全球货币政策和财政政策是如何突破“稳定区域”安全边界的？（上）

奥古斯丁·卡斯滕斯

王 宇译

一、引言：关于财政政策和货币政策的“稳定区域”及其安全边界

我们的工作与生活再一次来到了一个历史的转折点上。在过去两年时间里，通货膨胀形势再一次变得复杂而严峻。从某种意义上讲，此轮通货膨胀是突发性的，也是全球性的。在世界许多国家和地区，通货膨胀峰值达到我们这一代人未曾见过的水平。与此同时，各国金融体系也承受着巨大压力，最近欧美一些商业银行和金融机构相继破产倒闭就是非常典型的案例。通货膨胀高企与金融不稳定的同时出现是最近几十年来我们很少遇到的严峻挑战。

通货膨胀高企与金融不稳定各有自己的特定原因，但其同时出现则反映出了一个更广泛、更深层次的问题，即作为宏观政策核心的货币政策与财政政策已经突破了“稳定区域”的安全边界。所谓“稳定区域”是指货币政策与财政政策在促进经济增长的同时，其内在张力和相互摩擦力都处在可控范围内。长期以来，为了推动本国经济较快增长，各国政府都广泛使用了财政政策和货币政策，同时，也努力将财政政策与货币政策之间原本存在的内在张力与相互摩擦力保持在可控范围内。

“稳定区域”的安全边界很难用一个经济指标或者一组经济指标来描述，包括财政赤字占GDP 的比重、中央银行基准利率等。“稳定区域”会随着时间的变化而变化，也会受到经济因素、政治因素和技术因素等的影响。正是这些因素塑造了今天的经济结构和金融结构，定义了“稳定区域”的安全边界。

从表面上看，每一时期、每一阶段的财政政策和货币政策选择都是简单的、合理的。但是，如果将每一时期、每一阶段的宏观政策叠加起来，将政策效果累积起来，就有可能将我们带到一个非常复杂且不尽合理的地方。有时候，我们看到当下的经济金融体系是稳定的、均衡的，但是，它们会在突然之间发生变化，变得不稳定、不均衡。有时候，财政政策和货币政策对“稳定区域”安全边界的挑战，事前并无征兆，事后才会显现出来。

20 世纪90 年代以来，全球化和由全球化带来的长期低通货膨胀和持续高增长，使我们忽略了一个曾经被视为观察宏观政策是否偏离“稳定区域”安全边界的重要信号——通货膨胀。与此同时，与全球化相伴随的金融自由化也带来了一个新问题——金融不稳定。在全球化背景下，当经济衰退时，各国政府总是通过扩张性的财政政策和货币政策，来促进国内经济恢复。但当经济恢复增长之后，各国政府却不能及时结束宏观政策的扩张周期，启动财政政策和货币政策的正常化进程。2008 年全球金融危机之后，尤其是2020 年新冠疫情之后，这种情况更加突出。

全球金融危机和新冠疫情都曾经引发了严重的经济衰退，使世界经济金融形势变得更加严峻。在经济持续低迷、通货紧缩压力增大的背景下，各国政府认为，通过实行财政政策和货币政策的双扩张组合，就可以实现低通货膨胀和高增长。实际上，在后危机时代和后疫情时代，供求失衡问题再一次突显出来，能否通过财政政策和货币政策实现物价稳定和经济增长，主要取决于总供给能否快速适应总需求变化。2020 年新冠疫情造成了“供给瓶颈”，引起供不应求、供求失衡，使金融不稳定问题进一步突显。

二、当前宏观政策面对挑战：通货膨胀

2021 年，当各国经济从新冠疫情冲击下逐步恢复的时候，世界性通货膨胀卷土重来。为了应对通货膨胀挑战，中央银行实行货币政策紧缩，通过加息缩表，降低总需求水平，抑制通货膨胀。但是，到目前为止，物价水平仍然居高不下，高通货膨胀预期已经在一些国家和行业变得根深蒂固。

（一）此轮通货膨胀的主要原因及政策应对

引发此轮世界性通货膨胀的主要原因包括以下几个方面：一是新冠疫情期间，许多国家实行了极度扩张的货币政策和财政政策，带来了国内物价水平持续上涨的压力；二是新冠疫情扰乱了全球供应链和生产线，造成“供给瓶颈”和产出减少；三是新冠疫情防控措施解除后，消费需求大幅反弹，推动总需求水平快速上升，进一步恶化了供求关系；四是俄乌冲突引发了包括石油和食品在内的国际大宗商品价格大幅上涨，进一步推高了各国物价水平。

