杠杆率与企业创新关系的实证研究＊——基于所有权性质和行业性质的视角

■ 李佩纹 闫 妍

1.中国科学院大学中丹学院 北京 100190

2.中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室 北京 100190

0 引言

近年来，杠杆问题引发了学者越来越多的关注。2015年10月，党的十八届五中全会提出降低杠杆率的要求，从这时起，中国开始了去杠杆的进程。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆。在2017年全国金融工作会议上，***总书记强调要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路。但是在政府高度重视科学技术水平的创新下，去杠杆是否会影响企业的创新发展，这个问题引起了多方的关注。

企业提高创新能力势必离不开对研发活动的投资，然而研发活动的特点是高风险、高成本和结果不确定性，前期大额资本的投入并不能保证在后期一定获得创新产出。所以长期持续的高额研发投入需要企业资金的支持，根据企业融资优序理论，企业进行投资时首先使用内部资金，因为内部资金的使用成本较低，不用负担额外财务费用[1]。但对于研发活动高额资本的投入，仅依靠企业内部资金是很难实现的，因此企业需要通过外部融资获取资金。企业一旦进行举债经营，债务成本和财务风险会上升。所以在控制企业资本结构的同时还要有利于企业创新能力长期持续的发展。

诸多学者对企业创新进行了研究与探讨。从企业的资本结构与创新之间关系的文献中得出不同的观点和结论，主要可以分为3 类：首先，部分学者认为企业外部融资的提高会对企业研发创新活动产生积极影响。由于信息的不对称性，企业得到银行的融资会向外界投资者传递企业经营良好的信号，有利于获得投资，为企业的研发创新活动获得更多的资金，因此认为高负债水平会对企业研发创新起到正向促进作用[2]。鞠晓生等利用中国非上市公司工业企业的数据进行实证分析，验证了外部融资有利于企业创新活动[3]。其次，还有些学者认为企业负债比例的不断上升不利于企业进行研发创新。负债的提高伴随着财务风险的上涨，管理层作为企业的代理人，在做决策时，为了保证自己业绩的稳定，会放弃风险高的创新投资项目，重视企业短期利润，不重视长期的发展。管理层在做决策时对债权融资和股权融资有不同的偏好，导致有的企业不倾向于通过举债的方式进行研发创新[4]。资产负债率较高的企业会迫于财务压力而放弃较好的投资项目，从而减少对创新活动的前期投入[5]。除了以上促进或者抑制论，部分学者的研究发现，企业的资本结构与企业创新水平之间不存在明显或明确的线性关系[6]。

本文的贡献与创新主要体现在以下三个方面：首先，在企业创新活动的研究中，突破了多数文献只研究创新投入或创新产出的某一个方面[2,5]。本文同时关注创新投入和创新产出，因为研发资金的投入和研发成果的产出在衡量创新活动时都非常重要。其次，在研究内容上，已有的文献主要从宏观上分析杠杆率与创新能力的关系[6]。本文基于企业所有权的性质和行业性质的不同在微观机制上做了研究和补充，探讨国企和非国企杠杆率对创新能力在影响机制上的差别，以及对于高新技术企业和非高新技术企业，杠杆率与创新的关系存在显著的不同。最后，在研究结论上，多数学者得到线性相关的研究成果[3]。本文发现由于杠杆率的区间差异，导致杠杆率与创新投入、创新产出之间均存在非线性的关系，丰富了已有的研究成果。

1 理论分析

本文认为，企业杠杆率对企业创新的影响不是简单的线性关系，而存在促进与抑制共存。具体依据以下理论分析企业杠杆率如何影响企业创新。

1.1 杠杆率的利处——适度的杠杆率对企业创新投入和创新产出有促进作用

适度的杠杆满足研发创新高投入的资金需求。当企业进行研发创新时，由于研发活动周期长、投入大、风险高，企业仅依靠内部融资很难满足资金需求，因此外部债权融资是企业的次优选择。通过提高杠杆率，增加对创新研发的投入，提高企业的创新竞争力。

适度的杠杆引入了债权人监督机制。企业通过外部举债提高杠杆率，债权人作为委托人，对企业的管理层起到监督作用[7]。债权人基于对风险的规避，会对企业的风险活动进行监管[8]。企业适度提高杠杆率，相当于主动引入了外部债权人对管理层的监管，有助于降低企业的运营风险，保持研发创新持续进行。

