ＲＥＩＴｓ，在资本市场的创新价值

陆　一

我国的房地产调控一直没能收到应有的预期效果，正与没有真正厘清房地产需求中的各种复杂的因素有关

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下简称REITs），是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

从国外成熟市场经验来看, REITs的投资标的资产主要是具有稳定现金收益的成熟商用地产。根据美国房地产投资基金协会（NAREIT）截至2006年年中的统计显示，挂牌交易的134家权益型REITs中，投资于租赁住宅的仅占17%。（见表）

单一的房地产开发融资渠道

2006年我国全国土地交易价格指数（工业仓储用地）第一季度的价格指数为104.5%，而全国土地交易价格指数（商业、旅游、娱乐用地）第一季度的价格指数为107%。2006年前三季度商业营业用房投资完成额为1126.7亿元，比2005年同期增长15.6%。办公楼投资完成额为413.4亿元，比2005年同期增长13.6%。

与这种旺盛的投资热情相伴的是，商业地产以做商业为主，追求的是长期租金收益，不是做住宅销售，这种性质决定了商业地产项目需要一个长期的市场培育期，需要长期的收益获得稳定的现金流，不能搞短期利益。目前，国内商业地产开发商已经逐渐意识到:应该将开发销售模式发展为资产运营模式，不能一卖了之。但现实却是，国内缺乏足够的金融证券创新工具来解决这种矛盾。

在国内房地产开发融资渠道单一的环境下，商业地产开发项目对银行信贷的依赖达到投资额的75％以上，很多开发商以住宅开发的名义获得贷款，然后开发商业地产项目。

同时，为了解决长期投资与开发资金快速回笼的问题，国内开发商大多采用了产权式商铺、产权式写字楼和产权式公寓等等形式来出售进行变现。这种类同于住宅开发和销售的模式，并不适用于商业地产的开发，已经产生了产权分散与整体经营效率低下的矛盾，将表现在住宅开发和销售中的房地产泡沫引入了商业和写字楼领域，加剧了我国房地产业面临危机的程度。

目前国家有关房地产业的宏观调控政策主要针对的是个人住房领域出现的价格大幅上涨趋势，防止可能的地产泡沫以及因房价上涨过快可能引起的社会不安定因素。而从REITs的固有性质和发展趋势分析，个人住房资产不会成为主流标的物。这一点可以在我国REITs的试点阶段通过限制REITs所能持有的物业种类为成熟商用地产资产来实现。

另一方面，现行房地产调控政策的重点是房地产开发阶段地产开发商通过商业贷款将风险过度集中于银行体系。而REITs主要集中于成熟物业资产的投资和管理，从海外市场经验分析， REITs将不能（也不应该）成为解决地产发展商开发阶段融资需求的主要手段。从以上两方面分析，尽快发展我国REITs市场与国家现行地产宏观调整政策是一致的。

复杂的房地产投资需求

建设部专家谢家瑾在2006年5月透露，我国居民住房消费持续扩大，2005年仅个人购买商品住房消费就达1.42万亿元。将居民住房消费与社会总消费进行比较，比例达到1∶5;与全国居民可支配收入总额比较，比例达到17.07%。

统计公报显示，2005年上海居民的可支配收入总量是3115.2亿元，而当年上海的商品房销售额则达到了2163.3亿元。

但是，如果仔细分析我国居民住房消费需求，以上规模庞大的住房消费可以区分为自住性需求、被动性需求、改善性需求和投资性需求。

自住性需求20世纪70-80年代是中国婴儿潮的高峰期，这一时段的人口大约为2.6亿多，现在恰恰是结婚生子的高峰期，也是分家立户和改善生活质量的高峰期。

同时，我国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有和经营，这是一个特殊时期的非常不正常的市场状况。成熟市场经济和健全的社会保障的国家，住宅租赁市场的主体应该是政府和专业机构。

被动性需求在经历了1999年低潮后，我国城市建设从2001年开始重新提速。城市基础设施投资的年增速在2005年达到27%。与城市化进程的迅速展开相适应，中国每年的拆迁量非常惊人。而一些地方片面强调经营城市、盲目大拆大建对住房消费有着重要影响。

考虑到拆迁面积带来的住宅需求乘数一般在2-3，那么拆迁因素对各地房地产市场的刺激作用是世界其他各国根本无法比拟的。

改善性需求 改善性需求包括主动和被动两个方面。

主动的改善性需求归结于广泛意义上的消费升级，随后的城镇化进程加快和中国经济多年积累成果带来的住房升级换代需求将各大中心城市的房地产市场推向纵深发展。而被动的改善性需求则主要来自于城市化引致的大规模动迁。

投资性需求建设部刘志峰副部长2005年6月2日发表的观点认为，在长三角部分中心城市，投机投资性购房占20％左右，少数区域个别楼盘的投机投资性购房甚至占60％以上。

如果进一步分析大量投资性房地产需求存在的根本原因可以见到，国内外资金的取向是明显不同的。国内资金由于社会保障体系改革的滞后，因此很多居民将房地产作为重要的保值增值手段，国际资金的逻辑更为简单:随着中国经济在世界经济中地位的不断提升，那么他们必须增加在中国的资产配置比例，而房地产作为一种收益较好的资产，无疑会得到部分资金的青睐。

