基金持股对我国上市公司业绩的影响

杨小杰　肖艳

摘要：从基金参与公司治理的动力与对第一大股东形成制衡能力两方面出发，研究基金持股行为对上市公司业绩的影响，选取2014年我國上市公司相关数据进行实证研究，通过Tobins Q、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）相关指标，运用普通最小二乘法进行回归估计，根据异方差检验结果，用GLS进行异方差的修正。得出以下结论：第一，基金持股会影响公司的业绩，没有基金持股的上市公司业绩会显著低于有基金持股的公司；第二，基金持股对公司业绩有正向的促进作用，公司的业绩会随着基金持股比例的增加而提高；第三，基金持股比例越接近第一大股东持股比例会对第一大股东产生制衡的作用，这种制衡能力会促进上市公司的业绩。

关键词：基金持股；业绩；影响

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.17.058

1引言

自上世纪80年代末以来，基金投资机构以其专业的管理能力和高效率低成本的优势在全球证券投资市场迅速崛起，市场占比日益增大。随着持股比重的增大和市场地位的确立，基金投资机构已俨然成为证券投资市场的重要交易者。作为公司外部治理的重要参与者，基金投资机构的管理策略也发生了变化，由起初的消极应对阶段逐步过渡到积极介入公司治理阶段，开始关注公司业绩和长期投资收益。近年来，我国基金投资机构通过不断发展，也具有一定规模，特别是股权改革后，其规模得到快速提升，在此背景下，分析基金持股对上市公司业绩的影响，不仅对于基金投资者具有重要意义，而且对上市公司整体业绩提升也具有积极意义。

2文献回顾

国内外关于基金持股对上市公司业绩影响的研究文献很多。Shleifer（1986）、Pound（1988）、Wahal（1996）、李维安（2008）等人较早的对基金投资机构持股对上市公司业绩影响；目前，现有文献研究结果整体上对基金持股机构参与上市公司经营管理持肯定态度，认为基金持股将为公司整体业绩提升带来积极影响（Opler和Sokobin，1996；Makhija和Spiro，2000；吕晖等，2008）。相反，已有研究文献大多以研究基金持股比例与上市公司业绩的关系，忽视了基金持股者行为及其他相关因素对上市公司业绩的影响，对于我国上市公司股权改革等外部因素带来的影响较少涉及（王琨等，2005；娄伟等，2002；邵颖红等，2006）。史金艳等（2011）以辽宁省上市公司为例，对基金持股行为进行研究，结果表明基金持股行为对上市公司业绩会产生积极影响，但是，研究样本较少，结果具有局限性。通过借鉴国内外研究，本文充分考虑了基金持股者参与公司经营管理的动力、对公司经营决策的影响力以及基金持股者偏好等相关因素对公司业绩的影响，为基金公司与上市公司的投资发展提供现实意义。

3研究假设与设计

3.1研究假设

影响上市公司股票价格的根本因素便是公司经营业绩，这也成为基金持股者筛选股票的关键指标。由于基金投资者持有的资金规模庞大，基金投资者由此成为诸多上市公司吸引的对象。因此提出如下研究假设：

假设1：有无基金持股对上市公司业绩产生的影响存在差异。

基金在股票投资会偏向长期投资，而不是短期的投机，原因在于基金的投资额度一般比较大，频繁买卖股票的代价会随着额度的增加而增大，同时对于股票本身而言，指数化的交易使其下跌的几率增加。这样基金的长期性投资与所投资公司的利益的相关性增大。基于这点提出第二个研究假设：

假设2：基金持股对公司业绩有正向的推动作用，基金持股比例提高，公司业绩会上升。

股票实行一股一权制，拥有或控制的股票越多，参与公司经营管理和决策的权利越大，第一大股东会拥有管理决策的实际控制权，基金投资的额度一般比较大，若能对第一大股东有制衡作用，可以在提案、管理、市场接管、决策表决对经营者控制权有制衡。这样也能对公司做出最有利的决策提供保障，提高公司业绩，让公司有长远的发展。对此提出第三个假设：

假设3：基金持股比例越高，与第一大股东持股比例越接近对其制衡的作用越强，对公司业绩产生正向的影响。

3.2样本选取和数据来源

本文的样本选2014年12月31日之前在沪深已上市的公司。数据来源：wind数据库和国泰安数据库，选取的是2014年12月数据。在此次的样本筛选中剔除三类公司：金融类、托宾Q值异常的公司、数据缺失的公司。金融类的公司与普通上市公司的指标体系不一样，托宾Q值小于0或者大于5表示公司股票走势有异常。本文中业绩不好的ST和PT公司也包括在样本中，这样可以全面探讨基金持股对上市公司业绩影响。最后得到一个包含2405的截面样本。样本的构成是：2227个上市公司前十大股东含有基金持股，145个没有基金持股，本文应用统计学数据处理软件stata13进行分析。

3.3变量的选取

本文研究的变量分为以下三类：被解释变量有三个：衡量上市公司业绩的Tobins Q、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）。解释变量有两个：基金持股比例（INZ）和对第一大股东制衡能力（INS），控制变量有三个：财务杠杆（DAR）、公司规模（LNA）以及股权集中度（H3）。

分两步进行研究：（1）采用多元回归的方法对被解释变量、解释变量与控制变量从三个不同角度进行综合研究；应用最小二乘法进行回归，得出三种变量之间的变化关系；（2）对得出的回归方程进行GLS的模型修正，得出更加拟合样本的模型，更加具体准确得出解释变量与被解释变量之间的变化关系。

