我国养老金融发展的障碍及其突破——基于产业需求侧和供给侧的视角*

时间：2024-05-22

张建忠

(国家开发银行江苏省分行江苏南京 210001)

张建忠

(国家开发银行江苏省分行江苏南京 210001)

本文把养老金融视为一种服务业，兼具生产者服务业和消费者服务业的特征。基于产业分析的视角，从产业需求侧——驱动者和供给侧——行动者入手，提出了养老金融在我国发展的主要障碍，并给出了突破的路径：一方面，逐渐改变双二元结构体制，着力解决好驱动者内生性动力不足的问题，另一方面，探索在养老金融产业内鼓励和培养大型机构投资者，形成产业链上的关键行动者。

养老金融；二元结构；机构投资者

一、引言

随着我国老龄化形势的日益严峻，传统的家庭养老、“养儿防老”的模式不再能够适应不断增长的养老需求。这其中，以养老资金短缺表现得最为明显。截至2011年底基本养老保险基金累计结存19497亿元，企业年金基金累计结存3570亿元，加上全国社保基金资产11083亿元，所有养老金总资产仅3.4万亿元，如按照OECD的统计口径，即不包含第一支柱养老金结余的话，后二者的养老金资产仅占当年GDP的2.7%，与土耳其和斯洛文尼亚相当。[1]截至2014年底基本养老保险基金累计结存31800亿元，①企业年金基金累计结存35645亿元，全国社保基金资产15000亿元，②后两者的养老金资产也仅占当年GDP的7.9%。这一比例尽管在不断提高，但距离发达国家占比90%以上的水平仍存在巨大差距。

我国的养老金占比为什么远远低于发达国家？即使按照人均可支配收入来考量，养老金的占比仍然很低。是否存在阻碍养老金加速积累的固有障碍？在目前中央提出经济新常态结构转型和供给侧改革的背景下，重新科学地思考这一问题显得尤为重要。本文以养老金融发展为研究对象，借助于产业经济学中对服务业分析的有关范式，对上述问题做探索性研究，以期为后续研究起到抛砖引玉的作用。

二、关于养老金融发展滞后的几种解释

通过总结归纳关于养老金融发展的文献，笔者得出目前对养老金融发展滞后的经济学解释主要集中在以下三个方面：

(一)“养儿防老”说

这一解释虽然没有正式的学术论述，但是已经被国内学者作为重要的假设条件提出来。[2][3]这一解释的关键在于，对子女的人力资本投资，构成了老龄化以后老人收入的主要来源之一。这部分投资没有转化为养老金的累积来源，而转化为未来经济增长的资本投入，进而维持或提高增长率。此种增长模式具有一定的合理性，但同时也应该看到，居民在对未来长达20年的人力资本投资做出决策时并未考虑到风险因素，事实上，该理论并没有给出家庭究竟多少收入或财富用于人力资本投资的事实数据，也没有给出“养儿防老”与经济增长之间关系的经验证据。

“养儿防老”说在某种程度上解释了我国优质人力资本的形成，但人力资本转化为增长动力需要借助一系列的条件，例如与之匹配的物质资本、成熟的就业市场、人力资本在不同产业之间的自由流动等条件。如果人力资本投入增加带来了金融人才等高端人力资本的累积，特别是养老金融产业方面的人员投入，那么这种人力资本的增长对养老金融产业发展就具有正面的促进作用。目前并没有证据证明人力资本投资具有上述倾向性。如果教育投资是家庭消费支出的必要组成部分，“养儿防老”也未必会减少养老金的积累，

(二)资本市场不发达说

我国资本市场不发达，缺乏长期的机构投资者导致养老金无法实现保值增值，甚至出现隐形贬值。[4]这一学说主张借鉴发达国家的先进经验，推进政府改革资本市场，加快金融创新，并建立养老金融监管新体制。应该说，发达经济体经过一百多年的发展，其养老金融产业日臻成熟，表现在养老金融产品多样化，服务多元化，银行、保险公司和机构投资者等市场主体之间的竞争较为充分，形成了养老金融买方市场的格局。随着我国老龄化形势日趋紧迫，如何在较短的时间内形成养老金融良性发展的局面，需要进一步研究。一个更重要的问题是，养老金融服务的提供者，也就是养老金融产业中的生产者，包括银行、证券、保险公司等机构发展的内生性动力如何实现？如果维持目前以银行储蓄为主要形式的养老金融模式，那么养老金融机构未来进行服务创新的动力在哪里？这些问题需要做进一步分析。

