并购商誉对企业可持续发展的影响——以风险承担能力为中介

刘建勇,张 宁

(中国矿业大学 经济管理学院,江苏 徐州 221116)

近年来,因并购形成的巨额商誉及其“爆雷”事件,对企业风险承担提出了挑战,成为威胁企业可持续发展的重要因素。从理论上看,利用并购手段在企业生产或者经营管理中引入独特性资源这一行动安排,旨在突破企业内生增长极限使其“更上一层楼”或者摆脱经营困境,其形成的商誉资产成为企业未来持续超额盈利能力的标志。但实际上,并购将企业卷入经营漩涡的现象也屡见不鲜。当前我国资本市场不够完善,信息不对称程度较高,“三高”并购屡见不鲜,高商誉并购不仅付出了高代价,还增加了并购后企业面临的高风险,无法达到预期的高收益,难以给企业经营提供助力。据CSMAR 数据库统计,我国A 股上市公司整体商誉余额从2008年的687 亿上升到2020 年的11 791 亿,伴随商誉增长的是商誉减值金额也从2008 年的35 亿上升到2020 年的1 266 亿。商誉到底为企业可持续发展提供助力还是阻力?

另外,风险承担能力是企业实现可持续发展的重要支柱。商誉是一项管理层用来寄托未来并购绩效的载体,商誉价值越高,则管理层越惧怕并购失败带来的损失,在进行风险承担决策时也越容易掺杂非理性因素,做出与企业最优风险承担水平相偏离的行为,导致风险承担能力产生变化,进而对企业可持续发展造成影响。因此,探讨并购商誉是否通过影响企业风险承担能力进而影响企业可持续发展是必要的。

一、文献综述

并购商誉的相关研究。现有文献多从管理层特征[1]、并购特征[2]探究商誉高估的原因,以及商誉在融资[3]、创新[4]、经营[3]上产生的价值创造作用和价值毁损作用,较少基于可持续概念探讨商誉产生的影响。迄今只有李玉菊[5]提出商誉是对企业可持续发展能力的综合评价,是企业适应市场发展的价值体现,更是企业核心竞争力的集中表现,对降低交易风险和缩减运营成本具有重要的价值。但其基于能力指标测算的商誉价值是企业账面上应该具有的商誉,忽视了资本市场不完善造成的商誉高估问题对企业能力的反向作用。因此,本文将实证探究并购商誉对企业可持续发展能力的影响。

风险承担的相关研究。相关研究主要集中于以下三个方面:一是探讨什么类型的企业风险承担水平较高[6];二是探讨如何制定公司治理措施[7],聘请具有何种特征的管理层[8]才可以提高风险承担水平;三是探究风险承担水平的变化对企业价值[9]、创新水平[10]、融资成本[11]的影响,忽视了企业偏离最优风险承担水平后风险承担能力的变化,且较少与并购商誉进行联系。鉴于此,本文借鉴非最优风险承担水平下的异常风险承担程度以及金融领域上兼顾风险-收益的风险调整资产回报率来衡量企业的风险承担能力,以此论证商誉通过影响企业风险承担能力间接对企业可持续发展产生的作用。

企业可持续发展的研究。现有文献主要从企业能力与公司治理层面探讨如何促进企业可持续发展。在企业能力层面,认为融资能力提升所创造的“资源效应”是企业可持续发展赖以生存的“原料”[12],创新战略是企业实现可持续增长的不竭动力[13];在公司治理层面,分析了企业可持续发展所需的管理层特征以及必要的监督和治理手段,较少考虑并购因素对企业可持续发展的影响。本文认为,并购商誉会对企业的经营决策产生重要影响,例如影响企业的融资、创新等,而且一定程度上,商誉也可以反映管理层的特征,因此,商誉对企业可持续发展存在潜在的影响。