4实证结果与分析

4.1描述性统计

主要研究变量的描述性统计分别见表2和表3。表2是对2372个上市公司样本业绩横向分组比较的描述性统计结果，从表中得：没有基金持股公司业绩均值明显小于有基金持股公司，验证了假设1，基金的持股参与对上市公司业绩产生了正向的影响。没有基金持股上市公司业绩三个指标的标准差都大于有基金持股公司，说明基金介入上市公司治理能够促进整体资源配置，实现公司间的均衡发展。

从表3中我们可以发现，我国上市公司基金持股比例偏小，均值仅为5.168%，表明基金对上市公司的“价值发现”不充分，低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企业，基金持股对第一个大股东的制衡能力也较差，缺乏影响公司决策的能力。

4.2实证结果分析

本文首先用基金持股比例对选取的三个业绩指标进行OLS估计，研究基金持股比例对上市公司业绩的影响，结果如表4。再选择基金持股对第一大股东的制衡能力和三个业绩指标的OLS，研究制衡能力对公司业绩的影响，结果如表5。选取的三个业绩指标分别和解释变量进行估计，主要是有对本文的假设有从三个方面进行佐证。

由表4可以看出，基金持股比例对三个业绩指标TobinsQ、ROE和EPS的所有回归模型都通过了显著性检验，能较好地解释上市公司的业绩变化。同时基金持股比例与三个业绩指标之间的关系是一致的，与TobinsQ、ROE和EPS都在0.01的水平上显著正相关，虽然与EPS的相关系数只有0.0153，但仍然为正。表明基金持股比例越大，上市公司的业绩越高，从而支持假设2，基金持股比例提高会促进业绩的提升。

从表4、5中还可以看控制变量资产负债率（DAR）和公司规模（LNA）都在0.01的显著性水平下通过检验，股权集中度（H3）也分别在0.1，0.05和0.01的显著性水平下通过检验，公司规模（LNA）越大，上市公司的业绩水平提高的越多，是一个正向关系。而资产负债率（DAR）与业绩之间是一个反向的变動关系，即资产负债率增加，会使得业绩水平下降。最后，股权集中度（H3）对业绩的影响也是显著正相关，但是相关系数不是很大，股权集中度提高会使得业绩正向变动。基金持股对第一大股东的制衡能力与公司三个业绩指标TobinsQ和ROE和EPS都是正相关，说明持股比例与第一大股东持股比例比值越大，影响公司决策能力越强，公司业绩越好。从而支持本文中的假设三，基金持股对第一大股东的制衡能力越强，会对上市公司的业绩产生正向的推动作用。

表7给出了基金持股比例和基金持股制衡能力对Tobins Q修正后的回归结果。回归模型都通过显著性检验，调整后拟合优度分别达到0.912和0.934回归结果表明基金持股比例和基金持股对第一大股东的制衡能力与Tobins Q之间存在显著的线性正相关关系。同时与Tobins Q的正相关还表明发展速度快的公司还会为其股价提高带来积极的影响。

在表4与表5中二者与ROE和EPS的回归模型通过了显著性检验，从三个业绩指标表明：资产负债率（DAR）和上市公司业绩是负相关性，而公司规模（lna）和股权集中度（H3）对公司业绩的具有正关系。这表明上市公司规模越大，越容易产生规模效应，公司的经营质量会提升，获取收益的能力就越强。股权集中度将有利于经营，因为股权集中度越高通过减少代理成本来提高公司治理的效率。

5结论与建议

第一，有基金持股公司业绩普遍优于没有持股公司的业绩。金公司是专业的投资管理团队，倾向选取业绩优良的公司作为投资对象，这促进了公司治理结果的改善和业绩的提高。

第二，基金持有上市公司股本比例越大，公司业绩越好，因为持股比例越高，主动参与公司治理所产生的主动收益大于他们“用脚投票”而产生的被动收益，基金公司参与公司的决策中。

第三，基金持股对第一大股东的制衡能力与公司业绩之间存在正相关关系。持股比例与第一大股东差距越近，基金公司有足够的能力以大股东的身份对控股股东的决策产生干预和影响，企业“内部人控制”和“一股独大”等股权结构不合理等问题能够得到缓解，提升公司业绩。

基于对基金持股对上市公司业绩影响的实证分析提出以下建议：

5.1提高上市公司质量，完善上市公司治理机制

上市公司本身质量包括盈利能力、成长性以及公司治理环境，这些都是决定投资的关键因素。因此，吸引投资者必须通过提高上市公司本身质量和公司治理机制，这也是吸引基金投资者的青睐，达到上市公司业绩提升和基金参与上市公司治理的良性循环。

该建立合理的管理激励机制和内部监督机制，增强公司管理层的责任和诚信；建立和完善独立董事制度，增强独立董事的独立性；最后建立健全的信息披露制度，提高市场透明度，有助于建立合理的公司治理环境。

5.2鼓励股民投资基金，促进基金发展

在目前中国的投资环境来说，中国股市有很大的波动性，在短期的牛市吸引了股市里多数投机者。很容易造成经济泡沫，基于这一点，可以鼓励股民把资金交给基金进行管理，在基金投资的知识方面和政策方面对投资者进行引导，基金管理公司有专业的投资决策团队，拥有专业的管理投资和管理的经验，作为真正的投资者会相对于中国股市的投机者更加促进中国股市的发展，在市场上建立更加完善的基金投资体系。

5.3鼓励和引导基金机构参与公司治理

从整体上来看，当前基金持股的比例还是比较低的，对上市公司经营管理与重大决策产生的影响并未达到预期效果。作为专业的投资机构，基金投资机构积极参与公司治理，不仅能在很大程度上改善上市公司的绩效，而且可以对公司内部出现的“一股独大”现象进行有效的制衡，使一股独大给公司利益带来的损害降到最小化，有效的保护了公司股东的权益。

参考文献

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