(三)政府负债说

由于地方政府承担了国有企业和机关事业单位的养老金积累任务，就会出现养老金“寅吃卯粮”效应，政府可以不断举债弥补养老金窟窿，这难以带来养老金融的快速发展。[5]这一学说证明了养老金的现收现付体系具有不可持续性，长期来看会导致财务状况恶化，同时证明了借助于社会保障税和个人所得税改革，可以在全国范围内形成统一的和财务可持续的养老金体制。这一改革方案要求一国具备了完善的资本市场以后才能形成良性的改革结果。同时该学说尚未能解决企业的内生性激励问题

三、养老金融的构成要素及其发展规律

尽管与养老有关的很多政策由中央政府或地方政府制定并出台，政府责无旁贷地承担了公共养老服务的职能，但养老金一旦缴存以后，最终必须通过金融机构来存入、支取，并保值和增值，同时作为缴存主力军之一——企业，其制定年金计划的行为主要是一种理性的市场决策。而从全球近几十年养老金融发展的趋势来看，通过企业年金计划产生的养老金融服务需求应当是养老金融发展的动力源泉，与此同时，个人投资决策取决于企业年金计划的制定。从这个意义上说，养老金融兼具生产者服务业和消费者服务业双重特征，属于产业经济学的研究范围。我们结合生产者服务业发展的特点和规律，对养老金融产业进行分析。

(一)养老金融服务业的构成要素

1.行动者

金融机构是养老金融服务业的主要行动者，是服务的生产者，也是服务的提供者，是养老金融的供给侧所在。包括金融、保险、证券公司、机构投资者等在内的金融机构都是养老金融服务业的行动者。他们主要决策变量是制定服务价格，确定收益率，提供一揽子理财方案，研究和推出新的金融产品类型等。这些金融机构在一定的外部监管条件和内控制度下，确定适当的风险率和回报率的组合，通过产品创新，实现利润的最大化。作为独立的市场主体，金融机构对养老金融的发展起到直接的推动作用。

2.驱动者

产业的需求者是产业发展的最终动力来源。驱动养老金融产业发展的主体是养老金融产业的需求者。金融产业需求侧主要是企业、政府部门、消费者等任何可以产生需求的市场和非市场主体。此外，需求者中还包括一些由最终需求部门派生出的中间机构。驱动者是金融创新的灵感源泉，也是行动者服务创新、流程再造等活动的信息和知识来源，它们在整个养老金融产业中发挥着关键性作用。养老金融产业的驱动者既具有一般金融产业驱动者需求侧的特征，同时还具有养老产业需求侧的独特性。一方面，养老金融需求侧具有普遍的长期投资的特点，有可能横跨投资者50%以上生命周期。另一方面，养老金融需求侧具有较强的公共性，这主要体现在政府一般会制定强制性或指导性标准，或者通过一些机构如(PBGC)来确保企业养老金保障，以保障养老金充足性。

3.服务品

养老金融服务品，也是养老金融的最终产品。根据布莱克的研究，养老金融产品以持有资产的形式来划分，包括货币市场证券、债券和贷款、股权、集合投资工具、实物资产、衍生性金融产品，还包括以私募股权、风险投资为代表的另类投资、社会责任投资等形式。[6]养老金融产品和服务具有多样性特点，几乎涵盖了所有金融产品种类。

(二)养老金融产业发展规律

笔者认为，养老金融产业发展既有服务业产业发展的一般性规律，同时也有其特殊性。这主要表现在养老金融产业供给侧的高级要素密集型、需求侧的外包倾向性以及市场结构的垄断竞争性。

1.高级要素密集型

生产者服务业发展是资本不断深化的过程，其投入中包含有大量的人力资本和知识资本，其产出中才有更多的知识资本和人力资本含量。[7]养老金融产业势必要求具备大量的金融专业型人力资本、技术型人力资本支撑其发展，同时对金融知识、技术性知识乃至于隐含性知识都具有较高的要求，并要求这些知识和技能能够为需求者提供一揽子的问题解决方案。也只有人力资本密集型和知识资本密集型的金融产业才能够帮助企业降低资金成本、平抑风险并提高养老金的收益。