二、理论分析与研究假说

(一)并购商誉与企业可持续发展

从内部经营角度看,并购商誉会降低企业经营绩效,影响企业可持续发展。第一,商誉的价值毁损观认为,商誉的初始确认存在偏差。并购过程中信息不对称程度严重,商誉已然成为代理冲突下管理层自利的产物、企业进行市值管理的有效手段、管理层过度自信的真实写照。资产负债表上展示的账面商誉早已偏离了经济实质,即使可以在确认的当期提升经营绩效,但随着时间推移,商誉的正向价值相关性不复存在,甚至对长期经营绩效以及股市的稳定产生负面影响[14-15],故账面留存商誉未来的超额盈利能力是存疑的。后来学者将偏离经济实质的这部分商誉分离出来作为超额商誉进行探讨,证实超额商誉不仅无法产生价值,反而是企业的一项负担。第二,商誉后续计量采用减值测试法,赋予了管理层较大的自由裁量权,处于信息优势的管理层有动机滥用商誉减值准则,延迟商誉减值的确认和披露,导致公司未来业绩急剧下滑[16]。尽管商誉的价值创造观给出了不同的观点,其认为商誉作为一项资产在资产负债表列示便说明其未来可以带来经济利益的流入,但是“三高”并购后业绩不达标以及对赌协议的双重打击,中国A 股市场频频发生巨额商誉减值,学者们也越来越怀疑商誉的价值创造效应[3],并用延长时间窗口或者区分新商誉和旧商誉的方法,证实了新增商誉的价值创造效应随着时间而递减。综上,将价值毁损观和价值创造观结合分析认为,价值创造观更加倾向强调合理商誉作为资产带来的经济利益流入。但是并购过程中由于信息不对称、利益输送等原因商誉普遍被高估,高估的部分是企业资源的浪费且协同能力有限的弊端凸显出来,无法发挥可持续盈利能力,企业实现可持续发展变得窘迫。

从外部资金供应的角度看待并购商誉。一是债权人会理性看待商誉是一项虚拟资产的事实。商誉是一项虚拟资产,其价值与企业共存亡,一旦企业破产,商誉将毫无价值,因此债权人一般不乐意接受商誉作为抵押。市场上缺乏对商誉等虚拟资产的合理定价机制,难以作为担保品和抵押物,致使企业在信贷融资时受挫。二是债权人会理性看待逆向选择与道德风险带来的经营不确定性。基于商誉的超额盈利观与信号传递理论的研究认为新增商誉可以向市场传递出“高收益性”的信号,推高市场反应,为企业的偿债能力提供有力支持进而获得低成本、长期限的债务融资[17]。然而,新增商誉终究抵不过时间的消磨,即时的热烈市场反应也无法延续,账面的“旧”商誉已经无法像“新”商誉一样向市场传递出高收益的利好信号,冷却下来的债权人对待商誉风险更加理性。另外,并购后企业凭借信息优势利用商誉减值进行盈余管理,放大了企业经营不确定性。基于不完全契约理论,债务人无法对高商誉伴随的减值风险、利用商誉进行盈余管理带来的经营风险在债务契约中进行明显的界定与补偿;债权人考虑到自身没有权利索取商誉可能带来的经济利益流入,反而承受经营不确定性带来的违约风险,便会选择约束企业的融资额度,提升企业的融资成本以保障自身利益不受损害。三是供应链上下游的利益相关者同样会理性看待逆向选择与道德风险带来的不确定性。供应链上的企业之间形成规范的制度安排、有效的交易流程能够帮助企业建立良好的关系网络及信任体系。然而高商誉不仅伴随减值风险、威胁企业经营,还因促使企业利用商誉实行恶性盈余管理而损害了会计信息的可靠性与真实性,进一步加深了企业与利益相关者之间的信息不对称程度。客户和供应商为了维护自身的利益,便会重新审视企业的履约能力,收紧赊销政策,谨慎提供商业信用。由上可知,商誉风险使债权人和供应商等收紧资金供应量,使企业陷入外部融资难以及外部监督角色缺失的困境,威胁企业可持续发展。综合以上内外部分析,提出假说1。

假说1:并购商誉阻碍企业可持续发展。

(二)并购商誉与风险承担能力

并购商誉难以为风险承担提供资金支持引发的风险规避倾向会导致企业的风险承担能力降低。客观上说,商誉作为一项具有超额盈利能力的资产可以为风险承担提供资金保障。但由于并购过程中存在严重的信息不对称情况以及管理层自利、大股东掏空的非客观现象,导致商誉普遍高估。这不仅浪费了企业资金,还难以形成持续的超额盈利,甚至还致使企业在并购后业绩持续恶化,使得企业内源资金积累受限。久而久之,商誉较高的企业成为外部资金供应者提防的对象,限制了企业的外源融资。根据资源依赖理论,风险承担行为对资金具有高度依赖性,那么内外部资金来源受限会引发企业的风险规避心理,导致企业的风险承担低于最优风险承担水平,风险承担能力无法继续提升。

