券商股涨跌影响因素研究——基于周期与营收

张秦艺容

(云南大学，云南 昆明 650032)

证券市场几经风云，江山代有才人出，不管是去年茅台酒一骑绝尘，还是今年宁德时代屡创新高，市场头部几经变化，券商股的股价仍旧一别多年不动如山。券商股为什么一直在跌？时至今日券商股还能成为市场人气风向标吗？下一轮券商股的春天什么时候才能到来呢？

本文将从证券市场的周期角度，与券商营业收入的角度，从三部分对券商股的涨跌影响因素进行分析。

1 券商股在证券市场中的位置

1.1 券商上市的第一股——宏源证券(000562.SZ退市)

1993年成立的宏源证券，于一年后在深证交易所挂牌上市，成为中国证券市场中的第一支券商股。宏源证券上市的二十一年后，历史落幕于与申银万国证券公司的合并，两家证券公司合并为申万宏源集团。

时光飞逝，尽管宏源证券已经在2015年1月26日退市，今天的我们仍能看到她曾经的股价走势，若以此股价叠加深成指数，则会发现这支最早上市的券商股，在行情的重要节点上与当年的深成指数走势有颇高的相似度。

图1 宏源证券曾经的股份走势

这种相似度源于什么呢？每一支券商股都与大盘指数如此相似吗？让我们把目光放到海通证券(600837.SH)身上。海通证券成立于1988年，是国内最早成立的证券公司中唯一未被更名、注资的大型证券公司，上市时间与宏源证券几乎一致，仅落后前者22天，现在仍然活跃在证券市场中。

通过叠加海通证券的股价与上证指数的变化，其波动幅度不难看出，两波股价显著的攀高回落周期都与上证指数的涨跌方向基本一致。

图2 叠加海通证券的股价与上证指数的变化

1.2 券商股整体涨跌与大盘的相关性

讨论券商股与大盘的相关性问题，单单看一两支股票是不够的，从市场中选取代表一揽子股票的券商ETF(512000.SH)作为研究目标进行分析。券商ETF通过跟踪50支券商股票价格，更能够代表券商股整体价格的变化情况。

图3 券商ETF得到的券商股整体价格的变化情况

由图3可见，在剔除了上市时间、公司总资产，以及所处行业内地位等因素后，券商ETF与上证指数变化的相似度显著提高，不再单纯局限于与牛市期间的涨跌情况相似。

为什么券商股会出现如此明显的周期性，且该周期与大盘指数一致呢？券商作为市场行情变化的风向标，其作用自然不只是单纯体现了大盘的涨跌，更是投资者心态与预期的体现。接下来我们从券商股强周期逻辑方面进行讨论，在预期营业收入增加的情况下，券商股的股价会受到什么样的影响。

2 券商股的强周期逻辑——预期营收增加，以中信证券，长江证券为例

不论是价值投资践行者还是市场的投机者，判断一家公司是否能进行投资的关键都在于，该公司能否为投资者赚取高额报酬。但主营业务报酬总是晚于投资机会的发生而列入会计报表，因而预期业绩增长成为投资者的重要投资依据，一旦投资者从市场上嗅到新的有利可图的方向，资金就会蜂拥而至。

牛市的到来总是伴随着股市普涨，但市场上从没有哪一个板块和券商一样，如同预报员一样先于市场开始上涨，又在市场转入普跌行情之前开始下跌。这与证券公司的主营业务息息相关。一旦投资者对牛市有所期待，大批资金开始进入股票市场，此时不管哪个行业处在所谓的景气投资赛道上，最先受益的公司必定是证券公司。

中信证券(600030.SH)凭借其2941.13亿元的总市值，成为国内规模最大的证券公司之一，业务范围覆盖证券、基金、期货、直投等领域，各项业务均排名行业前列。公司主营业务收入与其他传统型券商基本一致，主要分为两部分：手续费及佣金收入，以及利息收入。

2012-2017年处于牛熊转换的周期中，中信证券的主营业务收入与上证指数同方向变动。在2012-2015年，上证指数增长迅速，投资者参与股票投资的积极性增强，中信证券的手续费及佣金收入增幅明显，这点在2015年的财务报表上有所体现。而在2015年后股市由牛转熊，上证指数表现低迷，投资者本金被套牢在股市中，没有可以追加投资的资金，投资意愿低且市场情绪低迷，此时中信证券的主营业务收入呈现逐年降低的形态。

图4 中信证券2012-2017的主营业务收入情况单位：亿元

与主营业务收入相比，券商的营业成本的变化相对稳定，在扣除营业成本后，中信证券的营业利润与主营业务收入变化基本一致，即营业收入的高增长并没有带来营业成本的超额变化。