2.外包倾向性

企业或者政府部门都倾向于将养老金的管理发包给第三方，由此派生了大量的养老金融机构设立和相关服务兴起。根据国际外包相关研究，产生外包的原因是多方面的。传统的外包理论认为，由于资产专用性低，同时为了维持企业核心竞争能力和比较优势，企业都有将服务活动交由市场第三方完成的动力。有学者认为服务外包的基本动因是趋向成本低廉化、技术发展因素以及聚焦核心竞争力的程度。[8]笔者认为，养老金融产业属于高级要素密集型产业，对知识和高级人力资本投入占比要求高，但对于物质资本专用性程度较低，这就使企业、政府、金融机构等主体容易发生发包行为，这些主体不再进行养老金融有关的专用性人力资本投资，而将更多的资源集中在打造企业和银行的核心竞争力上。专门的养老金融机构是为这些需求者提供服务的外包机构。它们借助于人力资源投入、团队优势和相关知识对养老金融进行产品创新、服务创新和管理创新。

3.垄断竞争性

生产者服务业兼具垄断和竞争行业的双重特质。一方面，生产者服务本身是一种同类但又不同质的差别化服务。尽管服务内容、金融产品设计彼此可能类似，但产品的差异性非常明显。产品和服务质量的好坏一部分取决于消费者的体验，另一部分来源于消费者的反馈，以及互联网、传统媒体等给予的评价。这种依靠反馈和体验形成的服务，便使不同金融机构提供的服务具有较大的差异。其次，生产者服务的供给本身是一种个性化生产过程，多是针对特定客户的个性化需求而专门提供的。[7]因企业财务管理制度、现金流结构、未来发展目标的差异性，养老金融产业的行动者一般会针对需求者制定个性化的养老金管理计划。根据国际经验，养老金融的发展既由专门的养老基金、养老信托机构来承担，同时也由银行、基金公司等综合经营的金融机构来承接，这就形成了多种养老金融机构相互竞争的市场结构。

综合以上分析，我们把养老金融产业概括为下图：

图1养老金融产业示意图

四、我国养老金融发展的主要障碍

根据以上产业分析的框架，我们从需求侧——驱动者和供给侧——行动者两个角度分析目前我国养老金融发展面临的主要障碍。

(一)驱动者内生性动力不足

作为养老金融产业的驱动者也是消费者，是养老金积累的最终来源，也是养老金融发展的关键驱动方。根据世界发达经济体养老金融发展规律，随着逐步从中等收入向中高收入迈进，养老金的积累将快于GDP增长速度，而这些都取决于产业内的消费者能否转变消费观念和投资观念，向高端水平迈进。目前阻碍这一进程的主要方面包含一些体制性和结构性因素。

1.双二元结构。第一种二元结构是体制内外并存结构。体制内驱动者工资收入不易受市场波动影响，由中央财政统一拨付，其养老金更加有保障，[5]但体制外企业等机构，通常只能根据经营情况来决定养老金计划，这类企业容易破产，通常没有稳定的保障。第二种二元结构是城乡二元结构。城镇居民一般依托于企事业单位，享受稳定的年金计划，农村居民没有稳定收入来源，只能通过“养儿防老”来实现。这就导致养老金融产业无法产生有效需求，来拉动产业发展。

2.公司治理结构。中国家族企业居多，企业决策权集中于企业发起人，这就导致企业是否采用养老金计划以及采用多大扣收比例均无法通过公司职工、投资人等主体参与的内部管理决策来完成，只能由企业主进行主观判断。而企业主如果追求短期利润，企业年金就无法足额缴存，只能由政府来接盘。这种缺乏事后集体决策的公司治理模式大大推迟了企业年金在我国的普及。

3.社会保障体系建设。与养老有关的教育、医疗保障体系，与养老保障体系具有相辅相成、相互促进的作用。居民收入在一段时期内固定不变的情况下，用于教育、医疗和养老等方面的开支是一定的，且保持一定的比例。当教育、医疗社会保障不完善，伴随着这方面的个人开支压力增加以后，养老方面开支就会减少，就会抑制产业驱动者积极性。当社会保障体系特别是医疗和教育保障体系逐渐建立完善以后，个人用于教育和医疗方面的支出减少，用于消费和养老支出增加，对于金融服务的需求会进一步增加。