并购商誉激发风险承担意愿引发的过度风险承担也会导致企业的风险承担能力降低。根据行为代理理论,企业怀揣提升经营效率、实现协同效应以及扩大市场势力的目的进行并购,将意图实现的并购绩效附加到商誉的账面价值上。管理层会厌恶巨额商誉潜在的减值损失,因此选择主动承担风险。然而,商誉价值并非仅仅包含为实现并购动因理论中所述客观目的所付出的代价,其绝大部分则为并购参与者的非理性行为买单,如管理层过度自信、利益输送、“帝国情结”等不良动机形成的商誉价值。那么,企业为激发这部分虚增的、无经济价值的商誉所蕴含的并购绩效所进行的风险承担行为则属于异常风险承担,一旦超过企业可控风险范围的最大值,便打破风险水平与风险承担能力的失衡,造成风险与收益成反比的现象,削弱了风险承担能力。为此提出假说2。

假说2:并购商誉削弱了企业风险承担能力。

(三)并购商誉与企业可持续发展:风险承担能力的中介作用

风险承担能力可以保障企业承担的风险在自身的能力范围之内。随着资本市场的开放、科技竞争的日益激烈,企业面临更多机会的同时面临的风险也更加多元化,在风险中生存,在生存中发展成为企业一生的奋斗目标。企业提升自己在多变的营商环境中缓冲风险、识别风险、利用风险进而从风险中获益的能力是十分有必要的。风险承担能力的提升帮助企业在把握更多机会的同时,更保障企业面临的风险水平与能力相匹配,风险承担状态井然有序。因此,提升风险承担能力成为促进企业可持续发展的重要路径之一。

风险承担能力可以通过平衡风险与收益的关系使得收益最大化。根据风险收益理论,高风险往往伴随着高收益,当企业挣脱自身的风险承担范围,投入资金用于盲目地提升风险水平意图获得高收益时,可能早已掉入资本的陷阱,错过了获取最佳收益的时点,这无疑浪费了资金、损失了收益、放大了风险,阻碍了企业可持续发展。可见提升风险承担能力,维持风险承担水平与能力的动态平衡,准确掌握风险与收益的耦合状态才是企业可持续发展的有效路径。基于此,提出假说3。

假说3:风险承担能力在并购商誉与企业可持续发展之间起到中介作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选择2009—2020 年中国A 股上市公司为主要研究样本,数据来源于CSMAR 数据库和Wind 金融终端。样本筛选过程为:第一步,剔除金融和保险行业的样本;第二步,剔除∗ST、ST 等异常交易状态观测值样本;第三步,剔除资产负债率不在0～1 之内的观测值;第四步,剔除未披露商誉和商誉为0 的样本;第五步,剔除数据缺失的观测值,获得2 392家企业13 360 条年度数据。为缓解潜在异常值造成估计偏误,对连续变量在首尾1%分位做缩尾处理。为缓解可能存在的截面相关问题,采用经过公司层面聚类调整的标准误。

(二)变量选择与定义

1.被解释变量:企业可持续发展。(1)可持续增长率(sgr)。本文选用范霍恩可持续增长模型计算可持续增长率,计算公式见表1。其中,PS是销售净利率,TAT是总资产周转率,EM是权益乘数,RP是留存收益率。

表1 变量定义

(2)可持续增长实现程度(sgd)。可持续增长实现程度衡量当期实现的营业收入增长率与预计的可持续增长率之间的差距。参考钱爱民等[18]的研究,计算公式见表1。其中,growth为当年营业收入增长率,l.sgr为上一年的可持续增长率。

2.解释变量:并购商誉。采用商誉净值除以期末总资产衡量。

3.中介变量:风险承担能力。(1)异常风险承担程度(abrisk)。第一,借鉴李文贵等[6]的衡量方式,采用t-2 至t期经行业年度调整的息税前资产收益率(adj_roa) 的标准差计算风险承担水平(risk)。第二,借鉴李明辉等[19]的衡量方法,采用模型(1)进行分年度分行业回归的残差绝对值衡量企业异常风险承担程度。

