率的提高,会让本已冻结的信贷市场雪上加霜。

在过去一年多的时间里,美联储和财政部已经向金融体系注入了13万亿美元的资金,此番直接为财政赤字融资,进一步扩张资产负债表,使各方对通胀的担心有所加强。10年期固定利率国债与10年期通胀保护国债之间的利差,由3月18日的122个基点升至3月27日的148个基点,便显示出这种担心。

通胀与汇率之忧

美联储并不认为眼下通胀是一个威胁。伯南克的解释是:美联储的行为确实导致银行持有的准备金大幅增加,因而基础货币急剧膨胀,但银行现在选择将这些准备金闲置不用,大部分都存在联储,因此更广义的货币总量如M1、M2的增长率要远低于基础货币增速。与此同时,全球经济活动在放缓,而商品价格处于低水平,所以近期出现“不可接受的高通胀”的风险很小,更有可能的情况是,物价在一段时间内,会保持低位。

伯南克同时认为,在某一时候,当信贷市场和经济开始恢复,美联储将必须节制货币供应的增长,开始提高联邦基金利率,届时,美联储的资产负债表应快速完成收缩,体系中超额准备的数量也锐减。到那时,美联储将回到其传统意义上的货币政策轨道上来,重新为联邦基金利率设定目标。

伯南克乐观地判断,因议会已经授权美联储可以决定是否为银行准备金付息,这将为其未来管理资产负债表及实施货币政策提供极大便利。另外,财政部也可重新发行“附属融资票据”(Supplementary Financing Bills),并将其存在美联储,从而有效吸收银行体系的准备金。

但扩张容易收缩难。伯南克的上述想法若付诸实施,届时会存在相当大的阻力,包括若在经济恢复缓慢、失业率仍居高不下的条件下,为避免通货膨胀而升息,政治压力相当大——而这种情况是极有可能发生的。也许正因如此,美联储与财政部于3月23日发表联合声明,再次强调两大部门此前的联合行动,并未忽视美联储稳定物价的责任。当然,对于这些安排能否最终奏效,还需要拭目以待。

除担心通胀,另外一个疑虑是美元贬值。奥巴马曾于3月14日发表讲话,强调说投资者可以对美国国债“抱有绝对的信心”,部分回应了中国总理温家宝对所持美国资产安全性的担忧。美联储此次宣布购买美国国债,短期内促成了国债价格的上涨,客观上起到了策应奥巴马讲话的效果。但这种方式是否真的有助于让投资者建立信心,还很难说,因为财政赤字货币化的结果,在加大潜在通胀预期的同时,对美元汇率,也会有相当大的压力。

胜负仍难料

实际上,若放眼全球,不但美国,各国央行都在购买本国国债。例如,日本银行于3月18日加大购买政府债券力度,规模由每月1.4万亿日元增至1.8万亿日元(约合183亿美元)。英格兰银行于3月4日至5日举行议息会议,在降息50个基点的同时,还就1500亿英镑的债券购买计划进行了讨论,将用最多500亿英镑用于购买私营部门债券,而剩余部分,则用于在二级市场上购买政府公债。瑞士国民银行在美联储开会议息前一周,也采取了同样的举施,购买政府债券,以增加流通中的货币数量,并平抑国债收益率。

全球财政赤字扩大,各国国债发行增加,尤其是货币当局纷纷入场后,强化了上述有关通胀及汇率变动的各种担忧,这是完全可以理解的。当然,担忧只是一种预期,未必会马上成为现实,但其潜在的影响仍需关注。金融市场已经有所反应,如美国10年期国债收益率先是大幅下降,而一周过后,又回升20个基点。

在中国,债券市场对美联储入场购买国债的消息一开始无动于衷,随后显示出对通胀预期一定程度的担心,并在3月25日以“债性变化后”的首期国开行10年期金融债的发行作为触发因素,引至长期债券利率出现5个-10个基点的抬升,使得收益率曲线进一步陡峭化。

无论怎样,美联储进场购买美国国债,对于债券利率的变化,起到了显著的影响。投资者开始减少对国债和联邦机构债券的持有,转而增持抵押债券等其他产品,消费信贷利率有所下降。比如,30年期住房抵押贷款利率,由3月18日的5.15%降至3月30日的4.93%,下降22个基点。

这使得在与收益率曲线的赛跑中,伯南克终于开始超出——当然,因尚未到达终点,胜负仍难料,但毕竟伯南克的胜算增大了。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理