适度的杠杆向外部传递企业经营良好的信号。企业内部的管理者与外部的投资者之间存在信息不对称现象，而企业为了实现可持续发展和持续获得外部资金支持，需要向外界传递企业经营良好的信号[9]。良好的经营状况和较高的偿债能力将有助于企业在未来获取更多的融资机会，进行持续的研发创新。

综上，企业通过适度提高杠杆率，可以充分发挥财务杠杆的规模效应，获取资本支持，创造稳定的创新研发环境，拥有研发活力，获取更优质的投资机会，对企业的创新有正向的促进作用。

1.2 杠杆率的弊端——过高的杠杆率对企业创新投入和创新产出有抑制作用

杠杆率过高会加剧企业的财务风险。随着企业负债比例不断上升，财务风险和财务成本不断上升[10]。企业贷款金额越高，到期还本付息的压力越重，现金流很难支撑起大额的还贷压力。在面临财务风险加剧的情况下，企业会拒绝投入新的研发费用，同时减少或暂停对进行中的研发项目的资金投入，此时的企业环境不利于创新的发展，会对企业的创新产生抑制作用。

杠杆率过高时企业容易出现资金链的断裂从而产生破产的可能性。当企业无法负担巨额的财务费用时，破产风险会加剧[11]。企业面临破产困境时，投资者会纷纷撤资，投资额度大幅度减少。企业的声誉会受到负面影响，企业正常的生产经营会受到阻碍，面临停工、罢工的风险，由此加剧了企业经营活动的不稳定性，不利于创新投入和创新产出。

杠杆率过高时，企业内部高管和股东的利益会出现矛盾的现象。股东在考虑投资研发创新项目时，会以该项目是否有利于企业长期的发展作为考核点。高管在做出决策时，为了保证自己任职期间的声誉，会主动放弃高风险高收益的创新项目，关注短期盈利，此时高管的投资偏好转变为成本低、风险小、收益稳的项目。但是过于保守的决策不利于企业的创新[12]。

综上所述，在适度的区间里，杠杆率的提高有助于为企业提供较为充足的资金，有利于企业的创新投入和产出。但是杠杆率过高时，企业的财务风险和破产风险会相应地增加，管理者为了保证稳定的现金流用于还本付息，会相应地减少企业的研发创新项目[13]，投资倾向发生了变化，对企业的创新活动产生不利影响。因此，杠杆率是一把双刃剑，对企业创新的影响是先上升后下降的趋势。杠杆率对企业创新投入和创新产出的影响符合“倒U型曲线”关系。

基于以上理论，本文提出如下两种假设：

H1：企业杠杆率对企业创新投入的影响是先上升后下降的“倒U型”曲线关系。

H2：企业杠杆率对企业创新产出的影响是先上升后下降的“倒U型”曲线关系。

在研究企业杠杆率与企业创新投入和创新产出之间的关系时，需要考虑其它因素的制约。如企业所有权的性质，因为国有企业和非国有企业之间，债权融资的能力有所不同。因此实证研究时，基于企业所有权的性质和企业行业性质的不同进行分类研究。

2 样本数据和实证模型

2.1 样本数据与数据来源

本文主要研究中国非金融企业杠杆率对企业创新投入和创新产出的影响，因此选取的样本为沪深A 股非金融行业的上市公司2010～2015年的数据。由于2010年之前的企业创新投入和创新产出的数据存在较多的缺失值，因此选取了2010年后的时间段。同时剔除样本期内经过ST、*ST 等特殊处理的公司以及企业研发投入、专利数和财务信息缺失的公司。经过筛选，本文的研究对象为789 个非金融行业的上市公司2010～2015 共6年的4734 条数据。本文的数据主要来自CSMAR 数据库。

2.2 变量选取与定义

本文主要变量为企业的杠杆率、企业创新投入和创新产出指标，变量被分为解释变量、被解释变量和控制变量（表1）。其中企业杠杆率为解释变量，企业的创新投入和创新产出是被解释变量，用于衡量企业的创新水平。企业的创新水平受到企业层面诸多因素的影响，本文选取企业的偿债能力、成长能力、盈利能力、营运能力、公司规模和年限、是否为国有企业和行业归属作为控制变量。

