我国绿色债券的需求、特性 及实践分析

闫柯旭

摘 要：由于绿色产业融资的巨大需求、绿色项目产生的环境收益及绿色发展享受的政策红利，绿色债券的发展具有巨大潜力。绿色债券具有“债券性”和 “绿色性”双重特性。较高的信用水平保障了绿色债券的偿还性，市场的高度认可支持了绿色债券的流通性，环境信息的披露提高了绿色债券的安全性，环境收益的持续增强了绿色债券的收益性。绿色产业的基础设施建设及绿色资产创造了可持续的综合效益。通过直接量化、间接比较和定性评价三种环境效益评价模式，可为绿色债券发展趋势的预测和环境效益的评估提供参考。

关键词：绿色债券；绿色融资需求；特性分析；环境效益评价

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）07-0037-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.005

2016年我国绿色债券进入爆发式增长阶段，成为国际绿色金融市场的成功尝试与创新代表。2017年我国绿色债券发行规模进一步增加，在项目评估和发行认证方面更加规范，积极与国际绿色金融机构合作，增强国内绿色债券的国际认可度。本文通过分析绿色债券市场需求的来源、绿色债券的特性与已发行绿色债券的实践，从市场、产品和应用三个角度提供了解读绿色债券的新思路，指出了其“债券属性”和“绿色标签”的融资优势，归纳了直接量化、间接比较和定性评价三种环境效益评价模式，为绿色债券发展趋势的预测和环境效益的评估提供了研究的基础和参考。

一、我国绿色债券的需求分析

（一）绿色产业融资需求大，绿色信贷难以满足

近年来，我国绿色发展的投资需求不断增长：一方面，“十一五”期间全社会环保投资达到2.16万亿元，“十二五”期间全社会环保投资完成3.29万亿元，而“十三五”期间绿色发展相应投资需求将达到每年2.9万亿元左右，其中政府资金支持占10%—15%，社会资本的投资比重将达到85%—90%，形成了绿色产业巨大的融资需求。另一方面，绿色信贷支持的绿色项目面临着资金期限错配的风险，而绿色债券较长的期限可以拉长投资回报期，有利于支持企业实现长期的发展目标。

（二）绿色债券市场潜力大，环境效益引人关注

2007年欧洲投资银行发行了世界上第一支绿色债券，绿色债券从2013年开始进入快速发展阶段：2013年全球的绿色债券总额是110亿美元， 2015年达到了424亿美元，增长了近三倍，绿色债券的市场潜力巨大。2016年我国境内发行的绿色债券共有51只，规模达到了2130.3亿人民币，约占全球的42%左右，投入到支持节能、污染防治、绿色技术、清洁能源与交通等绿色产业中，在替代化石能源、减少二氧化碳和降低污染水平等方面产生了巨大的环境效益。2017年上半年，国内贴标绿色债券累计达到36只，规模达到677.9亿元，但2017年绿色债券发行规模占新发行债券总发行规模的0.4%，高于2016年同期的0.29%，债券市场具有很大的“绿化”潜力。

（三）绿色发展政策红利多，绿色认证提供保障

从“十三五”规划提出关注绿色债券开始，一系列为绿色发展提供红利的政策促进了绿色债券的发展：《绿色债券发行指引》将募集资金占项目总投资的比例放宽至80%；《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》提出建立上市公司的环境信息披露机制；《关于培育环境治理和生态保护市场主体的意见》鼓励企业发行绿色债券，提高绿色供给能力；《环保税草案》提出为实现减排的企业提供税收减免；中国人民银行设立绿色债券发行的绿色核准通道，将符合条件的绿色债券纳入相关货币政策操作的抵押品范围，进一步增强了绿色债券的市场竞争力；《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》提出在证监会系统内建设专门的绿色审核通道，鼓励交易所研究并发布绿色公司债券指数，建立和完善绿色公司债券板块的业务；中国银行间市场交易商协会也在《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》中首次提出在发行中披露项目环境效益、绿色评估认证并鼓励第三方机构披露绿色程度。绿色债券的融资流程及配套监管制度逐渐完善，国务院在2017年6月公布五个省区开展绿色金融改革试验，更是给绿色债券在区域市场的发展创造了新的机遇。

