私募基金如何拼杀并购盘局

张春宇

影响私募基金在中国收购迷局中的五种力量正在发生着深刻的变化，收购方把握得当就能势如破竹，否则举步维艰

刚刚过去的一年，是国际私募基金（Private Equity,简称PE）在中国内地动作频频、高歌猛进的时期。得意者如高盛，继成功收购双汇集团控股上市公司S双汇之后，在一个月时间内，又连续投资了福耀玻璃和美的电器两家上市公司，可谓收获颇丰。但作为世界私募基金的“梦之队”的凯雷，收购徐工的经历却是无比坎坷，逐步退让，由最初的控股85%变成了参股50%，最终成了持股45%，而且前后花费时间长达3年。同为国外金融资本中的佼佼者，收购结果差别却如此之大，原因何在？

两起标志性收购事件

一是凯雷收购徐工案。

徐工机械引资工作自2004年初正式展开，十多家投资者闻风而来，其中机械巨头卡特彼勒志在必得。但几经筛选之后，出人意料地全是金融资本，卡特彼勒则正式出局。最终，凯雷被敲定为战略投资人，并在2005年10月25日，正式与徐工集团签署了协议。

就在等待商务部的最后批复之时，公众舆论开始发酵，2006年6月，三一重工执行总裁向文波在个人博客上针对徐工案连续发表了多篇文章，凯雷的处境更加尴尬，并掀起了有关“威胁中国产业安全”的热议。徐工案成为了众多媒体口中的“中国私募基金史上的标杆事件”。

针对标杆意义日益重大的徐工案，中、美政府均作了表态。2006年6月28日，国务院出台《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》;7月17日至19日，商务部召集所有与徐工案相关的单位，分批征求意见并详细询问细节问题。而凯雷方面，创始人大卫·鲁宾斯坦、美国前国务卿鲍威尔、美国商务部副部长雷文凯，均在中国就徐工案进行了斡旋。此前，凯雷还传出消息，将首次聘用一位全球游说负责人，帮助其应对监管方面的挑战。

但是，徐工案还是一直久拖未决。2006年底，凯雷在原方案基础上进行了第三次让步，最终在同样对价的情况下，入股比例下降至45%，董事会成员也由5人减少为4人，试图以此方式来获得通过。

二是高盛收购双汇案。

2005年， 漯河市国资委拟转让持有的双汇集团的100%股权，以及双汇集团持有的上市公司S双汇（即双汇发展）35.72%的股权，以此为双汇集团引进战略投资人。2006年3月2日，全部股权以10亿元的底价，在北京产权交易所正式挂牌交易，吸引了包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等10余个意向投资人。4月26日，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的香港罗特克斯公司，以人民币20.1亿元的价格中标。

之后，罗特克斯有限公司与漯河市国资委共同签署了《股权转让协议书》。此后，顺利获得了国资委、商务部、证监会的审批。双汇案自中标到成功，前后历时不到10个月，非常顺利。

通过对两起收购案发展过程的分析，我们发现，并购案中存在的五种力量的关系至关重要，收购方把握得当就能势如破竹，否则举步维艰。这五种力量就是:中央政府及其部委、地方政府、目标企业管理层、目标企业的竞争对手以及媒体和行业协会等公众力量。其实，五种力量在众多的收购案中都能找到它们的身影，我们在分析宝钢邯钢收购战的时候也曾提出，但是对于外资收购案例来说，它们的关系更加微妙，作用也更加突出。

五种力量决定PE收购进程

在凯雷收购徐工案发生之前，PE中国局的五种力量往往是可以被分成三股:目标企业管理层作为当事者是并购决策的关键角色;中央和地方政府作为官方力量，扮演着最终裁决者和关键推动者的角色;媒体等社会公众力量，目标企业竞争对手，则在决策相关性和决策地位方面扮演着无足轻重的角色。

实际上，在徐工案之前，媒体关于外资收购威胁的论调鲜见诸报端，往往关心技术实现的细节问题。同样，竞争对手的声音也通常停留在嫉羡的层面上。但随着五种力量其决策地位（影响并购进程的能力）和决策相关性（并购进程对自身的影响）的动态变化，演绎出了与过去不同的资本合作盘局。且让我们将徐工案和双汇案结合在一起看看五种力量如何发挥作用。

1.目标企业管理层——关键决策者

无论是徐工董事长王民，还是双汇董事长万隆，都长期居于企业领导核心位置。王民在徐工的工作时间为34年，而万隆担任双汇一把手的时间也长达23年。因此，徐工的王民管理团队和双汇的万隆管理团队实际上都是各自企业的创业企业家群。企业管理层在引入外资的过程中，扮演着关键决策者的地位，同时对并购的交易结构发挥着重大影响。

