新三板企业“进击”科创板最大难关

张贺

截至4月18日晚间，科创板上市申请已获受理的企业达到84家。其中，有20家来自新三板，占比高达24%，而此间披露的新三板企业年报和一季报显示，起码有几十家企业“官宣”欲去科创板上市。新三板上万家企业毫无疑问成了科创板目前最重要的“蓄水池”。

从新三板突击到科创板，企业要做些什么？最需要做什么？多位人士坦言，“除了估值，还是估值。”北京某知名投行人士表示，估值是唯一贯穿五条科创板上市标准的硬指标，新三板挂牌公司如果做不好估值管理，以后想去科创板上市等于痴人说梦。

 “新三板出身”低人一等？

科创板推出正快马加鞭。截至4月18日晚间，上交所共计受理17批84家公司。

在84家已受理的科创板企业中，有20家来自新三板，包括江苏北人、南微医学、龙软科技、紫晶存储、苑东生物、天准科技、木瓜移动、泰坦科技、联瑞新材、凌志软件、金达莱、久日新材等，占比高达24%。

“20家已被受理的企业，在新三板挂牌期间交易并不活跃，但融资、研发和盈利能力比较突出。”沪上一私募基金负责人分析说，这些公司中一大半在新三板市场上成功定增融资过，且投资方多为PE等股权投资机构。他坦言，和其余申报科创板的企业相比，这20家公司不管是营收、利润还是市值水平相对“低人一等”，但在新三板市场中已经是绝对的“头部企业”。

初略统计显示，20家企业2018年平均营收约8亿元，其中最高的是木瓜移动，去年营收高达43.28亿元，拉高了平均值;最低的是龙软科技，去年营收仅1.25亿元;20家公司2018年平均归母净利润约8000万元，其中金达莱以2.3亿元居首，龙软科技以3115万元垫底。

不要小看8000多万的净利润，截至4月18日晚间，已有几千家新三板挂牌企业披露2018年年报，净利润超过3000万元的占比不到15%，更何况绩差年报还没到密集披露时。“有信心申报科创板的不仅是新三板中的头部企业，而且处在金字塔的塔尖。”上述私募负责人坦言。

然而，跟84家科创板上市申请获受理的企业1.3亿元的净利润均值相比，“新三板出身”企业还有不小的差距。

 “市值”指标目前最弱

据悉，20家欲上科创板的原新三板企业，除了天准科技采用标准三外，其余19家全部采用标准一。

上交所科创板上市规则中，针对科创板普通的同股同权企业设置了五套差异化的上市标准，企业可任选其一。标准一市值门槛为10亿元，核心关注点是盈利性;标准二市值门槛达到15亿元，核心关注点是研发投入;标准三市值门槛达到20亿元，核心关注点是经营性现金流;标准四市值门槛跃升至30亿元，要求营业收入在3亿元以上，核心关注点是市场占有规模;标准五市值标准达到40亿元，对产品研发进展和市场空间提出具体要求，核心关注点是市场前景和核心技术能力。

“不管如何弱化财务指标，上市标准有几套，市值都是繞不开的门槛，标准一也是对市值要求最低的。”上述投行人士分析，从已经申报科创板的原新三板企业看，相比其他指标，“市值”是最弱的一项。

招股书显示，这20家企业平均预计市值约30多亿元。其中，久日新材预计市值最高，为55.82亿元;龙软科技最低，预计市值为10.19亿元，刚刚踩线，也是84家申报企业中最低的一家。而已获受理的84家企业招股书预计市值平均为101亿元，最高的中国通号预计市值高达525亿元，差距相当之大。

此外，这20家企业从新三板市场摘牌时或目前在新三板挂牌的平均市值为12亿元，更有多家摘牌时市值不到1亿元，比如杰普特（摘牌时0.79亿元）、南微医学（摘牌时0.58亿元）、木瓜移动（摘牌时市值0.33亿元）。木瓜移动2016年摘牌时市值为3300万元，而目前预计科创板市值为46.98亿元，相差140倍。目前仍在新三板挂牌的金达莱市值最高，为38.25亿元，预计发行估值则比较保守，为40亿元。

 “估值管理”有门道

一个现实问题摆在面前，科创板项目“预计市值”如何形成？

按照监管层的要求，保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。“在初步询价结束后，发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。”

上述资深投行人士则表示，传统的市盈率估值在科创板企业中可能会失效。现在对科创板企业估值，一般是先判断企业类型，看是单一业务还是多元化公司;然后判断业务类型，再根据所属行业、商业模式、发展阶段分别采用不同的估值方法;若有战略转型、兼并收购、可比公司等情况，再重新调整估值。“实际操作中我们选项目不倾向于选择前一轮融资后市值还未到申报市值的项目。最好是前一轮融资已达到市值标准，具有一定规模，其他指标略微上浮。”他坦言，“新三板出身”企业想要登陆科创板，市值这道关最难过，所以一定要做好估值管理。“以现在上万家新三板公司分析，最终能登陆科创板的估计不到200家。”

已从新三板转战科创板的一家长三角企业董秘也透露，新三板允许公司小步快跑式不断融资，所以挂牌公司需要多少资金就融多少资金。但如果想上科创板就要换一个思路，千万不要一次融得太多，要以合理的估值给投资人设计好盈利空间;也不要估值一开始要得太高，否则发行的股票很难给投资人在二级市场上获得收益。

他进一步提醒说，对准备冲击科创板的新三板挂牌企业来说，持续的估值维护是当下要做的事。“我知道有的在重新审视和选择券商，尤其是持续督导人员的业务能力。而有前瞻性的券商，督导重点也已经从强调合规性转向估值管理。”