二、我国绿色债券的特性分析

（一）绿色债券的债券性质

1. 偿还性：隐性信用降低违约风险。2016年发行的绿色债券信用等级都在AA以上，其中AAA级的有31支，占60%以上，具有较高的信用水平，与此同时只有13支绿色债券的票面利率大于同等信用水平普通债券的平均利率水平。这样的收益溢价并不是因为投资者的投资偏好导致，而是由于绿色债券本身对发行主体和发行条件有较高的要求，由此形成了一定的隐性信用支持，降低了绿色债券偿还的违约风险，为绿色债券的偿还性提供双重保障。2017年上半年虽然AAA级别绿色债券占比下降到37.5%，但其收益率仍保持在高于债券市场26%的水平之上，具有被市场看好的升值空间。

2. 流通性：中长期投资获得市场认可。我国发行的绿色债券主要以三年期和五年期为主，在发行数量上占70%以上，在发行规模上占90%以上。中长期的投资特性使得绿色债券的流通性受二级市场的影响较大。投资者看好绿色债券明确的资金用途、可量化的环境收益和利好的政策条件，从而使得绿色债券的认购情况比较乐观，平均认购倍数可达2—3倍，较强的市场认可度也成为绿色债券在二级市场上交易的优势，使得绿色债券整體上的流通性较强。

3. 安全性：信息披露量化环境风险。高污染和高能耗行业，目前已有较大的政策风险和环境风险，绿色债券支持的节能环保的绿色产业则受到国家产业政策的支持且筛选严格，降低了其风险水平。以绿色信贷的金融风险水平作为参照，根据2015年银行绿色信贷的实际发放情况，坏账率在0—0.4%区间，远低于银行传统信贷1%—3%的平均水平。

发行绿色债券时，除了常规的金融信息披露，还需要提供募集说明书、第三方认证报告和发行公告及承诺函等，具体说明企业募集资金的用途、资金的使用分配方案、环境风险评估和环境效益分析等，且债券监管部门或自律部门也为绿色债券提供了认定，如上海交易所对已核准发行条件的绿色债券贴“G”标。环境信息披露充分发挥了市场化约束机制的作用，为投资者提供了评估企业价值的可量化比较的依据。

4. 收益性：环境效益放大企业价值。获得国际责任投资普遍认可的环境、社会与治理（ESG）行为原则认为企业的环境效益会影响其未来现金流的偿债能力，即环境效益是决定企业可持续发展的重要因素。绿色债券的环境效益可为企业带来在商誉、企业形象和与消费者关系等方面的间接收益，放大企业价值，更容易获得投资者的支持和金融机构的青睐。发行人从事的绿色项目能产生显著的现金净流入，也对发行人的信用评级产生积极影响。以国内最先开展绿色金融服务的兴业银行为例，其发布的《兴业银行绿色金融业务属性认定标准》中对提供融资支持的绿色企业做出了明确的环境效益要求：节煤减碳达到10%以上，其他污染物减排量达到行业先进值以上，能够实现上述环境效益的企业能以较低的融资成本获得兴业银行的资金支持，同时也增加了其在资本市场上对其他投资者的吸引力。

（二）绿色债券的绿色性质

1. 绿色资产：效益可持续，增信可创新。从绿色债券的项目类型来看，主要通过支持绿色基础设施建设（光伏发电厂、污水处理厂等）和绿色技术的研发推广（节能技术、新能源产品的推广）实现环境效益、经济效益和社会效益的创造。由绿色基础设施的所有权和绿色技术的知识产权构成的绿色资产提供了绿色债券的融资优势。针对一些高风险的绿色债券，可以通过政府基金提供担保的外部增信和发债企业应用碳排放权、排污权、用能权及绿色技术的知识产权进行抵押的内部增信实现。绿色资产可持续现金流的优势增强了绿色债券的收益保障。

2. 资金用途：资金可循环，信贷可置换。从绿色债券的发行主体分析，可分为以银行为代表的金融机构和实施绿色项目的企业两种。银行通过发行绿色债券，支持信贷项目库中有关节能、污染防治、资源节约、清洁能源与交通和生态保护方面的绿色信贷融资。但由于绿色债券支持的项目需要经过严格的绿色认证、资金用途披露等，再加上银行自身项目库中相关的绿色项目数量有限，使得其无法在完成绿色债券的发行后立即投放募集资金形成的闲置资金用来买入流动性强的货币市场工具，实现绿色资金的可循环利用。企业通过发行绿色债券获得在建绿色项目和置换部分绿色信贷的资金支持。《绿色债券发行指引》中也提到发行绿色债券的企业可用不超过50%的募集资金偿还贷款、补充营运资金的资金便利，很大程度上提高了企业运用资金的能力和效率。