双汇集团引入高盛/鼎辉的过程中，董事长万隆坦言:“我们更希望外资的进入，他们也能更好地兼顾股东与管理层的利益，而如果是国有企业，就未必能做到如此，因此，当中粮老总宁高宁与我们协商双汇集团的股权转让问题时，我们委婉拒绝了。”实际上，这种心态是绝大多数国有和国有控股企业的管理层在引入战略资本时的真实写照。而忽视了并购案中高管层的话语权，这应该也是JP摩根大意失荆州的重要原因。

事实上，高盛收购双汇案就被认为有曲线MBO之嫌疑。双汇发展的第二大股东海宇投资，工商登记股东由16个自然人构成，这16人中有11人为双汇高管，因而被怀疑为是双汇管理层实施MBO的公司。在此次双汇集团的股权拍卖中，海宇一直隐藏在暗处，然而在双汇股权拍卖当天，爆出海宇投资决定将其持有的双汇发展的25%股权全部转让给有意向的战略投资者的消息，这让其他竞标方措手不及、进退两难。高盛在明知不利的情况下，明修栈道，暗渡陈仓，先说服了双汇的管理层，拿下了拥有多名双汇高管股东的海宇投资，进而掌握了争夺战的主动权，手段不可谓不高明。

2.目标企业所在的当地政府——关键推动者

地方国企承担着地方财税收入、社会就业以及市政建设的任务，因此，一般来讲，地方政府在地方国企引入战略资本方面会向企业做出最大妥协。各地政府颁发的《外商投资产业指导目录》，地方上各种具有比较优势的产业、具有垄断资源和规模经济的大型国企往往成为地方政府的重点招商项目。对地方政府来说，选择外资既可完成国企改革的任务，又有招商引资的政绩。一些地方政府出于“招商引资”的政绩考虑，对跨国公司并购龙头企业采取十分积极的态度，甚至通过行政手段强行推动。但更为重要的是，长久以来的制度设计，使得可供他们选择的对象几乎只能是外资。

如此一来就不难理解，徐州政府在徐工集团改制上预设的三个条件:第一个是要获得资金，解决员工安置这些历史遗留的问题;第二是要将股权分散化、国际化;第三就是将徐工品牌做大做强。

3.中央政府及其相关部委——终极裁决者

中央政府各部委中与国际私募基金收购案关联最紧密的部门当属国资委、商务部和发改委，这三个部级单位构成了中央政府调控外资收购的三道闸门。在大多数情况下，三部委对外资收购案的审批仅履行合规性审查，这种审查往往按照涉案企业和当地政府下设部门上报的材料来进行。实际上，地方国资管理部门、地方发改委以及地方涉外商务部门通常接受地方政府和中央对口部委的双重管辖。因此，地方部门充当着地方政府与中央对口部委的沟通桥梁角色。

另一方面，中央部委无暇对涉外收购案件逐一开展尽职调查。这样一来，在没有其他渠道沟通信息并施加影响的情况下，地方政府对待外资收购的态度就基本决定了中央政府的判断。而像徐工案那样，商务部、发改委屡屡驳回地方政府业已签字画押的交易方案，实乃民间力量发酵引起政府部门重视所致。

4.媒体及协会——潜在影响者

徐工收购案本不应该成为财经媒体鼓噪的焦点，赚大众眼球则是市场化媒体的核心关切，而对社会公众来说，国际私募基金BUYOUT式收购内地企业绝对是一个非常专业化的话题。但事实上，凯雷在徐工事件上的劳而无功，很大程度上是因为忽略了财经媒体的信号放大效应。

徐工案进入等待批复阶段时，正是 2月12日某媒体的一篇文章掀起了针对徐工的舆论大潮。随后，李德水在“两会”上提出外资并购已危及国家经济安全，而当时在座的有总理温家宝、财政部长金人庆、央行行长周小川等，徐工案由此引发了“外资并购威胁中国产业安全”论调的迅速发酵。旋即，全国工商联、中国机械工业协会等半官方、半民间组织以及内地各类研究和学术机构也加入进来。

利益驱动的舆论发酵机制使媒体和某些“名嘴”成了徐工事件的最大收益群体之一。不可否认，在这个全民参与大讨论的过程中，有相当一部分机构和个人踩着“凯雷和徐工的肩膀”博取了不俗的点击率、出镜率。一时间，言必称徐工案，成为专家、学者做免费广告的最佳手段。而媒体也是大赚眼球。不过另外还有一个从中获益的群体，那就是徐工集团的竞争对手们。

5.竞争对手——潜在相关者

在徐工案中，最先也是最有效利用舆论发酵机制获利的竞争者是三一集团。随着向文波数篇博客的问世，徐工事件引发的“外资收购威胁论”终于找到了一个具体的注脚。

确实，徐工集团作为国内工程机械领域龙头，在基建工程机械市场上占据了半壁江山，徐工拥有强大品牌优势，是战略性产业。如果徐工被财力雄厚、具有国际垄断资本背景的凯雷俘获，民族基建工程机械的确将有沦陷的危险，同时，按照三一的说法:徐工的年收入170亿元，却以20亿元出让，这是严重的国有资产贱卖。当然如果凯雷控制了徐工，三一集团这类民族企业则彻底丧失独立生存空间。如果说，三一集团作为当然的利益相关者跳出来讲话倒也无可厚非。不过，说是三一集团出于一定的私心跳出来搅局，应该也无须争辩。