变量的定义和说明如下：

2.2.1 被解释变量

企业创新投入。企业的创新投入主要使用研发投入指标进行衡量。研发投入是指企业在研发活动阶段投入的所有资本，范围覆盖面全。本文采用企业研发投入的绝对值取对数衡量企业的创新投入[14]。

企业创新产出。企业创新产出衡量企业创新活动的成果，学者通常用企业专利申请数[15]、新产品销量占总销量的比重[16]等指标来衡量。本文使用企业申请的专利数来衡量企业的创新产出。相比其它相对指标，专利数能够定量反映出企业创新产出的数量。

2.2.2 解释变量

企业杠杆率。企业杠杆率反映了企业的资本结构，即企业债务融资的比例，是衡量企业微观资本结构最具备代表性和广泛性的指标[17]，本文使用企业总负债/总资产指标衡量企业杠杆率。

2.2.3 控制变量

偿债能力。这一指标对企业的长期经营以及是否易于获得借款有重要的影响。投资者对企业的偿债能力非常关注。本文采用流动比率衡量企业的偿债能力[18]。

成长能力。本文选取企业总资产的增长率衡量企业的成长能力[19]。

盈利能力。本文选取企业净利润增长率来衡量企业的盈利能力。企业的盈利能力决定了企业内部资金的多少。企业的盈利能力越强，就会有更多的资金用于研发资金投入，有利于企业创新。

营运能力。本文选取流动资产周转率来衡量企业的营运能力。营运能力强的企业，库存周转速度快，相对减少库存成本，从而提高企业的营业收入，这将为企业的创新活动提供充足的资金支持[20]。

公司规模。规模大的企业具备一定的风险承受能力，在决策时会进行更多的研发创新活动，所以企业规模与企业的创新投入和创新产出存在正相关的关系[21]。本文选取企业的资产总额来衡量企业的规模，但为了消除数值较大的影响，采用取对数的方式。

企业所有制。在中国，国有企业相比于私人企业更容易获得银行贷款，享有融资优势。因此在研究时，加入一个变量衡量企业是否为国有企业，若是国有企业标为“1”，不是则为“0”。

企业行业性质。行业性质不同的企业，杠杆率会有所不同，根据国家统计局高新技术企业分类标准，9 类样本企业划为高新技术行业，将除此之外的企业划为非高新技术行业。若是高新技术行业的企业则hightech=1，否则为“0”。

表1 变量说明表

2.3 模型设定

根据前文的分析，本文认为，杠杆率对于企业的创新投入和创新产出是一把双刃剑，杠杆率在适当的区间范围里波动，随着杠杆率上升，企业创新投入和创新产出不断增长。但当杠杆率超过一定范围时，随着杠杆率的上升，企业的创新投入和创新产出会有所下降。综上，我们推断，杠杆率和创新投入、创新产出之间是“倒U型曲线”，因此，本文在模型中加入杠杆率的二次项。同时，杠杆率对于企业创新产出即专利数的影响存在滞后效应，要考虑滞后期的影响。因此我们单独将杠杆率的滞后项纳入研究杠杆率和创新产出之间关系的模型中。

基于上述理论，构建模型如下：

表2 描述性统计分析结果

其中，inn_in代表创新投入，inn_out代表创新产出，Lev是公司的杠杆率，cur为企业的偿债能力，grow是企业的成长能力，pro是企业的盈利能力，ope是企业的营运能力，size是企业的规模，state是企业是否是国有控股,hightech是企业是否属于高新技术行业。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计分析

表2报告了变量的描述性统计结果。

通过数据整理，本文研究789 个样本企业2010～2015年的4734 条数据。2010～2015年，样本企业创新投入的平均值为17.713,即（4927.86 万元）。创新产出即企业的专利申请数平均值是61 个。创新投入和创新产出变量，不同企业之间差异较大。企业杠杆率即资产负债率的均值为41.5%，最小值为2.2.%，最大值为96.4%，波动幅度较大。若上市公司的杠杆率较高，会导致企业财务费用的负担较重，资金成本较高(表2)。

国企和非国有企业的杠杆率存在差异。国有企业杠杆率的平均值为48.6%，而非国有企业杠杆率的平均值为36.6%，国有企业杠杆率普遍高于民营企业的杠杆率，且国有企业创新投入和创新产出的均值均高于非国有企业(表2)。