3. 绿色风险：认证可信赖，需求可预期。从绿色债券的发行条件上看，在发行前需要提供第三方认证对绿色债券募集资金的真实性和绿色效益提供专业评估，在发行后需要定期披露资金流向及绿色项目的进展情况，对企业环境信息的披露和监督降低了绿色债券自身的绿色风险，也可以通过探索建立贴息、担保等能够帮助绿色债券降低融资成本的激励机制，提高绿色债券的可信力。

4. 环境收益：减排可量化，成本可比较。从绿色债券的实施效果看，根据2016年绿色债券的公开数据整理，实现二氧化碳的减排量至少达到1180.8万吨①，其中在绿色金融债提供的1685亿元的资金支持中，有536.833亿元已经有了确定的投资项目，分别在节能、污染防治、资源节约、清洁能源、清洁交通和生态保护投入87.58亿元、112.47亿元、42亿元、133.898亿元、60.665亿元和100.22亿元②；绿色中期票据和绿色公司债的单位二氧化碳减少的资金支持分别是5936元/吨、1796元/吨③；绿色企业债通过发展循环经济模式和支持节能项目，为智能电网、新能源汽车、动力电池和电厂余热回收分别提供了50亿、15亿、4亿和3.3亿的资金支持。绿色债券提供了将环境收益定量化、定价化和定向化的分析途径，通过比较不同绿色债券的减排效果和成本，可以在评估其金融收益的同时，将环境收益作为风险的重要评价因素，更好地预测其未来的现金流。

三、我国绿色债券的实践分析

由于绿色熊猫债及由我国境内机构在境外发行的绿色债券可公开获得的项目公开资料较少，本文在进行我国绿色债券的实践分析时，主要对绿色金融债、绿色中期票据、绿色公司债和绿色企业债的相关情况进行总结和比较。

（一）金融机构业务实力强，发行企业创新潜力大

从发行绿色金融债的10家银行来看，政策性银行有农发行和进出口银行，其余的8家均为股份制银行，其中有6家在2016年之前就开展了绿色信贷业务，且信贷总余额超过7819.39亿元，具有很强的绿色金融的发展实力。

在发行绿色中期票据的8家企业中，武汉地铁运用组合融资模式，将长期贷款项目与承销债券有机结合，提高了重大基建项目资金的整体安全性和使用效率；盾安控股在债券的簿记建档中首次引入包括农业银行、浦发银行、青岛银行和兴业银行在内的“绿色投资人”，是加强金融市场责任投资的重要尝试。发行绿色公司债的中国节能环保公司通过来自安永和中节能咨询绿色双认证，获得了历史最低的发行成本。虽然只有四家国企发行了绿色企业债，但其发行的平均年限却达到了5.8年，极大地满足其长期资金的需求，为企业的长期发展提供了更有利的资金保障。

（二）资金效率差异很大，支持行业分布平均

本文用已经投放在绿色项目的资金与该期绿色债券募集的总资金的比值表示绿色债券支持绿色项目的资金效率，2016年發行的绿色金融债已投入到绿色项目的资金支持比例仅为31.86%，其余68.14%的资金则由于未完成绿色项目的认证及绿色项目储备不足等原因成为闲置资金，主要以其他间接投资的方式支持相关绿色产业。由企业发行的28只总规模达到408.3亿元的绿色债券都达到了《绿色债券发行指引》中50%以上的资金直接投资在绿色项目的要求，其用于置换绿色信贷平均比例为25.21%。

结合图1和图2的比较可知，绿色金融债的发行规模最大，以1685亿元占到绿色债券市场的79%，但由于银行是先募集资金再进行绿色项目投资，其自有的绿色项目库及绿色信贷的开展情况极大影响了绿色债券的资金效率。而虽然绿色中期票据的发行规模只有82亿元，在绿色债券市场的比重最小仅为4%，但由于直接为在建的绿色项目提供资金，资金用途较为明确，资金效率高达85%以上，是绿色债券中单位募集金额支持绿色项目效率最高的一种。绿色企业债主要由大型国企发行，支持的绿色项目具有市场回报周期长、前期资金投入大的特点，相比其他绿色债券的发债企业需要更多运营资金的保障，以支持其长期项目，获得稳健的投资收益。绿色企业债用于绿色项目和置换绿色贷款及补充运营资金的比例基本相同，接近50%。