新冠疫情暴发之后，为了应对由疫情引起的经济衰退，中央银行快速降息扩表，政策利率被降低到零，有些还低于零，成为负利率；通过量化宽松货币政策操作，中央银行的资产负债表规模也在快速扩大。与此同时，为了应对新冠疫情，许多国家尤其是主要发达国家还实施了力度空前的经济刺激计划，财政赤字占GDP 的比重大幅上升。在此过程中，不少家庭获得了大笔转移支付，有些甚至超过了由新冠疫情所带来的家庭收入损失；不少企业受益于慷慨的财政援助，不仅为那些居家隔离的工人保留了工作岗位，还向那些居家隔离的工人继续发放工资。

很明显，新冠疫情之后，在供给受到限制、遇到瓶颈的同时，对家庭和企业的财政补贴造成总需求水平快速上升。供不应求的必然结果是推高物价水平，造成通货膨胀。尤其是，经济复苏之后，一些国家还在继续实行扩张性的财政政策和货币政策，甚至还有所加码。

需要说明的是，2020 年针对新冠疫情所采取的扩张性财政政策与货币政策是合理的、必要的，不仅维持了企业运营，保全了居民生计，而且避免了国民经济陷入混乱。问题是，当经济恢复之后，扩张性的财政政策和货币政策并没有及时退出。从事后分析来看，无论是在应对全球金融危机中，还是在应对新冠疫情中，一些国家实行的扩张性财政政策和货币政策都存在规模过大、范围过宽、持续时间过长等问题。

（二）被误判的通货膨胀与被忽视的通货膨胀预期

2021 年，当物价水平较快上涨时，包括美联储主席鲍威尔在内的一些中央银行官员和经济学家认为，通货膨胀只是暂时性的、短期的，因为在最近几十年所经历的多轮通货膨胀中，大部分都是由国际石油价格上升推动的，这次也不例外，此轮通货膨胀并不会持续太久，很快就将以较快的速度回落。

然而，这一轮通货膨胀却不一样。尽管目前石油价格、二手车价格和航运价格与2022 年峰值时期相比都有了明显回落，但是，那些价格黏性较强的服务业部门仍然是通货膨胀的主要推手，各国劳动力市场的供求关系依然紧张。在此条件下，如果通货膨胀不能得到及时抑制，家庭和企业在过去几十年的低通货膨胀环境中所形成的通货膨胀预期将发生逆转。历史经验反复表明，通货膨胀持续的时间越长，家庭和企业就会越多地关注物价水平变化，通货膨胀预期就会变得根深蒂固。一旦将通货膨胀的“魔咒”从“魔瓶”中释放出来，抑制通货膨胀的成本将大大提高。

（三）货币政策与财政政策的相互影响：内在张力和相互摩擦力

全球金融危机之后，即使在经济较快增长的时候，政府债务占GDP 的比重也在不断上升。新冠疫情期间，各国政府实施的史无前例的经济刺激计划进一步推高了政府债务水平。国际货币基金组织表示，鉴于新冠疫情期间财政政策持续扩张，发达经济体和新兴市场经济体的政府债务水平仍将呈上升势头，政府债务占GDP 的比重正在向着历史新高点攀升。

在全球金融危机期间和新冠疫情期间，各国中央银行尤其是主要发达国家的中央银行，推出了量化宽松货币政策，通过降息和扩表操作，使中央银行的政策利率降低到了历史最低水平，将中央银行的资产负债表规模扩大至历史最高水平。在此背景下，财政政策和货币政策都失去了回旋余地和缓冲空间，内在张力与相互摩擦力急剧增大，最终突破了“稳定区域”的安全边界。

从财政政策与货币政策的相互影响来看，为了应对此轮通货膨胀，在未来一段时间里，中央银行的政策利率仍将维持在较高水平上，即高于通货膨胀预期，并且将会持续较长时间。这意味着，政府部门可能要承受较大的债务风险和更高的还本付息压力。不断弱化的财政政策还增加了货币政策紧缩操作的难度。也就是说，一方面，随着货币政策紧缩，市场利率水平上升，政府还债成本上升，财政压力增大；另一方面，虚弱的财政状况增加了中央银行抵御通货膨胀的艰巨性和复杂性，在一定程度上抵消了货币政策紧缩的效果。

