A股乏力，牛市金钥匙何在

Joseph是我的一位老前辈，早年在Intel实验室工作，回国后参与创办了一家知名度非常高的科技类公司，这几年又开始了新一轮的创业。在前不久的一次交谈中，我们谈到了股票投资。在他看来，投资美国股票其实挺简单，只要选好成长型科技股（当然这是他擅长的领域），买入并持有，基本可以保障孩子未来的教育费用。但是买A股，更像是买彩票，必须辞掉工作全职对待。最后，他问了一个问题，中国股票市场究竟是钱太多还是票太少？我认为是后者。

众所周知，A股有三大“怪象”经常遭人诟病。一是波动率过高。与美国相比，上证综指和标普500的长期收益率基本符合中美经济增速的差异，但A股波动率显著高于美国，这在2015年格外明显。过高的波动率使得A股很难形成稳定的回报率预期，并影响到长期资金的入市。其次是估值的结构性泡沫，尤其是创业板。虽然目前价值股估值相对合理，但创业板的静态市盈率又回到了90倍以上。第三是重组股炒作盛行。在过去十年的160只10倍股中，有60只连股票的名称都换了，而这在近两年似乎愈演愈烈。

在我们看来，上述三大“怪象”很大程度都是由A股供给不足导致的。从市值角度上看，中国已经是除美国之外全球第二大的股票市场，与中国经济地位基本匹配，但是A股上市公司供给明显偏少。这直接导致了A股的深度不够，同时壳价值居高不下。数据上看，一个国家GDP中上市公司贡献的比重，能更加真实地反映该国资产证券化率水平。我们可以通过计算上市公司净利润占GDP的比例，进行横向对比。2014年，美国上市公司净利润占GDP的比重超过20%，日本约为10%，而我国仅为4%。

更重要的是A股供应不足的结构性问题。按照收入法口径计算，目前金融业和采掘业的资产证券化率分别约为50%和60%，而其他相对新兴行业基本在10%以下。于是，我们看到了在A股中金融和采掘业GDP的合计占比超过50%，但这两个行业在GDP中的合计占比仅为10%。也就是说，目前A股上市公司结构与实体经济之间存在很大的差异。这在股票市场上体现为过多的货币追逐相对稀缺的标的，并进一步推高了新兴产业的估值水平。

2005-2008年间，许多传统领域的大公司集中上市，这基本符合那个时代的特征。但随着中国经济进入转型期，却鲜有新兴产业特别是互联网领域的优质公司登陆A股，我们更多地要去海外市场找寻他们的身影。以信息技术行业为例，根据不完全统计，目前共有约180家中国公司在美国、欧洲、香港、新加坡上市。这些公司2014年净利润合计逾600亿元，与A股相同行业的上市公司体量相当，其中还不包括阿里巴巴、京东商城等被纳入可选消费领域的电商巨无霸。我们已经看到了巨人网络、分众传媒、学大教育等中概股，正在通过不同方式回归A股。如果这一浪潮能真正掀起，A股“科技股”的资产荒将得以缓解，股票市场的投资价值也将明显提升。

问渠那得清如许，为有源头活水来。***总书记在关于十三五规划建议的说明中，提到现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，并要求坚持市场化改革方向，加快建立现代金融监管框架。我们近期也看到了IPO重启，和更符合注册制安排的发行制度改革。从这个角度上看，以注册制、并购重组和中概股回归为代表的股票市场供给侧改革，有望成为2016年A股的重要逻辑。也许会有阵痛，但这才是开启A股真牛市的金钥匙，我们充满期待。（作者/赵扬，光大证券策略分析师）