杠杆之殇

文/本刊记者 刘善伟

杠杆之殇

文/本刊记者 刘善伟

杠杆，本是助益经济良性运行不可或缺的一根棍，但如果比例设计得不合理，这根棍子同样可以坏了整个局势。

2015年，是人们乐于对股市发表见解的一年。在股市上涨的日子里，参与股票市场的人谈论股票似乎成了时尚。媒体对股民的新闻挖掘到了极致。诸如90后炒股买了奔驰车，诸如“炒股”村的村民生活。然而在夏季，股市的巨震显然出乎了多数人的预料。一篇篇股市融资者痛彻心肺的爆仓体会在微信圈、在网络乃至报纸上流传。开通融资是需要跨越资金门槛的，股票资金账户里的额度要超过50万元才有资格。肯于拿出这么多钱炒股的，多数还都是老股民，相当于战场上有战斗力的“老兵”，这些人成为市场巨震的牺牲品，不能不说是很让人遗憾的事情。

股灾：股民成长中的一课

一篇最早在自媒体流传的文章，讲述了上海一位70后股民，瞬间看着自己的账号由被强制平仓前的749万元缩水成了80万元。这位被平仓的老股民是一家资产管理公司的老总。可以想象，在这次股灾中，多数股票跌成半价，也就意味着这位投资公司的老总，在不到一个月的时间里，股票账户里的资金由1500万左右缩水到了80万元。

另有一位广东的老股民被曝光，融资5000多万元被爆仓后仅剩600万元，根据一些热点股票在本次股灾中价格折半的现实，可以粗略估算出，这位老股民的账户在股价高峰期账户应当超过1亿元。

如果说这两位被强行平仓的老股民只是损失了多年积累的股市盈利资金的话，一些新入市的融资者被平仓后则惨不忍述及。

有人愁也有人喜，新浪微博里一位自称知名操盘手、博主“缠中说禅”去世后，掌握“缠论”若她说世上第二则无人敢居第一的代客理财女孩，掌管的账户在这次股灾中翻了三倍，她操作的是股指期货做空，完全依靠短线技术，这在市场上并非神话。另一位知名的股市博主凭借多年在市场上摔打积累出的常识与敏感，在公开的操作记录日志里，也做到了逃顶和抄底。但像他们这样能够完美操作的在本次股灾中只能算是少数。因为这次股灾有着不同以往的许多新特点。而诸多常胜的高手在本次股灾中被平仓，显然皆因低估了诸多新特点带来的新风险。

融资融券：为何本次股灾不同以往

融资融券、强行平仓、股指期货，是这次巨震的热词，而这些词语的背后，又都涉及经济的一种运作模式，也就是杠杆。

融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司以账户内现有资金、证券作为担保，借入资金买入证券的行为简称融资。借入证券并卖出的行为则简称为融券。2010年3月30日，上交所、深交所分别发布公告，表示将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报。融资融券业务正式启动。

融资融券是有平仓线的，也就是账户内股票和现金的总和与融入资金、证券价值的比例。一旦触及这个比例，证券公司则有权将融资融券客户的证券强行出售，然后收回本金。这个比例的算法是：（账户内现有现金+信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价+利息及费用总和）。

目前，国内多数券商允许融资融券的比例最高为200%、平仓线的比例为130%。也就是账户内资金、证券的总额如果为100万元，可再融入100万元现金购买股票或者融入价值100万元的股票卖出，一旦随着股市波动，账户内资产总额低于130万时，证券公司就可以强行平仓，收回本金100万元，剩余的30万元仍然归融资融券交易者所有。依照这个比例，我们可以算出，当一个融资者全额融入资金后，账户内的资金一旦缩小35%之后，则会被强行平仓。这也就解释了，为何本次股市一次技术回调，却引发了市场上的恶意做空行为。因为一旦把一些融资融券股票的股价打压到跌去35%～50%区间，则会引发融资者被强行平仓，而后可以在低价位收集被强行平仓的股票，一方面获得巨额的做空现金收益，一方面收集到了以往股市35%左右震荡不能收集到的有前景股票持股比例。

股指期货：做空市场的利器

股指期货是以股市指数为交易对象的期货，中国有三大股指期货，分别是上证50，代码以IH开头；中证500，代码以IC开头；沪深300，代码以IF开头，分别选取上海交易所50家上市公司股票指数、沪深两市500家上市公司股票指数和沪深两市300家上市公司股票指数为交易对象。选取的公司主要以市值为依据，并时有调整。

上证50和沪深300指数每上升一点，可为做多的交易者带来每手300元的利益，做空的交易者则每手损失300元；如果沪深300每下降一点，则给做多的交易者带来每手300元的损失，做空的交易者则获得每手300元收益。中证500指数，每变动一点给交易者带来的每手盈亏为200元。

股指期货有保证金制度，实际上就是一种杠杆。以1F1507为例，如果点数为4000点，那么按照每点300元计算，做空或者做多一手需要点数乘以点数价格为120万元。目前中国股指期货的保证金比例为8%，一些券商按10%执行，那么账户内有12万元则可进行股指期货“一手”额度的交易。而一旦随着指数变动，保证金低于一定比例时，则证券公司会强行平仓，保证自身利益。因为股指期货变动金额较大，所以多数交易者会在交易时设定止损线，一旦亏损到设定的额度，自动平仓，防止强行平仓的事情发生。