另一方面，从绿色债券支持的项目内容来看，虽然《绿色债券支持目录》和《绿色债券发行指引》公布的项目标准及分类略有不同，但根据绿色项目实现的环境效益和应用的绿色技术可以进行合并归类。本文依据《绿色债券支持目录》的六大类绿色项目类型，将上述四种类型的绿色债券的资金流向进行了整理，得到如图3所示结果。

如图3所示，包括发展风电、太阳能发电和新能源技术的清洁能源项目获得的资金支持最多，占到23%；节能、清洁交通、污水防治和资源节约获得的资金比例大致相当，都在15%以上，生态保护由于涉及的项目数量少，投资周期长等特点仅获得9%的资金支持。从整体上看，绿色债券提供的资金支持在行业分布上较为平均，但由于各行业的环境效益实现路径不同，各行业的减排强度和单位减排需要的资金支持略有差异。

（三）多维度评价环境效益：直接量化、間接比较与定性评价

按照上述绿色债券支持项目产生的环境效益情况，可将其分为三类：

1. 可直接量化的环境效益：降低二氧化碳排放量、节省标准煤。包括太阳能发电、风电和新能源技术的清洁能源与清洁交通由于可以直接计算实施绿色项目减少的能源消耗总量，将环境收益定量化，以减少二氧化碳的排放量和节约的化石能源数量表示。

2. 可间接比较的环境效益：降低污染物浓度、提升能效水平。包括污水处理厂及水利工程建设的污水防治项目与推广绿色生产及绿色产品的节能项目，是通过绿色技术的应用实现环境治理和资源利用水平的提升。通过比较污染物水平、能效水平、资源利用水平与绿色供给能力的变化，可比较绿色项目带来的间接环境收益，如COD浓度的下降、综合热效率的提升、单位供电标准能耗的降低与供水能力的增强。

3.可定性评价的环境效益：降低环境风险、加强生态建设。包括资源回收及再利用的资源节约项目与改善环境条件及约束污染行为的生态保护、适应气候变化项目具有实施周期长和资金投入多的特点，这些项目多为政府主导的公益性绿色项目，符合国家层面上的环境战略，提供外部性强的公共环境服务，难以在短时间内看到显著的环境效益。这些项目的实施可降低环境风险和加强基础设施建设，可用定性评价的方式确定其实现的环境收益，如降低洪水风险从十年一遇至五十年一遇、大气治理装备的生产促进国家污染物总量控制政策的落实、特高压交流输变电工程加速智能电网的建设等。

四、总结与展望

根据本文对绿色债券的需求、特性和实践情况展开的分析，可以看到由于绿色产业融资的巨大需求、绿色项目产生的环境收益及绿色发展享受的政策红利，绿色债券的发展具有巨大潜力。尽管2016年我国绿色债券的境内发行额已达到2130.3亿元，但也仅占“十三五”期间绿色社会融资的10%左右，2017年绿色债券的发行额继续保持稳定增长。而绿色债券“债券性”和 “绿色性”的双重特性，不仅提供了融资优势，还降低了环境风险。较高的信用水平保障了绿色债券的偿还性，市场的高度认可支持了绿色债券的流通性，环境信息的披露提高了绿色债券的安全性，环境收益的持续增强了绿色债券的收益性。另一方面，以绿色产业的基础设施建设及绿色技术的知识产权为核心的绿色资产，提供了企业抵押增信的新途径，创造了可持续的综合效益。同时绿色债券还能解决绿色信贷的期限错配问题，提高企业运用资金的能力和效率。企业在发行绿色债券时披露的资金用途和环境信息，为进行可量化、可比较和可定向的环境效益评价提供了依据，加强了绿色债券未来现金流的可预测性。银行开展绿色金融业务的资金实力与企业基于绿色项目的融资创新都为绿色债券的进一步发展和完善提供了需求和保障。随着绿色项目标准的明确、绿色认证程序的规范和环境效益定量评价的推广，绿色债券将进一步引导社会资本的责任投资与价值投资，为绿色产业的发展提供持续支持。

注：

①本文根据已发行的51只绿色债券在募资资金说明中有关环境效益计算整理，其中未直接说明产生的环境效益时，按绿色债券募集的资金占绿色项目的比重加权计算绿色债券投资所带来的环境效益。

②本文根据金融债的募资资金说明整理。

③本文根据在绿色债券募集资金说明中披露具体环境效益的6只中期票据和5只公司债券整理。

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