浅谈上市公司大股东股权质押的风险及防范建议

陈科宇

摘 要：股权质押是一种简单快捷、受限较少的融资方式，上市公司大股东选择股权质押进行融资以解决资金短缺问题已成为常态。十九大报告指出，要重点防范金融风险，而上市公司大股东股权质押产生的金融风险尤为明显。大股东通过股权质押方式获取了资金，在缓解资金压力的同时也会给公司带来巨大的风险。分析了大股东股权质押的原因和产生的风险，提出了防范风险的建议。

关键词：股权质押;风险;防范建议

文章编号：1004-7026（2020）10-0166-03         中国图书分类号：F832.51       文献标志码：A

十九大报告指出，要坚决打好防范化解重大风险攻坚战，重点防控金融风险。当前我国经济在稳中前进，潜在的金融风险日益凸显，上市公司大股东股权质押产生的金融风险尤为明显。沪深交易所于2013年6月推出场内股票质押融资业务后，在经济压力增大、信用政策收紧的融资环境下，股权质押作为一种重要的融资工具受到上市公司大股东的青睐。从表面上看，大股东股权质押是股东的个人经济行为，但由于我国市场法制不健全、信息披露制度不完善，大股东股权质押在解决公司资金缺口的同时，也使公司在经营管理中出现了许多问题，甚至导致公司出现经营危机，降低公司价值，给公司带来风险隐患。高比例的股权质押已经成为上市公司潜在的重大风险。研究大股东股权质押给上市公司带来哪些风险，如何进行防范，是我国经济发展中急需解决的问题[1]。

1  我国市场股权质押现状

在我国市场中，企业缺乏有效的融资方式。在资金缺口的困境中，大股东更倾向于使用快速、简单的股权质押方式进行融资，由此扩大了市场上的股权质押规模。2010—2019年，我国A股市场每年的股权质押规模呈递增趋势，规模大幅度增加。2013以前，每年质押市值均在1万亿元以下，随着沪深交易所场内股票质押式回购业务的推出，2013年质押市值突破了1.5万亿元。2013年以后，我国股权质押呈现出极速增长态势，2015年质押市值大幅增长，达到4万亿元左右，2018年质押市值上升到6.5万亿元。截至2020年1月1日，A股市场共有3 072家公司进行了股权质押，其中有87家公司质押比例超过50%，市场上股票质押总体规模高达4.72万亿元，占A股总市值的7.97%。质押股权的上市公司中约75%为民营上市公司，这主要是由于民营上市公司股权质押规范较少，无需像国有公司一样履行股权质押的报告程序，具灵活性和便利性。部分上市公司股权被大股东高频率、高比例质押，甚至存在上市公司大股东几乎将所持股权全部对外质押的现象。

2  大股东股权质押的原因

2.1  拓宽上市公司融资渠道

融资约束是我国上市公司普遍存在的问题，在民营公司尤为明显。银行贷款审批手续较苛刻且耗时，假如企业出现资金链断裂的情况，企业的银行信用评级将下调。与国有企业相比，民营企业将面临更强的融资约束和更高的融资成本。在质押过程中，大股东选择股权质押作为融资方式更为便捷，大大缩短了融资时长。股权质押分为主动、被动两类。主动质押是指大股东主动激活自己拥有的上市公司股权，使股权变成可动用的经济资源，以满足企业日常经营所需的流动资金;被动质押是指大股东因为公司存在流动资金短缺的压力，不得不选择股权质押作为融资方式获取资金。面对良好的投资机会，筹集资金是股东动用股权质押的直接原因。从股东角度来看，保留控制权和便捷的审批程序具有降低融资成本的作用，因此更倾向于股权质押融资[2-3]。

2.1.1  规避限售约束

部分上市公司的大股东是董事、监事、高级管理人员，他们持有首次公开发行股票、重组或者再融资取得的法定限售股。由于限售股有明确的法律约束，所以大股东转让限售股的期限和份额受到限制。大股东为了躲避这些约束，往往选择股权质押融资，将股权账面的静态资本激活为动态可用资本。由于大股东通过股权质押得到了流动资金，可以将封锁的“经济存量”转化为“经济能量”，充分发挥出企业财务资源的杠杆作用。