高新技术行业的企业和非高新技术行业的企业杠杆率存在差异。高新技术企业的杠杆率均值为45%，非高新技术企业的杠杆率均值为39%。高新技术企业的杠杆率普遍高于非高新技术企业杠杆率(表2)。

3.2 面板回归分析

根据理论分析，本文构建了杠杆率与创新投入之间的关系（公式1）以及杠杆率与创新产出之间的关系（公式2），其中L.lev表示的是杠杆率的一阶滞后，L.lev2表示的是杠杆率平方的一阶滞后。下面，我们分别对这两个模型进行实证分析。对面板数据进行Hausman 检验，判定为固定效应的面板数据。企业杠杆率与企业创新投入的模型使用多维面板固定效应进行回归分析。对于企业杠杆率与创新产出的模型中使用负二项分布的面板回归。所有的实证分析均使用Stata15.1 版本完成。表3是整体回归结果。

由表3的实证结果分析可知，企业杠杆率与企业研发投入和企业创新产出之间存在“倒U 型”曲线关系。验证了上文提到的杠杆是一把双刃剑理论。杠杆率的一次项显著为正、杠杆率的二次项显著为负，这表明，两个模型均是在一定的区间内，杠杆率的提高对企业的创新投入和创新产出有促进作用。但是当企业的杠杆率过高时，杠杆率的提高对企业的创新投入和创新产出有负向影响。因此企业在日常运营中，要有效控制杠杆率的增长，避免出现大幅度举债经营。探索合理的杠杆率区间，发挥杠杆率对企业创新的正向促进作用。

对其他控制变量的研究发现，企业规模对企业创新投入和创新产出有显著的正向作用，随着企业规模的增大，企业总资产增多，有利于企业的外部融资，对企业创新投入有正向促进作用。同时企业规模增大，研发创新团队规模有所增长，有利于企业的创新产出数量。企业盈利能力的提高会让企业的内部资金更为充足，经营环境稳定，有利于企业进行创新投入。同时企业营运能力的提高对企业的创新投入有正向作用，营运能力反映了企业的周转能力，企业周转的越快，越有利于产生现金流和利润，促进企业的创新投入。

下面，我们按照所有权性质，将企业划分为国有企业和非国有企业，分别进行实证分析，结果见表4

由表4分析可得，国有企业和非国有企业的杠杆率和企业创新投入之间都呈现出“倒U 型”曲线的关系，杠杆率的二次项系数显著为负。当杠杆率在适度的范围内增长，会促进企业的创新投入，但当杠杆率过高时，会抑制企业的创新投入。国有企业杠杆率和企业创新产出之间也符合“倒U 型曲线”关系，但是非国有企业杠杆率和创新产出之间不存在“倒U 型”曲线关系。杠杆率对非国有企业的创新产出的影响相对不显著。与国有企业相比，非国有企业获得外部融资的难度较大，受到的融资约束较多，企业总体融资规模低于国有企业。非国有企业的创新投入不充足导致创新产出相对偏低，创新成果较少。少量的外部融资不足以产出创新成果，所以非国有企业的杠杆率对创新产出的影响不显著。

表3 整体回归的实证结果

国有企业因受政府主导，容易通过债权融资获取资金，但在资金的使用过程中应根据自身的情况，优化企业的资本结构，对高风险高投入的创新项目有效选择。非国有企业应当加强与投资者的沟通，通过沟通保障、网络沟通、现场沟通及沟通反馈等开展投资者关系管理，降低企业所面临的融资约束[22]。

为了考察行业性质是否对本文研究的问题产生影响，我们按照行业性质不同，将企业划分为属于高新技术行业或非高新技术行业。分别进行实证分析，结果见表5。

表4 国企和非国企实证结果分析

从表5中分析可得，高新技术行业的企业杠杆率和企业创新投入、创新产出之间都存在“倒U 型”曲线关系，结果显著。但是非高新技术的企业，杠杆率和企业创新投入、创新产出之间关系不明显，不存在“倒U 型”曲线关系。企业所属行业性质不同，杠杆率也会有差别，高新技术行业的企业，创新研发投入多，耗费了较多的时间和金钱，因此适度提高杠杆率、增加外部融资，有利于企业的创新投入、创新产出。而对于非高新技术行业的企业，外部融资的资金很可能没有投入到创新研发活动中，因此杠杆率的提高，对企业的创新投入、创新产出没有显著影响。高新技术企业的创新融资是一个长期、高投入、高风险的过程，因此高新技术企业进行全面风险管理对企业的创新有积极影响[23]。