我国的房地产调控一直没能收到应有的预期效果，正与没有真正厘清房地产需求中的各种复杂的因素有关。如果按照建设部官员的正式估计，存在着20%的房地产住宅投资需求，那么按照这个官员提供的2005年个人购买商品住房消费为1.42万亿元的数据推算，可以见到，如果针对这20%的投资性需求设计和创新金融证券产品加以转换、疏导，那就是一个将近3000亿元的投资市场。

REITs，化解单一与复杂矛盾的良策

房地产投资基金（REITs）的基本特性，以及它能够通过引导商业地产投资方式的改变，从而有助于我国房地产调控政策的落实，减轻房地产泡沫从住宅领域蔓延至商业地产和其他地产领域。

首先，REITs可以为公众提供房地产市场投资工具，有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求。由于民间投资渠道的缺乏，大量资金为分享房地产市场增长的利润，只能投资于住宅，即“炒房”。炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现来谋利，这种投机性的“假性需求”造成房子的供给不足，社会需求大增，进一步刺激了房价提升。REITs将为公众提供一个合适的房地产市场投资工具，可以有效引导炒房资金用于工业、商业以及基础设施的建设，从而从整体上平衡房地产市场供需。

发展REITs市场（尤其是公募型房地产投资基金）可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产（特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房）的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，通过资本市场参与房地产投资（购买REITs）成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。

同时，未来的REITs发展有可能给租赁住宅提供资金供给，从而扩大市场的租赁供给，减少住宅的刚性购买需求。中国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有经营。今后将有更多的专业机构进入房屋租赁市场。未来的REITs将是这类机构中的一个重要组成部分。美国REITs市场中Residential（租赁住宅）板块多年来一直是和Office/Industry（写字楼与工业厂房）板块并驾齐驱的最大板块之一。但根据目前市场情况来看，中国REITs在发展初期不太可能进入普通公寓领域，较可能的切入点是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供给。尤其是廉租房的提供，包括开发和持有都需要相当的资金，未来通过REITs合理引导民间资金进入，能有效解决市场刚性需求稳定，从而进一步平稳房价。

因此，尽快发展我国房地产投资基金市场不但与现行房地产宏观调控政策不相违背，反而会成为实现国家宏观调控战略目标的重要手段。

其次,缓解外资直接进入我国房地产市场的压力。外资进入中国大陆房地产市场的资金规模到底有多大，一直没有清晰明确的数据。中国官方的权威统计数字来源于人民银行公布的《2004中国房地产金融报告》。该报告称，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占到开发资金来源的1.3%。

从这些数据来看，外资投资房地产市场的规模并不大。但以前的登记在类别上并未区分，很多外资入境以工商企业名义注册但却从事房地产开发和经营。

据了解，外资进入境内房地产市场有多种渠道和手段。 较为普遍的方式是个人以消费方式购买多套住宅投资。投资机构也以购楼或者股权收购的方式向境内开发企业提供过桥贷款，然后以回购的方式获得固定回报。这些方式都可以个人或者其他企业名义操作，超越境内房地产市场相关法规、统计和管理权限。

国内一些研究机构认为，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例至少有14起，总额高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元。这仅仅是国外游资进入中国市场的冰山一角，通过参股、购买企业债券等方式进入中国市场的国外游资炒作的资金在20倍至30倍之间，也就是说，目前至少还有300亿左右的资金持续投资在中国楼市中。

在这其中，尤其为人瞩目的是香港和新加坡以REITs形式大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市的动作。

在此条件下，国内具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失。趋势如果继续下去，将有大量优质地产资产流失海外，国内证券市场将失去又一批具有高投资价值的优质资产资源，这对于迅速做大做强国内资本市场是非常不利的。

因此，未雨绸缪，尽快研究开发我国REITs市场有关问题是避免在不久的将来国内大量优质商用地产资产流失海外的唯一有效途径。

与此同时，我国REITs市场的发展，既可以发展和提高本地资本市场的规模和水准，为我国的房地产市场提供多样化、市场化的融资渠道，也为外资投资我国房地产市场提供了更多的工具和产品。

最后，成为券商和基金公司业务创新的新渠道。开发REITs市场是我国基金公司、证券公司拓宽核心业务、提高综合竞争力的重要机遇。

REITs使得房地产投资市场更多地由基金等专业投资机构参与，将引导市场的投资理念更加成熟，投资方式更加趋于理性。目前的住宅投资的市场参与者基本是个人散户，投资理念不是很成熟，投资工具单一，对风险的预测和承受能力都较差。

REITs将使得市场逐步有个人直接购买房产变为间接投资于REITs单位，通过这些专业的金融机构以及专业的房地产资产投资和管理者的参与，市场的资金和价格将变得更加稳定，减少房地产市场的大起大落。

在REITs市场的发展过程中，良好的制度设计和机构逐渐成为市场主体，更加公开透明的交易和监管，将减少房地产市场不透明形成的人为炒作。同时，REITs的价格会更加及时地间接反应出房地产的价格，成为房地产市场价格的一个明确参照标杆。当价格偏离价值的时候，市场这只看不见的手也会较快、较有效地做出反应。

REITs是地产业与金融业相结合的产品，结构先进，产品设计与发行要求专业金融机构全程参与。从国外市场发展经验看，证券公司、基金公司等金融中介和服务机构在房地产投资基金市场的发展过程中不可或缺。因此，如果我国证券公司、基金公司通过参与房地产投资基金的研究、设计、定价、发行、承销、交易、资产管理等环节，大幅提升自身的核心竞争力和赢利能力，将有利于提高我国证券类金融机构大资产管理业务的国际竞争力，是证券公司、基金公司进一步发展壮大的重要契机。