2.1.2  大股东为了维持控制权

股权质押的本质不是实质性的转让物权，而是担保物权。因此，大股东可通过股权质押方式获得所需资金，购买该公司的新发行的股票，通过增持公司股票，加强对公司的控制，提高控股地位，这样能实现以股权质押获得融资和自我控制权收益，同时使用股息和红利偿还借款。大股东在质押期间不会改变其在公司的控制权，除非质押期限到期而大股东无法偿还债务，股权将由金融机构拍卖。在上市公司被恶意收购的情况下，大股东可以利用股权质押进行融资护盘，维护自身控制权。

3  大股东股权质押存在的风险分析

当上市公司大股东有融资需求时，股权质押虽然便捷，但是也会有潜在的风险。Andersona和Puleoa研究发现，股权质押与公司风险正相关，并且这种正相关关系会加剧大股东与中小股东之间的代理问题，产生利益冲突，从而降低上市公司价值，给公司带来极大的风险隐患，主要有以下几种风险。

3.1  大股东“掏空”风险

在股权质押期间，大股东对公司的控制权并未发生变化，由此导致现金流权与控制权分离程度加剧，在一定程度上降低了大股东掏空上市公司的成本，增强了侵占效应，弱化了大股东的激励效应。如果大股东的质押股权比例处于极高甚至是全质押状态，大股东将出现再融资约束困境。当大股东面临极大的质押利息和补仓压力时，大股东从其他渠道无法筹集所需资金，此时大股东更容易产生掏空的想法。大股东股权质押后，只需要承担现金流权的成本就可占用上市公司资金且可通过关联交易、关联担保等行为转出公司资产，导致公司资金短缺、业绩下滑、价值下降。当股价下降到平仓线时，质押股权价值小于融资资金，大股东通过股权质押提前收回投资额后，常常会选择放弃这部分股權，将风险转移给金融机构。

3.2  流动性风险

如果上市公司股价持续下跌，当股价跌至平仓线以下时，金融机构会迅速要求大股东追加担保品或者补充保证金，大股东若未履行，金融机构为了保证自身利益将强制平仓。金融机构的追加要求使上市公司大股东出现短期资金流动性差的压力。如果大股东频繁进行股权质押且比例较高，解押到期时，大股东将面临巨大的现金流压力，甚至可能要承担违约风险。大股东无法及时清偿、补仓或质押股票被司法冻结，将导致上市公司的信用等级下调，上市公司会面临严峻的融资约束困境，短期内会影响企业的正常生产经营，持续下去将成为企业前进道路上的绊脚石。

3.3  市场风险

由于股价具有波动的特性，大股东股权质押融资也将受到股票市场波动的影响，因此存在极大的市场风险。基于信息不对称理论，公司内部与投资者之间存在信息不对称的问题，投资者难以掌握公司的所有内部信息，只能根据公开信息分析判断。大股东进行股权质押后，向市场传递了大股东资金匮乏或公司经营资金不足的信息，且大股东没有说明股权质押的真正原因。对于大股东频繁且高比例的股权质押行为，大部分投资者会质疑企业的经营业绩和持续发展能力，使上市公司的股价在短期内出现波动下降。如果投资者情绪低落，其抛售股票的概率大大增加，这将不利于公司可持续发展。

3.4  控制权转移风险

在大股东高比例质押的情况下，大股东会面临强制平仓带来的控制权转移风险。如果公司财务报告中披露的业绩未达标或出现大幅度下滑，市场就会马上作出反应，导致公司股价下跌。一旦公司股价下跌至平仓线且大股东无法追加担保或赎回质押的股权，金融机构就有权强行平仓，致使公司的控制权发生变更。因此，大股东要有较大的财力。一旦追加的质押物中断，质押股权被强制平仓，这意味着大股东失去优势，丧失控制权，公司易主。上市公司的控制权发生转移，会对公司的决策、后期整合带来不确定性威胁，对公司经营业绩产生不利影响，降低公司价值。