表5 高新技术行业和非高新技术行业实证结果分析

3.3 稳健性检验

为了保证本文的结果真实可靠，确保结论的严谨性，通过变量替换进行稳健性测试。本文使用研发投入金额的对数衡量企业的创新投入，借鉴潘越等使用的研发投入相对值消除企业规模的影响，即研发投入金额/营业收入比作为衡量企业创新投入的指标。关于企业的创新产出，本文使用的是企业申请的专利数，借鉴王玉泽和罗能生使用无形资产的净额占期末总资产的比重重新衡量企业的创新产出。通过替换模型中两个因变量的衡量公式，重新验证了企业杠杆率对企业创新投入和创新产出的影响，回归结果与本文的研究保持一致。再次验证了企业杠杆率对企业创新投入和创新产出的影响是先上升后下降的“倒U 型”曲线关系。由此说明本文的结论可靠，模型构建是稳健的。

4 结论和政策建议

以往学者在研究企业杠杆率和创新投入、创新产出之间的问题时，普遍得到了单一的抑制论或促进论[24]。但是本文考察实际企业杠杆率与创新投入和创新产出之间的关系，提出杠杆率与企业创新投入和创新产出之间存在“倒U 型”曲线关系的研究假设，并以非金融行业的上市公司为研究对象，对其2010～2015年6年间的样本数据进行实证研究。本文研究表明：第一，随着企业杠杆率的提高，企业创新投入和创新产出会呈现先上升后下降的“倒U 型”曲线关系。杠杆率在适度的区间里提高会促进企业的创新投入和创新产出。但当杠杆率过高时，会抑制企业的创新投入和创新产出。第二，根据企业所有权性质的不同，国有企业杠杆率普遍高于非国有企业。国有企业的杆杆率与创新投入和创新产出之间存在倒U 型曲线关系。非国有企业的杠杆率与创新投入之间存在倒U 型曲线关系，但杠杆率与创新产出之间的关系不显著，这与非国有企业获得外部融资的难度相对较大有一定关系。第三，根据行业性质的不同，高新技术行业的企业杠杆率与创新投入、创新产出之间存在倒U 型曲线关系，但是非高新技术行业的企业杠杆率与创新投入和创新产出之间的“倒U 型”曲线关系不显著，因为高新技术企业的创新投入对资金更为敏感，需求相对更大，而当期的创新投入又影响未来的创新产出。根据本文的研究结论，成熟的企业应将杠杆率控制在合理的区间范围内，适度融资有利于企业的创新投入和创新产出，而过度融资，则会增加企业的财务负担，减少未来的现金流，降低企业的创新投入，削弱企业持续创新的能力，进而影响未来的创新产出。

非国有企业的杠杆率普遍低于国有企业。一方面，无论是商业银行的债权融资，还是公开发行债券，债权人都对非国有企业有更加苛刻的要求，融资难度和融资成本都相对较高。另一方面，民营企业担心权益融资会分散企业的决策权和控制权，因此在权益融资时也相对谨慎。综上，相对于国有企业，非国有企业获得外部融资的难度较大。建议政府增加对非国有企业的研发支持，采取包括税收减免和返还、财政补贴、设立创新基金等举措[25]，缓解企业创新的融资约束问题，激发企业创新的积极性，增加企业的创新优势。政府对非国有企业的研发补贴能促进企业的研发投入[26]。

政府应加强对高新技术企业的支持。高新技术企业多为轻资产企业，而银行贷款通常需要抵押物，因此高新技术企业获得银行贷款的难度较大。但是高新技术企业的技术创新能力通常较强，是社会创新和高质量发展的生力军。因此，在高新技术企业发展的生命周期中，一方面，政府可通过发起政府引导基金、税收优惠、财政支持等经济手段，从资金上支持高新技术企业的发展，鼓励更多的创新投入。另一方面，政府应建立健全知识产权的法律法规，保护企业的知识产权。研发创新的主要成果为专利技术，属于企业的无形资产，假冒伪劣产品影响研发企业的利益，破坏了企业研发创新的积极性。因此政府应该从源头进行控制，防止企业成果为他人所盗用。