向文波在博客里宣称三一集团打算在全盘接受凯雷方案的基础上，愿以4亿美元收购徐工机械，报价高出凯雷2500万美元。但是从三一集团的官方网站上可以发现如下信息，“公司在2005年实现销售额58亿，利税7.6亿，集团净资产达33亿。三一集团下辖三一重工等七家子公司，并在海外设有分支机构。”“截止2005年9月30日，公司拥有资产总额48.56亿元、净资产总额20.64亿元。”显然，无论是集团还是上市公司，三一方面都拿不出这么多钱现金收购三倍于己的徐工集团。换股如何？三一重工2006年4月的股价在11元左右，三一集团掌门人梁稳根控制3.5亿股左右，即便全拿出来换股，也捉襟见肘，何况徐工“国”变“民”过程中的职工安置费要拿真金白银的。

自己没钱，换股不行。那么，梁稳根如果真想吃掉徐工，只能走杠杆收购一条路了。说白了就是拿徐工的资产来收购徐工。但是，三一方面以剑拔弩张接洽收购事宜，根本不指望徐工方面能够接受这种“举着红旗，打倒红旗”的恶意收购，更遑论收购后徐工方面会配合整合。至此，三一方面在徐工事件中的角色已然非常明晰，即通过搅局拖延徐工的步伐，为自己赢得市场空间。

成功并购的精髓

通过对凯雷收购徐工案和高盛/鼎辉收购双汇案中五种力量的陈述，我们可以发现，PE（私募基金）中国局的五力格局在发生着深刻的变化:官方力量的绝对优势正在让位于三股力量之间的相互制约与融合。这种变化是通过舆论发酵机制以及由此产生的决策倒逼机制形成的。

竞争对手、媒体等社会组织在共同利益的驱动下，通过舆论发酵机制，由私募交易决策的底层迅速发展到足以制衡官方力量的程度;而作为关键推动者和仲裁者的官方力量，则因决策权力的绝对化和决策信息的片面化，失去了对公众舆论的绝对权威，倒逼机制亦由此形成。在徐工案中，以及随后发生的苏泊尔收购案、洛轴收购案和双汇收购案中都可以看到，媒体、相关行业协会以及竞争对手的反应，几乎都对交易进程产生了重大影响，有些收购案乃至因此而被迫中止。当然毕竟徐工有其特殊的行业特性和地位，双汇与之相比面对的舆论压力就自然也会较小。但是，无论怎样，通过两个案例的比较，可以看出:如何处理好新形势下五力关系，成为考验国际私募基金参股或收购内地企业的重大课题。

在“凯雷－徐工案”引发的“外资收购威胁论”沸反盈天之际，我们恰与双汇收购案中收购一方的当事人进行了一场深入对话。我们问及，作为双汇的主要竞争对手，雨润为何没有跳出来作梗呢？对方的回答让我们叹服:“我在决定收购双汇前的一个晚上，致电给雨润的高层，征求他对我们收购计划的意见。雨润高层的第一反应是跳了起来。接下来，我向他陈述了两个理由:一、以双汇当时的状况，我们不收购，也必然会有其他人收购，一旦双汇被中粮或者其他外资巨头收编，你将面对一个异常强大的敌人，而被我们收购，至少会为你与双汇保留一个沟通和妥协的通道;二、双汇目前是一个传统国有企业，他的决策者有可能以非市场的手段竞争，而我们如果收购了双汇，必然把利润最大化放在首位，不会放任他进行自损损人的竞争。雨润高层被我的两个观点说服，放弃了搅局的想法。”

这位收购方的当事人可谓老谋江湖，他深刻洞察了影响PE并购五种力量的变局，提前化解了民间力量发酵的威胁。在徐工事件发生前，五种力量扮演的角色非常清晰，决策等级分明，凯雷-徐工管理层走自上而下的攻关路线无可厚非。但是，舆论发酵形成的倒逼机制打乱了原来的决策等级和秩序，并购走进了死胡同。

实际上，凯雷在徐工案失利后，已经改弦更张。2007年3月30日，扬州诚德钢管公司宣布，凯雷已通过价值8000万美元的投资，成为其拥有49%股权的战略性股东。目前此项投资已通过所有审批程序，并于3月29日完成交易。

对比徐工案、双汇案和扬州诚德案，不难发现，一起国际私募项目成功的关键取决于三点:一是交易方案能够留给私募基金足够的获利空间;二是潜行密做，尽量避免触发舆论发酵，从而造成社会力量的对立;三是善于运用各种政治和经济力量博弈的潜规则，预先化解反对力量之间可能形成的联盟。精明的PE并购者们，通过对三点的深刻理解和把握，来一步步实现和谐并购的目的。