(二)行动者处于寡占和垄断竞争市场结构之间

国内学者运用S-C-P分析框架，对中国金融业进行结构性分析。研究发现，我国四大国有银行CR4超过了60%。[9]2015年，根据银行所占资产规模计算，大型商业银行、股份制商业银行、农村中小金融机构和城市商业银行，占银行业金融机构资产的份额分别为 39.2%、18.6%、12.9%和 11.4%③。银行业形成了以四大国银行为第一梯队、股份制商业银行为第二梯队，农村中小金融机构及城商行为补充的分层型市场结构。可以初步判断，我国金融业市场介于寡头垄断市场结构和垄断竞争市场结构之间。这种市场结构具有一定垄断性，同时又具有竞争性，这产生了以下结果：

1.产品服务的同质化。目前金融机构推出的产品和服务大同小异，并不存在显著性差异，差异化经营的格局并没有充分形成。同时，各家金融机构产品创新力度和速度基本保持一致，没有出现独树一帜的金融机构，提供出更加符合细分市场需求的金融产品。金融业在统一的监管体制下是低水平同质化竞争，不能产生具有国际竞争力的养老金融机构。

2.价格与服务不相匹配。我国四大国有银行、股份制银行以及地方的城商行、农商行基本受中央政府和地方政府控制，特别是银行高管由中央政府或地方政府统一任命，这种对上、对行政负责的体制并不会把为产业需求者提供优质服务摆在第一位。由于市场是几家大型金融机构的寡占格局，又在统一的监管之下，势必会产生价格上的一致性和刚性，以及服务上的同等低水平，这就无法满足多样化的金融服务需求。

3.厌恶风险的偏好性强。近十多年来，尽管中国金融格局发生巨变，市场主体的种类、数量迅速增长，经营和抗风险能力大为改观，中国银行业竞争之充分程度日益上升，纯粹寡头市场不复存在，但也应看到，银行对风险具有选择性偏好。特别是近几年来，受总体经济周期下行的影响，各类银行金融机构出于风险规避的考虑，似乎产生了类似于寡头的默示共谋，行动一致地将服务对象由产业类、纯市场型客户转向政府融资平台、大型央企等市场化程度低、由政府还债兜底的客户。一些优质的且有活力的民营企业，特别是那些致力于发展养老产业“蓝海”的市场化主体，难以得到金融机构资金的支持。

4.难以培养本土优质的长期机构投资者。养老金融具有期限长、跨越整个生命周期主要阶段的特点，这就决定了这一类金融服务急需长期机构投资者作为产业主要的行动者之一。现有的大型金融机构都由中央政府统一任命，一般为5-10年，这就容易产生“任期效应”，而养老金融所需要的产品和服务远远超过10年时间，这就需要更长期的产品和服务设计，来实现资产保值和增值。

五、养老金融发展的突破路径

中国高速增长的后发优势并没有天然地转化为养老金融发展的良性结果。驱动者内生性动力不足，加之行动者固有的寡占市场结构，导致养老金融发展出现了一系列结构性障碍。如何在新常态和供给侧改革的国内结构调整的背景下发展国内养老金融产业，完善国内养老金融运行体系，是本文研究的出发点和归宿所在。根据本文的分析，我们提出了以下突破路径，为未来的政策实施提供参考。

(一)突破路径一：逐渐改变双二元结构体制，着力解决好驱动者内生性动力不足的问题。

1.加速推进社会保障体系均等化。改革二元结构体制最终的目标是要实现社会保障体系均等化，让城乡居民、体制内外居民享受平等的社会保障福利，这也是资源配置帕累托改进的内在要求，是经济新一轮增长的关键所在。这方面应该重点做好农村社会保障的制度供给，特别是建立起真正符合农村居民的社会保障制度体系，改革目标是农村居民能够参与到养老金融不断推进的市场化进程中来。同时针对民营企业，特别是中小企业年金计划执行积极性不高的问题，建议借鉴美国的“退休金待遇保障公司”(PBGC)做法，即通过完善企业破产法，并设立保障型公司，以保障工人退休后因原养老金计划失败而获得相应的退休金保障。

