外汇储备的前世今生

郭凯

这场危机提醒我们：美元没有原来想象的那么安全，但这并不等同于美元比其他主要货币更不安全。中国在外汇储备问题上最大的矛盾还是：外面的世界一点都不安全和我们的储备仍将继续增长。前者是我们必须接受的，而后者则是我们可以改变的

最近，标准普尔将美国主权评级降级和欧洲仍然尚在发展的债务危机，再次引起了人们对中国外汇储备安全性的关注。外汇储备，看起来是外汇，其实是一个十分重要的宏观变量。如果不对外汇储备的“前世今生”有所了解，就很有可能产生一些错误的认识。

首先，我们来回答：外汇储备是怎么来的？

最为流行的说法是，中国有所谓的“双顺差”，也就是经常项和资本项外汇的流入都要超过外汇的流出，从而导致了中国外汇储备连年的增加。这个说法在会计意义上当然是没错的。看看中国的国际收支平衡表，经常项和资本项的顺差之和基本上就是中国外汇储备的变动，不完全相同的原因是还存在一些误差和遗漏以及估值调整。

但是，这样一个解读忘记了一个非常重要的事实：积累外汇储备是一个政策行为。换句话说，如果中国政府决定从明天起不再积累外汇储备，这件事情是完全可以发生的，只要人民银行停止在市场上购买外汇就可以。只是，人民银行在用人民币购买外汇的过程中，实际上成为了市场上最大的外汇需求方和最大的人民币供给方，一旦人民银行停止用人民币购买外汇，市场上外汇就会供大于求，而人民币则会供不应求。这一供需不平衡的必然结果就是人民币相对于外汇的大幅升值，而这似乎是中国还不愿意看到的。

说到底，外汇储备的积累其实是中国汇率政策的副产品。中国的汇率政策合不合理完全是另外一个问题，但需要明白的是，只要中国维持当前的汇率政策，中国高速增长的外汇储备就不可能停止。因此，看外汇储备的问题必须和汇率政策一起看。如果认为当前的汇率政策是合理的，那就必须得接受外汇储备还要高速增长下去的现实。

我们再回答一个问题：外汇储备能不能用于国内？

有些人提出，应该把外汇储备拿回来用在国内，投资教育也好，医疗卫生也好，或者干脆分给老百姓也行，不都比放在国外强吗？

在回答这个问题之前，让我先问一个问题吧。假设你有100美元，拿到银行，把这100美元换成了640块人民币，请问你有没有变得更富或者更穷？答案是：没有。现在的汇率就是1美元兑6.4元人民币，等价交换，你既没有变得更富也没有变得更穷。

外汇储备的积累和这个例子很类似。外汇储备是人民银行从市场上买回来的。如果100美元换成640块人民币的过程中没有发生财富的变化，那人民银行用640块人民币购买100美元也没有导致人民银行的资源增加。但这件事情的结果却是，人民银行的外汇储备会增加100美元。所以，外汇储备的增长并没有伴随着政府资源的增加。用术语讲就是，在积累外汇储备的过程中，政府的资产和负债是在同时增加的。增加的资产是外汇储备，而增加的负债则是人民币现金、债券或者是央行票据。这一点和政府收税完全不同。收税是老百姓把自己掌握的资源交给了政府，在这个过程中，政府的资源是增加了的。

如果政府的资源没有因为外汇储备的增加而增加，那花（分）外汇储备的做法其实就是在实质上增加政府的支出和负债。至于增加政府的支出和负债是不是好主意，那估计就见仁见智了。但这里的关键是，花（分）外汇储备和增加支出和负债是没有本质区别的。

那么，怎样投资外汇储备才更安全？

有很多人觉得中国把这么多外汇储备投资于美元国债，既不安全，回报率又低，是很笨的投资。

这是一个很大的话题，我这里想要说两点：

一是回报率和风险是成正比的。当代金融理论和实践的一个共识是，追求更高的回报几乎必然意味着需要承担更多的风险。风险小回报高的投资，在投资领域就像是路边躺着的100块钱，不是说不会发生，但是轮到你捡到的几率非常低。因此，当我们要求外汇储备能有更高回报率的时候，我们其实也同时在要求承担更大的风险。不是说这个方向不应该走，只是应该清楚，高回报率不是从天而降的。

二是安全性是相对的。绝对安全的资产是不存在的，买金条还有被偷被抢的可能。因此，说一个资产安全不安全，必须有比较才行。很多人觉得美元不安全，这句话没有说完，美元相对于什么更不安全，黄金，欧元，日元还是其他货币？说美元相对于黄金更不安全也许是对的，但说美元相对于欧元和日元更不安全则值得商量。论债务水平，美国和欧洲差不多，比日本强不少；论增长前景，美国比欧洲和日本都好很多。因此，很难说美元比欧元日元更不安全。这场危机提醒我们的是，这个世界挺不安全的，美元也没有原来想象的那么安全，但这并不等同于美元比其他主要货币更不安全。

最后我想说，中国在外汇储备问题上最大的矛盾还是：外面的世界一点都不安全和我们的储备仍将继续增长。前者是我们必须接受的，而后者则是我们可以改变的。

(作者为国际货币基金组织经济学家）