其实，除了财政压力之外，中央银行还面临其他多方压力。比如，一些投资者希望中央银行放慢货币政策紧缩步伐，或者停止加息进程。再比如，一些政府要求中央银行放开货币政策的“刹车”，结束加息周期，或者将目前2%的通货膨胀目标提高到3%～4%。我们认为，如果那些实行“通货膨胀目标制”的国家迫于政治压力而提高通货膨胀目标的话，价格稳定和金融稳定的成本将会大幅上升。

三、当前宏观政策面对挑战：金融不稳定

（一）金融体系的脆弱性与金融不稳定的压力

在现代社会，规模大、节奏快且极其复杂的金融体系普遍存在着脆弱性特征。金融市场对流动性错配和高杠杆率等风险缺少必要的警惕和防范，金融中介机构，包括商业银行及非银行金融机构，常常将自身置于“极限”，不保留任何缓冲余地。

2022 年，当财政政策和货币政策从扩张转向紧缩时，许多国家出现了“高债务”与“高通货膨胀”并存的情况，金融体系因此而变得更加脆弱。从目前情况看，很多国家的政府债务水平与通货膨胀压力都在上升，可能再次造成金融不稳定。

（二）宏观政策调整与金融不稳定：案例分析

从最近发生的一系列银行业部门的风险事件中，我们可以清楚地看到货币政策和财政政策长期累积的影响。此前，在长达几十年的低通货膨胀、低利率环境中，许多国家以极低利率和极长期限发行债券，这些债券的大部分被金融中介机构吸收。2022年当全球货币政策从宽松走向紧缩时，这些金融中介机构（商业银行、投资基金、保险公司、养老基金和对冲基金）都面对着资金成本大幅上升的风险。

从理论上讲，最近几十年来由扩张性财政政策和货币政策所维持的低利率、低通货膨胀环境，塑造了今天的金融体系，助长了金融机构和金融市场的冒险偏好，带来并放大了金融不稳定的风险。

1.美国硅谷银行。2022 年5 月，美国硅谷银行破产倒闭，这一事件与美联储的激进加息操作直接相关。当时随着美联储加息缩表，美国长期国债收益率快速上升，那些没有受到存款保险制度保护的储户发现，硅谷银行所投资的长期国债出现了巨额未实现损失。接下来，储户出现挤兑行为，造成流动性枯竭，使硅谷银行陷入困境，并且在美国的地区性商业银行中引起了连锁反应。

2.英国养老基金。2022 年9 月，英国养老基金危机震动了整个欧洲。当时英格兰银行正在快速加息，特拉斯政府突然宣布了一揽子减税计划。缺少资金支持的减税政策以及财政政策与货币政策的强烈冲突，降低了英国宏观政策的信誉，引起了国际社会对英国信用的广泛质疑。面对金融市场的剧烈动荡，英国养老基金被迫大量抛售英国国债，造成国债收益率飙升，引起流动性危机。

3.欧洲主权债务危机。欧洲主权债务危机的历史背景也与欧洲中央银行加息、国债收益率上涨相关。2010 年，欧元区通货膨胀率上升，2011 年，欧洲中央银行开始加息。随着市场利率大幅上升，投资者开始拒绝购买欧元区那些预算赤字较高的成员国的债券，包括希腊、爱尔兰和葡萄牙。紧接着，投资者开始抛售包括意大利和西班牙在内的欧元区成员国的国债，造成欧元区长期国债收益率大幅上升，最终引发了欧洲主权债务危机。

（三）金融不稳定及其对财政政策和货币政策的影响

金融不稳定增加了中央银行在追求价格稳定道路上的困难。从历史角度看，如果中央银行为了抑制通货膨胀而不得不持续加息，或者在较长时间内不得不将政策利率维持在较高水平上，那么，金融不稳定的风险将进一步上升。如果金融不稳定演变成金融危机，中央银行则必须以“最后贷款人”或者“最大做市商”的身份进行市场干预和紧急救助。这也是最近几十年来各国中央银行反复扮演的角色、反复进行的操作。为此，一些经济学家忧心忡忡，他们担心，中央银行会因此而受到外部力量的主导，松懈自身维持稳定物价的职责，放弃自身控制通货膨胀的努力。

金融不稳定还会影响到财政政策的可持续性。即使在一国经济衰退、税收减少、财政收支失衡的情况下，如果发生金融危机，政府也必须进行紧急救助，中央银行也必须提供流动性支持。这里需要说明的是，在紧急救助方面，财政政策不能缺位。无论如何，中央银行只能解决流动性问题，只有各国政府才能解决财政偿付问题。

（未完待续）