模型(1)中roa为息税前资产收益率,mtb为市账比,lev为资产负债率,compreturn为市场综合指数年回报率,gdpgrowth为GDP 增长率。

(2)风险承担收益(raroa)。借鉴黄国妍[20]的研究,使用息税前资产收益率(roa)与风险承担水平(risk)的比值衡量风险承担收益,以测量所得收益是否足以弥补风险,具体计算公式见表1。

4.控制变量。选取企业规模、企业年龄、产权性质、成长能力、负债水平、第一大股东持股比例、股权制衡、独立董事规模、董事会规模、两职合一、高管薪酬、管理层持股等为控制变量,并同时控制行业和时间层面固定效应。

(三)模型设定

为了验证假说1～3,依据中介检验模型设定模型(2)～(4),模型中的变量见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果。样本企业中并购商誉均值为0.05,标准差为0.09,约为平均值的2 倍,说明企业间存在较大的商誉规模差异。异常风险承担程度的极小值为0.02,最大值为13.95,企业间风险承担程度有所差异。风险承担收益的均值为3.98,中位数为2.47,超过一半的企业未达到平均水平,说明样本企业从风险中获取收益的能力较差。可持续增长率的标准差为0.10,平均值为0.05,标准差为平均值的2 倍以上,可持续增长实现程度均值为0.34,中值为0.26,说明企业整体的实现程度偏低,且存在较大差异,为探讨商誉规模对企业可持续发展的影响提供了契机。

表2 描述性统计

(二)回归结果分析

使用模型(2)检验并购商誉对企业可持续发展的影响,结果如表3 中H1 列所示。结果表明,并购商誉(gw)对t期和t+1 期的企业可持续发展(sgr、sgd)的回归系数均在1%水平上显著为负,说明随着商誉规模的扩大,企业可持续增长率和可持续增长实现程度均显著下降,企业可持续发展并不理想,假说1 得到验证。

表3 并购商誉、异常风险承担程度与企业可持续发展

使用模型(3)探究并购商誉(gw)对企业风险承担能力(abrisk、raroa)的影响,结果如表3 和表4所示。表3 中H2 列表明商誉(gw)对t期和t+1 期的异常风险承担程度(abrisk)的回归系数均在1%水平上显著为正。表4 中H2 列表明并购商誉(gw)对t期和t+1 期的风险承担收益(raroa)的回归系数均在1%水平上显著为负,说明随着商誉规模的扩大,企业越发进行异常风险承担行为,从风险中获得的益处也降低,进而削弱了企业风险承担能力,假说2 得到验证。

使用模型(4)探究风险承担能力是否在并购商誉作用于企业可持续发展的路径上存在中介效应,结果如表3 和表4 所示。表3 中H3 列表明异常风险承担程度(abrisk)对企业可持续发展(sgr、sgd)的回归系数在1%水平显著为负。表4 中H3 列表明风险承担收益(raroa)对企业可持续发展(sgr、sgd)的回归系数在1%水平显著为正。并且表3 和表4中H3 列显示并购商誉(gw)对t期和t+1 期的企业可持续发展(sgr、sgd)的回归系数仍在1%水平上显著为负,且其绝对值分别小于H1 列中的并购商誉系数,表明风险承担能力在并购商誉对企业可持续发展能力的负面影响中存在部分中介效应,验证了假说3。

五、稳健性检验和内生性检验

(一)稳健性检验

1.替换并购商誉的衡量方式。为避免度量方法产生的误差对检验结果产生影响,采用经年度-行业均值调整的商誉净值(gw1)进行稳健性检验,即gw1=标准化商誉净值-同年同行业标准化后的商誉净值。

2.替换企业可持续发展的衡量方式。采用希金斯可持续增长模型重新度量企业可持续发展后进行稳健性检验:sgr1=PS×TAT×E×RP,sgd1=1-{|growth-l.sgr1|/(|growth| +|l.sgr1|)},其中PS、TAT和RP与范霍恩模型一致,E为期初权益乘数。

3.替换风险承担能力的衡量方式。将模型(1)中的风险承担水平(risk)替换为t-2 至t期经行业年度调整的息税前资产收益率的极差后再次进行回归,测算出异常风险承担程度的替代指标(abrisk1),风险承担收益的替代指标(raroa1)采用roa与经行业年度调整的息税前资产收益率的极差的比值进行计算。