股指期货涉及的盈亏幅度大，以沪深300为例，在2015年夏季的股灾中，股指从最高点5394点跌到最低点3363点，跌幅超过2000点，全程做空的话，一手交易以不到20万元的本金可获利60万元。但除非有足以影响市场的力量，否则多数人不敢长期持有。在美国股市，有“如果一个人知道三天的市场走势，足以成为亿万富翁”的说法，因为市场的不确定性存在，所以多数情况下不敢长期做空或做多市场。但近几十年来，国际金融大鳄在攻击证券市场时，因为精心谋划，筹集了足够的资金和用于出售砸盘的股票，确实敢于长期持有空单，获得巨大利润，股指期货，有时成为他们做空的利器。

证券杠杆：为平衡市场常可调整

股指期货与融资融券，本为平衡市场而立，也有在熊市挽留资金的作用。但融资融券的杠杆，如果设计得不合理，则会有引发市场崩盘的危险。

以融资融券为例，牛市发生30%左右的指数回调，本是正常的。那么把融资比例设为1倍，把平仓线设为130%，对于一些融资者就构成了威胁，这是一种相当危险的交易。融资比例显然需要降低。如果融资比例为30%，那么市场需要下跌三分之二才可以被强平。这种风险在多数情况下不会发生，而且会给投资者留下充足的平仓时间，融资者被大规模平仓引发市场崩盘的情况就不会发生。

在股灾期间，各国都会对融资融券的交易规则进行修改，美国在2009年就曾永久禁止裸卖空交易，那是一种不需融券直接卖空的操作模式。融资融券为市场稳定而设，其交易方式、杠杆比例，都应根据市场变化，及时调整。只有这样才能真正发挥稳定股市的作用。

股指期货的交易规则，在股市下跌期间一样是可以调整的。在今年夏季的股灾中，中国一度限制做空者开空单的数量，并对一些恶意做空者的账号给予限制卖空操作的惩罚，这都是合理的。国家为了保护多数人的利益，对操纵市场的行为给予惩罚，是合乎法理的。股灾与熊市不同，熊市往往由上市公司整体前景差引发，股灾则往往指那些在经济向好期间发生的股价整体迅速降低。在股灾期间采用限制空头的手段救市是合乎经济规律的，也是合乎股民整体利益的道义之举。在熊市期间，由于整体经济前景不好，股价长期下跌，这时可以调整股指期货的点数价格，防止做空者谋取巨额利益。不可忽视的是，任何降杠杆的行为本身往往引发市场的短期下行，因而降杠杆举措，只有配合利好政策出台，才不会引发市场剧烈下行。长期而言，降杠杆对市场影响不大，只要市场本身具备投资价值，资金会从安全的渠道涌入。

平准基金：该出手时才出手

2015年夏季的股灾，上证指数从5178点跌到3390点，一些个股的股价甚至拦腰折半。此前，一次小型的类似本次股灾的巨震在2013年发生过。

2013年8月15日，上证指数收于2081点。8月16日，上证指数以2075点低开，到上午11点为止，上证指数一直在低位徘徊。11点05分，多只权重股瞬间出现巨额买单。大批权重股瞬间被一两个大单拉升之后，又跟着涌现出大批巨额买单，带动了整个股指和其他股票的上涨，以致多达59只权重股瞬间封涨停。上证指数最高涨幅5.96%。下午4点27分左右，中国证监会在通气会上表示，“上证综指瞬间上涨5.96%，主要原因是光大证券自营账户大额买入。8月18日，中国证监会新闻发言人又一次通报了8月16日光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况。发言人称，经核查，光大证券存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。事后，证监会对光大证券进行了行政处罚。但这一事件，无疑印证了中国股市的脆弱性：72.7亿元就可以撬动市值数万亿元的市场，一家证券公司就可短期操控指数运行。

在今夏的股灾中，中国央行支持证金公司增持股票，及时稳住了下跌的股票市场，起到了平准基金的作用。韩国和日本都设有平准基金，美国政府在次贷危机中也曾携手美联储购买股票。可见政府在股票市场发生了崩盘危险或严重事件使市场跌破正常价值的时候，经由平准基金稳定市场是一种惯例性行为。只要平准基金本身成为市场运行常态指标，就不会影响市场的正常运行。设立平稳基金，无疑将使得中国证券市场更加稳健。

杠杆之利：撬动经济运行的那根棍

证券市场的杠杆只有减到合理的尺寸才能发挥作用。但杠杆并非完全去掉才好，在实体经济领域更是如此。

扶持新兴企业、高科技企业、大型国家项目，莫不需要资金的杠杆力支持；在产业衔接期，政府需要提供补助，各国皆然。在一些地区，为了鼓励企业纳税，支持企业从银行获得上年纳税总额的同样额度的贷款。政府愿意为企业这部分贷款担保。在经济下行期间，银行降息或者降低商业银行的存款储备金率，扩大实体产业投资力度，往往可以扭转经济下行态势。

杠杆，本是助益经济良性运行不可或缺的一根棍，但如果比例设计得不合理，这根棍子同样可以坏了整个局势。