2.继续优化企业营商环境，着力打造“坐商”文化，完善现代公司治理模式。这方面具体措施的推行可以在以下几方面着力：第一，建立法治化的产权保护制度。“有产者有恒心”，通过立法等法律手段保护企业家个人财产不受侵犯，不仅可以稳定企业家创业精神，而且可以鼓励企业家不断创新、勇于冒险，提高企业经营水平。第二，建立稳定的经济政策出台制度。我国经济政策多，出台比较频繁，稳定的政策出台制度可以稳定企业家预期，避免出现“一刀切”，防止一些企业因政策的突然出台濒临破产。第三，建立法治公平的竞争环境。应该说，我国国有企业规模大，而且占有很大市场份额，继续享受着国家政策、各种资源的优先支持。民营企业特别是中小企业在资源获得、政策享受的机会平等性方面处于弱势，逐渐建立公平的竞争环境是培养和提升本土企业竞争力的关键。

(二)突破路径二：探索在养老金融产业内鼓励和培养大型机构投资者，形成产业链上的关键行动者。

研究表明，机构投资者的兴起对资本市场结构的变化具有普遍的影响。机构投资者对流动性有巨大的需求，即能够在不改变资金价格的情况下迅速进行大额交易。[10]机构投资者很少受到投资者保护性管制规则的庇护，因为它们有足够大力量同造市者和其他金融机构相抗衡。从美国的发展经验来看，在其机构投资者迅猛发展的时期，也正是其资本市场迅速壮大和走向成熟的时期。以养老金为例，从1950年到1989年，养老金资产以超过经济增长6倍的速度增长，资产总额由占全美资产3%增加到18%，同时投资者于各类股票和债券的比例也迅速上升。可见，机构投资者在推动资本市场的发展中起着至关重要的作用。[11]

机构投资者作为关键行动者的优势表现在以下方面。一方面，在适当的监管条件下，大型机构投资者可以平抑市场波动风险。其次，大型机构投资者能够保障合理的市场供求结构，形成供求机制。再次，机构投资者是金融创新的主要实施者。第四，机构投资者可以作为养老金的长期投资者，起到保值增值的基础性作用。我们重点对第四方面展开论述。机构投资者的前三个方面的优势决定了机构投资者是养老金融产业中比较合格的长期投资者。前面论述提出，养老金跨越超过半个生命周期，决定了这一类资产必须长期持有，并能够保值增值，能够抵御市场风险。同时养老金资产必须能够随时变现，具有较强的流动性要求。机构投资者兼具大额、批发性、造市者等特征，具有管理养老金的天生优势。因此，养老基金是美国资本市场最大机构投资者。

培养机构投资者作为养老金融产业的关键行动者。这个问题在国内已经有大量的论述成果。我们认为，在以间接金融为主的我国，解决好这个问题关键是要解决好机构投资者能够迅速持有养老金的问题，逐步减少养老金作为间接融资市场负债端来源。一方面，在政府采取稳健的养老金管理政策同时，通过机构投资者产品创新吸引养老金持有者。另一方面，推进银行以间接融资为主向投资基金等机构投资者转型，把提供优质服务、加快产品创新作为其主要行动变量。同时还要推动机构投资者之间的并购重组，形成大型养老金机构投资者市场相互竞争、产品推陈出新、服务不断攀升的产业格局。

我们认为，上述两条路径分别从需求侧和供给侧着手，它们之间是并行不悖、相辅相成的。

六、结论

随着我国的养老形势日益严峻，对于养老金融迅速发展的内在需求会不断增强。需要我们站在养老金融作为服务业发展的高度，通过需求侧和供给侧两方面的改革和创新，不断加强我国养老金融承载社会保障的能力。

更重要的是，在目前经济结构转型和新常态的背景下，随着养老金融的不断发展，GDP进入中高速增长通道，国际经济金融形势复杂多变，经济中不确定性因素增强，这就需要我们打造一个强大的养老金融系统，并使其成为经济增长的稳定剂、金融安全的保障器、社会安定的镇定剂。今后的研究可以从以下几个方面展开：一是机构投资者在我国养老金融发展中的作用，这需要做好实证分析和理论研究两方面的工作，为今后如何引导机构投资者做大做强提供有力支撑。二是对我国企业年金计划的微观分析，重点剖析其动力来源，解决好生产者服务业中需求侧问题。既然生产者服务是社会分工和资本深化的必然结果，那么年金制度的不完善是否存在深层次的原因？这需要进一步研究。三是对我国养老金融制度和发达经济体进行系统的比较制度分析，寻找新的改革切入点。

注释：

①根据国家统计局网站相关数据整理获得。

②数据来源：全国社会保障基金理事会基金年度报告。

③根据《中国银行业监督管理委员会2015年报》数据获得。

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