基于杜邦模型的房地产公司盈利质量分析

姚冰格 王 珮 薛汝旦

一、绪论

房地产业作为现代社会的重要产业，与人们生活有着密切的关系，利用正确的方法分析房地产行业财务状况具有重要的意义。杜邦分析是衡量公司盈利能力的经典方法，但由于资本市场的发展和经济水平的不断提高，其应用存在一定的局限性。因此，本文把企业经营活动和金融活动区分开，并引入现金流量，对WK盈利质量进行分析。

二、杜邦分析体系的应用分析

（一）主要核心指标的运用

区分企业经营活动和金融活动，并引入现金流量的概念后，得出改进后的杜邦分析体系主要指标如表1所示。

1.权益净利率。权益净利率是改进后的杜邦分析体系中的核心指标，权益净利率较高，表示企业的盈利能力及经营质量较好。由表1可以看出，WK集团公司在最初期间权益净利率逐年稳步上升，后三年出现了小幅度下降，但2020年权益净利率仍高于2017年。总的来说，其盈利能力相对来说还是不错的。在房地产行业偏紧的市场行情并且还处于全国扩张状态，虽然近两年有小幅度下降，但其盈利能力还有更进一步的希望。权益净利率是一个高度概括性的指标，很难分析出企业盈利能力变动的原因，为了更好地探析其盈利能力，需要对分解后的财务指标进行详细分析。

表1 2016 -2020 年WK集团主要财务指标

2.净经营资产净利率。净经营资产净利率是改进杜邦分析体系的核心指标之一，反映了经营活动对净资产收益率的贡献，净经营资产净利率越高，说明企业利用经营资产的获利能力越强。这五年该公司年净经营资产净利率总体呈现上升趋势，具体表现为前两年呈现下降趋势，后三年呈现上升趋势且除2017年以外均高于前一年，由于净经营资产净利率无法直观地表现其盈利能力，因此需要将其分解为税后经营净利率和净资产周转率，并作出分析。

(1)税后经营净利率。税后经营净利率是对企业盈利能力进行评估的一个比率，税后经营净利率越高，说明企业的盈利能力和营运能力越强。该公司2019年出现拐点，并且2019年的峰值为19.66%，这一现象主要是因为当时企业受到棚户区改造、货币化安置和一二线城市居民购买力推动，使得房地产去库存效果显著，从而推动了企业营业收入的快速上涨。

(2)净经营资产周转率。资产经营净周转率是衡量企业资产管理效率的重要指标，反映了企业经营活动对净资产利率的贡献。经营性净资产周转率升高，可能会提高经营性净资产的净利率。该企业净经营资产周转率前四年呈下降趋势，主要是企业为了针对因规模增长的现金需求，每年都维持了较大的货币资金保有量，而货币资金从2017年开始大幅上涨，这一现象导致其净经营资产的增长无法与营业收入增长成正比，使得净经营资产周转率出现下滑趋势。

3.杠杆贡献率。杠杆贡献率是衡量企业经营负债为股东带来的净超额报酬率，较高的杠杆贡献率可以提高权益净利率。前两年的杠杆贡献率处于上升趋势，说明企业利用负债经营的效果较好；后三年处于下降趋势，说明企业利用负债经营的效果在变差。为了深入研究杠杆贡献率变动的原因，将其分解为净财务杠杆和经营差异率，并对其做进一步分析。

(1)净财务杠杆。净财务杠杆是净负债与股东权益的比率，反映了公司的财务风险，指标越大，对企业盈利能力的促进作用就越大，其财务风险也就越大，会加重企业的偿债压力。在一定范围内，净财务杠杆的上升有助于杠杆贡献率的提高，进而提高企业的盈利能力。该公司净财务杠杆变动幅度较大，具体表现为2016-2017年大幅度上升，2017-2018年出现小幅度的下降，2018-2019年直线上升。2016-2017年直线上升的原因是2017年短期借款大幅度上涨。2017-2018年出现下降的原因是所有者权益大幅度上涨。

(2)经营差异率。经营差异率是指经营性净资产利率与税后利率的差额，即每笔贷款1元的债务资本化为经营性资产，偿还债务后经营差异率越高，贷款越合理。总体来看，公司的净财务杠杆波动幅度较小，说明资产结构管理水平较完善，也能够充分利用净财务杠杆挖掘企业的盈利能力。

（二）现金流量指标的运用

现金流量指标不仅是体现企业盈利能力的重要指标，同时也体现了企业盈利质量。因此，如果想对该公司盈利能力作出全面分析，需提出以下三个指标。

1.销售现金比率分析。用经营活动现金流量净额除以营业收入可得，2016-2020年分别为8.21%、16.45%、33.89%、11.29%、12.42%，总体看呈上升趋势且波动不大，但因2018年的销售回款导致该比例呈现峰值，远远高出销售净利率的15.32%，但其余年份区别不大，这表明现金流量管理不合理，虽然其盈利能力较好，但盈利质量不是很高。

2.经营利润现金比率。用经营活动现金流量净额除以净利润可得，公司2016-2020年分别为88.56%、188.21%、293.47%、99.54%、117.53%。2017年、2018年和2020年经营活动产生的净现金流量和净利润均为正，且比率均大于1，表明公司产生的净利润可以现金全部实现。在2016年和2019年，只有不到一项表明净利润的一部分是以债务形式实现的。利润与经营活动产生的实际现金不符。从理论上讲，净利润小于1，指数的分子和分母应该是正的，比值应该接近1，说明公司的盈利能力非常好，但2017年和2018年的业绩指数太高，所以指数显示出来的盈利质量不是很好。

3.资产现金回收率。用经营活动现金流量净额除以总资产可得，公司这五年的值分别为2.62%、4.76%、7.06%、2.20%、2.64%。2016-2018年资产现金回收率呈上升趋势，从2.62%增长至7.03%，而2018-2020年大幅度回落，但整体处于平稳状态，对于2018年数据的猛然增长，主要原因是经营活动现金流量净额的增长。

（三）应用结果

从上述各项指标可以看出，该公司净财务杠杆波动幅度较小，说明资产结构管理水平较完善，公司利用净财务杠杆挖掘企业的盈利能力，并且资产获利能力较好，成本费用控制能力较强。但由于净经营资产周转率处于下降趋势，使得一定程度上会减弱公司的资产获利能力，所以公司需要加强资产管理。但是该公司金融资产盈利能力较弱，虽然财务风险小，但仍未充分利用财务杆杠带来额外收益，需要在风险和收益之间进行权衡。由于经营活动现金流量净额不稳定，使得企业的盈利质量不高，对现金流量分析与管理不是很合理。

三、建议

企业必须重视现金流量，账面现金并不等于财务利润，现金流不足将给企业带来巨大风险，所以，我们要对企业进行全方位分析，不能只分析主营业务净利润率，这将导致片面追求利润而忽视现金流。所以有必要利用企业现金流量管理控制系统，对企业每一项经营业务活动过程实施控制，遵守企业现金流量集中管理制度，促使企业现金流量合理使用。