再以中信证券2012-2017年的营业收入情况如图5。

图5 中信证券2012-2017年度营业情况单位：亿元

在此期间内，上证指数一度达到5178.19点，又下跌至2638.96点，中信证券的营业总收入与营业利润皆有比较明显的变化，交易量活跃的年份，中信证券营业利润增幅明显，与市场预期一致。而市场交易量低迷的年份，中信证券的营业总收入与营业利润也变得处在历史的低位。

市场预期直接体现在中信证券的股价上，在2012-2017年的月度均线上，中信证券的股价从微微波动到暴涨数倍只花了一两个月的时间，在此期间，投资人对券商的预期也一路抬高股价，使得最终中信证券的股票价格大起大落，最终又随着市场变为一潭死水而重新归于平静。

股价的第一波高峰来自于投资者对市场的预期——盲目而找不到下一个能够带来财富的领域时，券商走到了台前。早在2014年下半年，上证指数尚在温和上涨，券商已经开始了第一波牛市的狂欢，预示着接下来的2015年将会是不平凡的一年。终于，在次年4月，指数到达高峰前一个月，仿佛早有预兆一样，券商股应声下跌。

图6 中信证券2012-2017的月度均线

券商股总能准确反映出市场的预期，也因此它们的价格具有极强的周期性，市场平静时，券商股价便波澜不惊，很难有所浮动。但市场一旦浮躁，券商股也会成为率先将预期收益率变现的领域。

3 券商发展的新趋势——以东方财富为例

从2018年至今的震荡行情中，有一支券商股逆势上涨，最终以总市值3,706.40亿取代中信证券成为行业中规模最大的证券公司。东方财富(300059.SZ)在以经纪业务为主的传统证券公司的包围中异军突起，这家自称互联网金融服务平台综合运营商的证券公司，打造运营“东方财富网”为核心的互联网金融服务大平台，早已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网金融服务平台之一。旗下的“天天基金网”和“股吧”在各自细分领域中均具有市场领先地位，市值规模是中信证券的1.3倍，员工却只有中信证券的一半。在传统型券商还在为基金销售无法打开新局面而烦恼时，“天天基金网”已经为东方财富积累了海量的产品类客户。

与传统券商不同，东方财富的主营业务集中在信息技术服务业，从2017年才逐渐开始涉足传统证券领域。在东方财富业务欣欣向荣的四年间，中国股市经历了又一个的震荡期，2021年后券商股大多与市场同步开始向下自我调整，东方财富的异军突起则显得格外难得。

从2021年三季度末具备基金销售资格的机构数据来看公募基金销售保有规模，“天天基金网”的股票与混合公募基金保有规模环比增长9.65%，达4841亿元，非货币市场公募基金保有规模为5783亿元，环比增长13.95%，这个增速在规模排名前十的机构中是最快的。增速建立在对客户多年培育的基础上，东方财富在发展证券经纪业务之前，一直通过打造线上平台增强客户粘性，这一点在“股吧”建立上体现得淋漓尽致。

随着线上交易的普及，拥有完备交易系统的券商A类营业部逐渐消失在投资人的视野中，券商的C型营业部不再允许为投资者提供交易的场所，原本热闹熙攘的营业部变得冷清起来。随着互联网的兴起，在网络上交流观点宣泄情绪成了新一代投资者的刚性需求，“股吧”的建立无疑正好契合了新一代投资者“互联网一代”的交流愿望，不论“股吧”里的言论是正面的还是负面的，对东方财富而言，这部分数量巨大的中小投资人已经成为粘性极高的客户群体，源源不断地为东方财富输送血液。

纵观东方财富的业务发展史，其主营业务在2015年以后才形成了在证券经纪业务方面的突破，与此同时，其信息技术服务业所带来的收入开始缩减，而后又伴随证券经纪业务开始新的发展，最终于2020年双双突破历史最高值。这一年也是东方财富股价爆发的一年，投资者终于意识到东方财富的投资价值不同于其他传统证券公司，最终东方财富超越中信证券，成为市场上规模最大的券商。

图7 2011-2020年东方财富主营业务情况单位：亿元

4 总结

券商股的主要营业收入决定其拥有极强的周期性，投资者对市场对预判使券商股价与大盘走势息息相关。与此同时，券商的传统业务收入在佣金价格战中逐年萎缩，以经纪业务为主的老牌券商发展进入瓶颈期，在转型中面临成本控制艰难和客户群体培育进度落后于人的困境。在这场转型中，东方财富的爆发无疑给了投资者从另一个角度看待券商的机会，对市场、投资者，还是东方财富本身，无疑都是全新的视界。

此刻，将券商股称为牛市到来时的鲜花着锦、烈火烹油则再恰当不过。券商股在牛熊交替中借市场的东风起航，具有较强的投机性，这样的板块能否不依赖市场指数，独立成为价值投资、长线投资的标的呢？也许东方财富的出现，给了投资者一个新的答案。