母基金不能偏离基金本质

苗卿华

母基金就必须坚持基金的本质，根据单只母基金的投资目标、风险收益安排、流动性安排，不过度集中于某个或某几个产业领域，不过度聚焦企业的某一个成长阶段，从资产配置到分散投资管理好风险

母基金是随着私募股权基金发展到一定阶段逐步发展起来的。近年来，随着我国私募股权基金行业规模不断增长，母基金发展方兴未艾。申报科创板上市的企业的股东中，不乏母基金;随着科创板的推出，母基金迎来新机遇。2019年3月，中国（上海）自贸试验区管委会常务副主任杭迎伟表示，今年将设立50亿元的科创母基金。在新时期，如何做好母基金成为热门话题。

顾名思义，母基金（Fund of Funds）指以子基金作为主要投资标的的投资基金。私募股权母基金以私募股权投资基金作为主要投资标的，当市场上私募股权基金管理人数量和资金供应者數量足够庞大时，必然会产生对母基金的需求。在全球市场中，私募股权母基金的出资人（LP）多为养老金、保险资金和政府基金。在我国，伴随着推动企业创新发展的政府引导基金、国企改革等规模化基金的发展，母基金逐渐在往专业化、成熟化的道路发展。根据母基金研究中心发布的《中国母基金全景报告》，截至2017年底，中国母基金全名单共包括277只母基金，总管理规模16152亿元，计划总管理规模44173.57亿元。据清科研究中心发布的《2018中国母基金市场发展报告》，截至2018年前三季度，中国共设立市场化母基金728只，基金目标规模达1.34万亿元。中国母基金管理规模已逾万亿，正成为股权投资领域不可忽视的一支力量。

私募股权母基金配置资金，主要通过投资其他私募股权基金（子基金）进行投资，从而对具体单个项目公司进行间接投资。对上，母基金服务于母基金的投资人，充当着管理人（GP）角色，承担着为投资者管理资金并筛选PE标的进行投资的责任;对下，母基金投资于子资金，充当着投资人角色，承担着PE的投资人风险。所以，在私募基金行业的产业链中，母基金同时扮演了GP和LP的双重角色。

设立母基金的原因主要有三个。一是多元化配置资金：股权投资行业公开信息较少，不同基金的投资业绩差异很大，因此，选择优秀的PE基金进行投资需要较强的专业知识。例如，前期调研、尽职调查和投资管理等工作都需要专业人才来执行。母基金依靠广泛的关系网络、专业的投资团队和强大的谈判能力，可以获得较强的议价能力，能有效跟踪各PE基金的投资情况，对投资的PE基金进行监督。二是提高资金效率：母基金通过子基金和具体项目两个层面配置资金，母基金通过投资不同专业领域的子基金和配置不同阶段的子基金，能帮助投资人同时实现专业性和阶段性的合理配置，在减轻风险的同时有效对冲行业周期风险，实现预期稳健回报。三是降低风险。私募股权基金行业是典型的高风险、高回报的行业，母基金通过对不同投资阶段、地区和策略的PE基金进行投资，使投资组合多样化，“不把鸡蛋装在同一个篮子里”，通过分散投资来降低风险，从而达到降低系统性风险的目的。要想实现以上目的，关键要处理好以下两个关系：

其一，处理好与子基金的协同关系。母基金运作能否成功，在很大程度上取决于母基金管理人是否能够充分甄别子基金的团队能力、资产配置赛道，以及是否能够通过对子基金的持续管理来发挥充分挖掘、撬动和整合子基金的资源，取长补短，协同发展。母基金与直投基金的差别在于，母基金投资的标的是优秀的GP，而直投基金的标的是好的项目。两者在投资标的的差异，决定了筛选标准、尽职调查内容、投资协议条款、投后管理方式等的根本差异。这要求作为母基金管理人，一方面要评估被投基金在以往投资中采取的投资策略、财务业绩情况，另一方面要对产业经济的内在规律有深入的研究和理解，要根据阶段性目标，把资产配置到更有比较优势、成长速度更快的子基金中去。

其二，处理好与直投项目的关系。母基金投资首先要进行资产配置规划，以投资为纽带促成直投投资组合与子基金投资组合的协同发展。通过分散投资来控制或平滑选择投资标的、时机的系统性风险。因此母基金就必须坚持基金的本质，根据单只母基金的投资目标、风险收益安排、流动性安排，不过度集中于某个或某几个产业领域，不过度聚焦企业的某一个成长阶段，从资产配置到分散投资管理好风险。子基金组合协同作战是母基金实现其投资策略的重要手段。跟投子基金优质项目已基本形成母基金投资的行业惯例，即母基金LP有权利（但不是义务）在LP份额之外跟随投资于子基金投资的某些具体项目。对LP来说，跟投有两点好处：一是是否要跟投是由LP自主决定的，因此，LP可以通过跟投选择来适当调整资产配置结构，增强在某些优选资产领域的配置比例;二是跟投部分通常是免收管理费的，其附带权益的分享比例也有所降低，从而可以在相同情况下提高收益。

比如摩根士丹利旗下的私募地产基金规定：在首轮募集中承诺出资额在1亿美元以上的主要投资人，将获得在1.5亿美元以上投资项目中的跟投权利，跟投机会的总额为“项目投资机会超过1亿美元以上的部分”，但不超过“项目总投资机会的50%”，若有多个主要投资人，则按主要投资人的承诺出资比例来分享跟投机会，主要投资人放弃的跟投机会，GP可以自主决定是由基金接手还是转拨给其他主要投资人;当跟投机会出现时，GP会给主要投资人10个工作日的时间，来决定是否有意参与跟投，如果有意参与，GP还会再给出20个工作日，让主要投资人审阅尽职调查等资料以最终确定是否参与跟投，跟投部分GP不收取管理费，超额收益的分享比例也从原来的20%下降到10%。

总之，做好母基金的关键是配置资产和管控风险。要做到通过投资区别化的单个子基金专注行业和领域，同时优化整体资产组合;与此同时，要做到像关注直投项目一样关注子基金的投后管理，才能真正实现管控风险的初衷。