ST上市公司“摘帽”前后盈余质量研究

彭亚辉 李其峰 蒋俊伟

我国从1998年开始对上市公司实施ST制度，至今历时二十余年。至2020年末，沪深两市共计有640家上市公司被实施过ST，而其中有514家撤销了ST，意味着近80%的ST公司已摘帽，占上市公司总数的比重为12.37%；真正退市的ST公司只有45家，占上市公司总数的比重为1.08%。而ST上市公司向来是市场追捧的热点，这其中蕴含着多重投资机会，包括主业复苏的价值投资机会、脱星摘帽的交易投资机会以及可能的资产重组投资机会。对各利益相关方来说，“摘帽”ST上市公司的盈余质量显得尤为重要。

一、文献综述

盈余质量目前在理论界和实务界尚未有统一定义。大多数学者立足于盈余管理，运用理论分析选取关键变量如营业收入、固定资产及现金流量等，通过研究会计盈余与这些关键变量的相关程度来评估公司的盈余质量。应计利润和盈余持续性被认为是评估企业盈余质量的两大关键指标。

ST上市公司的盈余质量是研究热点之一，普遍认为ST公司出于维护自身形象、筹资及防止暂停上市等目的而实施盈余管理，从而导致其盈余质量偏低。王乐等(2019)通过对A股ST上市公司的盈余管理研究，发现实施真实活动的盈余管理对其“摘帽”均有显著影响。陶启智等(2017)通过对ST公司实证研究发现ST制度的逐步完善，加重了亏损上市公司盈余管理行为。周莎等(2021)研究发现运用Benford法则计算FSD值的方法能帮助我们识别出ST上市公司在“摘帽”行为中实施的盈余管理。

盈余质量计量模型随着研究的深入、实务的变化在持续改进。对于企业操纵性应计利润的测量，其代表性的有经典Jones模型、DD模型及McNichols模型等。Jones模型将营业收入变动额、固定资产总额作为非操纵性应计盈余的解释变量，同时剔除了资产规模的影响。之后很多研究均是基于经典Jones模型的不断修正。DD模型是由Dechow和Dichev创立的，该模型基于经营现金流不易被操纵的角度出发设计，同时自变量期间跨越度较大，能在某种程度上抵消两个连续期间使用方向不同的盈余管理风险。McNichols将经典Jones模型的固定资产(PPE)和销售收入变动额(ΔREV)两个变量加入到DD模型中，使得模型拟合优度大幅提升。

对于企业盈余持续性测度，众多学者使用的一种测算方法是一阶自回归模型，该模型的首次使用是学者Freeman，其以当前期间的会计盈余对未来下一期的会计盈余回归系数来测度盈余持续性程度，回归系数值越大则表明盈余持续性越强；Sloan也使用了类似的度量方法，认为当前盈余表现持续到未来的程度取决于当前盈余中现金和应计部分的相对大小，而股票价格未能充分展示企业当期盈余表现。国内也有许多学者使用一阶自回归模型来评估公司盈余持续性，以ROA(总资产净利率)指标来测度会计盈余。

二、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

我国上市公司执行的会计准则自2007年后开始与国际财务报告准则趋同，为了数据的可比性，本文选取沪深两市2008年至2020年间的“摘帽”ST公司为研究对象，时间跨度自摘帽前3年至2019年，剔除时间长度不够等因素，共获得323个“摘帽”公司样本，反复ST公司以最近一期数据作为一个样本。同时选取沪深两市2020年净利排名前323位非银行保险业上市公司作为对照组，该对照组要求近10年持续盈利的上市公司。数据来源于同花顺iFind数据库，数据分析软件为1stOpt、SPSS19及excel。

（二）盈余质量测度模型

本文采用McNichols模型，将总应计利润视为经营现金流、收入变动额、固定资产、无形资产及其他长期资产的函数，计算操纵性应计利润标准差，以此来评估上市公司的盈余质量。为防止管理层通过赊销操纵盈余，应收账款变动额需要从营业收入变动额中扣除。同时将ST上市公司出售固定资产、处置投资性房地产及长期股权投资等主要的真实盈余管理手段纳入计量模型，以期更好地反映ST上市公司盈余管理的实际状况。另将回归模型各变量均除以资产总额，以剔除各上市公司总资产规模差异较大造成的影响。具体回归模型如下。

考虑到公式(1)右边的解释变量包含现金流量表的投资项目，那么公式(2)的应计项目就不能仅仅局限于一般定义的经营活动项目，需要做相应扩展，即等式右边表示公司基于权责发生制下的损益表净利润减去收付实现制下的现金流量表的经营及投资活动利润，得到公式左边的“TA”为非操控性应计利润即总应计利润。

上述模型变量解释说明如表1所示。

表1 变量定义与说明

本文运用McNichols模型进行分年度回归，计算出总应计利润拟合值，拟合值与实际值之差的绝对值即为操纵性应计利润(|DA|)，进而对其求标准差(STD(DA))，用该指标来评估企业的盈余质量，标准差越大，说明数据离散程度越高，企业盈余质量波动越大，盈余管理程度越高，盈余质量越差。

另外考虑到盈余持续性对上市公司来说至关重要，尤其是对有过ST历史的上市公司来说，市场会格外重视其会计盈余的持续性问题，因此从时间维度来衡量会计盈余质量的持续性很有必要。本文拟采用Sloan盈余一阶自回归模型，以盈余回归系数来评估盈余持续性，回归系数越高，盈余持续性则越高。见公式(3)。