3.5  违法违规风险

上市公司股价对大股东股权质押的融资金额、预警线和平仓线具有较大的影响，迫使大股东采用违规手段“粉饰”财务报表，哄抬股价。在目前的市场中，民营企业的大股东往往是公司的董事或者实际控制人，有极大的权力操控市值。当股价大幅度下跌时，大股东为避免质押股份被强制平仓，急需上市公司发布利好消息。大股东将利用职权优势引导上市公司隐瞒不利信息，选择利好信息进行披露，或与其他机构联手操作，使公司违法违规风险进一步加大。

4  防范大股东股权质押风险的建议

4.1  完善企业股权质押信息披露制度

监管部门应当完善披露信息制度，以达到监管大股东股权质押状况和及时披露公司质押信息的目的。积极配合上市公司履行自身的披露义务，承担披露的职责，确保信息真实有效。目前，大多数上市公司只披露了质押股东、质押股数、质押日期和到期日、质押比例和累计数，虽然披露了融资的用途，但其描述含糊不清。其他重要信息，例如质押资金后续使用情况、质押率、平仓线、预警线、股权被冻结、拍卖风险等信息，普通投资者很难及时获悉。发生平仓风险时，上市公司未能补充披露风险对公司控制权的影响和管理部门计划采取的防范措施，没有公开风险状况。监管部门应要求上市公司及时且充分地披露股权质押的信息，以提高信息的真实性和透明度，保障投资者的利益。

4.2  控制大股东股权质押比例

适当控制大股东的股权质押比例可以从源头防范大股东股权质押带来的风险。监管部门要进一步加强对大股东质押比例的约束。目前，我国资本市场发展不成熟，可以向发达国家学习，借鉴他们的管理经验。例如日本要求大股东股权质押的比例不能超过公司总股份的5%。在这种低质押比例的基础上，即使股价下跌至平仓线，企业的控制权也不会发生转移，增加了企业运营的持续性和稳定性，且质押比例越低，大股东掏空上市公司的动机也就越小。监管部門可以在借鉴发达国家先进经验的基础上，结合我国资本市场特点，建立符合我国的股权质押管理制度，防范企业的高比例质押风险。

4.3  完善企业内部控制制度

上市公司大股东股权质押后会面临资金压力，从而选择掏空公司资产。我国上市公司内部控制存在缺陷，民营企业一股独大的通病普遍存在，导致公司缺乏有效制衡、监督大股东的措施。解决方法有以下几点。一是为完善上市公司治理，约束大股东的掏空行为，可在公司章程中设定股权质押的行为规范。二是发挥独立董事和监事会的监督作用，规范独立董事、监事的任职考核资格，明确独立董事、监事的监督职能，建立有效监督大股东行为的机制，削弱大股东对公司的绝对控制。三是实施股权激励制度，将管理层员工的绩效与企业利益捆绑在一起，减少大股东与管理层员工相互勾结的现象，达到“权责利”结合。四是壮大内部审计队伍，发挥内部审计的监督作用，规范大股东的财务行为。五是上市公司应当定期对大股东进行财务评价，准确掌握大股东的个人债务、偿债能力、现金流等。一旦发现大股东存在财务困境，立即采取防范措施应对大股东的利益侵占风险。

4.4  加强对大股东股权质押的监管、惩罚力度

监管部门应严厉打击大股东利用股权质押进行曲线套现的行为，例如大股东利用绝对的控制权“粉饰”业绩、占用公司资金、违规操纵股价等。要加大对以上行为的惩罚力度，规范大股东的股权质押行为。大股东质押股权后，利用自身的控制权，通过关联方之间的业务往来挪用或转移公司资产。大股东之所以这样做，主要原因是掏空行为的违规成本较低。监管机构要仔细核算大股东所获取的违法收益，加大惩罚力度，提高大股东的掏空成本。

参考文献：

[1]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140，188.

[2]艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012，27（4）：72-76.

[3]王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013，33（7）：1762-1773.