其中，TA代表总应计利润，t代表年份。回归系数αi反映了企业当期会计盈余表现对下期会计盈余影响。若0＜αi＜1，则表明会计盈余具有持续性。

三、实证及结果分析

（一）上市公司ST摘帽前后与对照组的盈余管理情况

对有过ST历史的上市公司按盈余质量模型公式(1)用1stOpt软件进行分年份回归分析。结果如图1所示，摘帽前后十余年的模型回归相关系数之平方和(R^2)均在0.8以上，说明模型拟合程度很好，自变量在很大程度上能解释因变量。

图1 McNichols模型回归的调整R平方与标准估计误差

表2是在模型公式(1)回归之后，对残差取绝对值即操纵性应计利润(|DA|)的分年份描述性统计。可以发现摘帽前三年，操纵性应计利润的极大值和极小值相差较大，其标准差波动较大，尤其扭亏当年(t年)标准差较前一年涨幅2.5倍，达到最大值0.8479；摘帽之后年份操纵性应计利润的极大值和极小值相差快速收窄，其标准差下降明显且相对稳定，在0.2左右波动，这说明样本ST公司摘帽前三年会计盈余波动性较大，扭亏摘帽当年的确进行了盈余管理，连续亏损两年的上市公司为了摘帽或是避免停牌，在主业亏损的情况下，一般会采取调增应计利润的诸多手段进行盈余管理，以达到扭亏目的；摘帽后续几年的标准差变化整体小于摘帽前三年，图2的标准估计误差曲线也印证了该情况。

表2 操纵性应计利润（|DA|）描述性统计

图2 对照组McNichols模型回归的调整R平方与标准估计误差

对于对照组公司近8年的数据按盈余质量模型公式(1)进项回归分析。结果如图3所示，近8年模型回归的相关系数之平方和(R^2)均在0.8以上，标准估计误差较小且平滑，说明模型拟合度好，选取的自变量能很好地解释因变量。

图3 盈余质量标准差对比

ST撤销后的上市公司及对照组的操纵性应计利润标准差对比结果如图3所示，可以发现相较于对照组，有过ST历史的上市公司|DA|标准差曲线随摘帽后年份增长，呈波动下降趋势，波动幅度较大，且大多数年份的|DA|标准差数据大于对照组。说明相比对照组，有过ST历史的上市公司在撤销ST后的盈余管理程度更高，尤其是撤销后的一两年，盈余质量相对偏低。反之也说明对照组公司相较有过ST的公司盈余质量更稳定。

（二）上市公司撤销ST后与对照组的盈余持续性情况

考虑持续性检验本身需要一定的时间跨度，本文从所有ST摘帽的上市公司里选取撤销ST后持续5年正常经营未被重新ST的218家上市公司作为样本，对该样本群最近连续5年的非操控性应计利润运用公式（3）的一阶自回归模型进行持续性检验，同时选取持续10年业绩最优的非金融类上市公司最近连续5年的非操控性应计利润作为对照组，采用的回归分析软件是1stOpt，结果如表3所示。

从表3我们可以发现，对照组及样本公司的回归相关系数之平方和(R^2)均在0.6以上，说明模型拟合结果好。对照组和样本公司各年份的变量系数α均为正，且表现出随年份递进持续增大的规律，说明上市公司当前盈余情况对后续年份有一定的持续性，且持续性程度随年份递进而增强，说明公司经营越来越稳定。另外对照组公司各年份的变量系数α均大于样本公司，说明业绩优秀公司的盈余持续性整体上要强于有过ST历史的上市公司，即优秀的上市公司经营稳定程度一般要高于有过ST历史的上市公司。

表3 回归分析结果

四、研究结论及讨论

本文以沪深两市A股2008-2020年期间被实施过ST又撤销了的上市公司为样本，并选取近10年持续盈利且净利排名前323位的非金融上市公司作为对照组，运用McNichols模型和Sloan模型对上述上市公司的盈余管理及盈余持续性进行回归分析及指标分析，通过对比分析ST上市公司摘帽前后盈余管理程度和盈余持续情况研究，以研究该类ST上市公司摘帽前后的盈余质量情况。研究表明，ST公司在扭亏摘帽当年确实进行了盈余管理；相较10年持续盈利且盈利能力强的上市公司，有过ST历史的上市公司盈余管理程度更高，盈余持续性方面表现要逊色许多。ST上市公司摘帽以后的盈余质量波动较大，盈余持续性虽随年份持续增强但持续程度普遍低于对照组，也说明相比对照组，有过ST历史的上市公司经营稳定程度要低。

盈余管理被普遍认为是企业管理当局在会计准则范围内，通过诸如会计政策的选择、会计估计的变更等手段，对企业对外报告的盈余信息进行控制调整，以实现主体利益最大化。运用盈余管理手段平滑利润是国内外许多上市公司会做的选择。盈余管理有两面性，合法正当适度的盈余管理行为，可以增强上市公司盈余的持续性，进而提高上市公司盈余质量；但如果企业管理当局采取的是投机性、短期过度的盈余操纵行为，则会削弱盈余持续性，从而降低盈余质量。因此，我们应该采取措施，比如加强内部控制和外部监管审计以及优化制度设计等，以防止上市公司盈余管理行为的滥用，提高上市公司盈余质量。