4.更换样本区间。前文假说2 提出高商誉的企业越可能为激发高估部分的商誉进行实施积极地风险承担行为,那么便会出现过度风险承担的异常风险承担行为,所以在此保留模型(1)中估计残差为正的样本(残差为正说明具有过度风险承担行为)检验假说1～3。

以上稳健性结果均与前文实证结果保持一致。限于篇幅,本文未报告稳健性检验结果,留存备索。

(二)内生性检验

1.Heckman 两阶段检验。考虑到在筛选数据时只保留了披露商誉且商誉金额不为零的样本,构建Heckman 两阶段模型解决样本选择偏差带来的内生性问题。先在Heckman 第一阶段中采用Probit 模型估计企业是否有商誉并计算逆米尔斯(imr),模型中除包含已有的控制变量外,还添加了同年度同行业除本公司之外的其他公司的商誉均值(ME_ind)作为排除性约束变量。然后将第一阶段计算出的逆米尔斯(imr)带入模型(2)～(4),得到控制样本选择偏误的实证检验模型后再次检验,假说1～3 依然成立,但限于篇幅未报告检测结果,留存备索。

2.PSM 检验。前文实证结果表明并购商誉会制约企业可持续发展,但高商誉企业与低商誉企业在公司特征层面上可能存在差异。实证结果可能是由这些固有差异而带来的。在此以同行业商誉中位数为临界值将样本区分为高商誉组和低商誉组,分别作为处理组和控制组,以控制变量为协变量,采用核匹配的方法再次检验假说1～3。结果表明商誉对企业可持续发展(sgr、sgd)、风险承担能力(abrisk、raroa)的平均影响效应(ATT)均在5%水平上显著。平衡性检验也表明匹配前后协变量的系数和显著性水平呈现下降的态势,匹配后的样本也满足共同支撑假设的要求。使用匹配后的样本进行回归,假说1～3 依然稳健成立,但限于篇幅,本文未报告该内生性检结果,留存备案。

3.工具变量检验。为进一步解决内生性问题,本文分别以滞后一期的商誉规模作为并购商誉的工具变量检验对t期企业可持续发展的影响,以滞后两期的并购商誉规模作为商誉的工具变量检验对t+1 期企业可持续发展的影响,结果如表5 所示。在第一阶段的检验中,无论是滞后一期的商誉规模还是滞后两期的商誉规模均与商誉呈显著的正相关关系。而现有研究中并没有结果表明滞后一期和滞后两期商誉规模与企业可持续发展之间存在联系,所以,满足工具变量的选择标准。在第二阶段的检验中,并购商誉(gw)对t期的企业可持续发展(sgr、sgd)呈现显著负相关关系,并购商誉(gw)对t+1 期的企业可持续发展(F.sgr、F.sgd)呈现显著的负相关关系。识别不足检验(Kleibergen-Paap rk LM.P-val)在1%的显著水平上被拒绝;弱识别检验(Cragg-Donald Wald F)远大于10,拒绝了弱工具变量假设。整体上而言,前文结论依然稳健。

表5 工具变量检验

六、进一步研究

(一)内外部治理机制能否缓解并购商誉的负面影响

并购过程中严重的信息不对称、股东和管理层之间的代理问题、管理层非理性因素的存在,导致商誉的初始确认容易被高估,并且这些因素在并购完成后依然存在,导致难以实现预期商誉蕴含的经济利益,不利于企业可持续发展。鉴于此,本文从内部治理机制与外部治理机制,探讨它们对商誉负面影响的治理效果。

1.内部治理。(1)管理层短视。管理层内在短视主义表现为决策能力不足。外力驱动的短视主义表征为个人自利动机。而这两者恰是并购失败的主要原因。具体变现为:管理层能力不足容易在并购时付出更高的并购溢价,形成高商誉,在并购整合过程中难以提升并购整合能力,推进协同发展,进而促使商誉难以实现预期的经济利益流入;另外,管理层很有可能会付出高溢价,促使并购活动成功交易,以获取自身利益,高溢价形成的高商誉则难以实现蕴含的经济价值。因此,管理层培养长远的目光,提升自身能力,以公司可持续发展为前提,可以在信息严重不对称的并购中抑制高商誉的形成,提升并购成功的可能性。参考Dechow et al.[21]的研究,可采用研发投入强度来反向衡量管理层短视(myop)。在模型(2)中加入管理层短视(myop)以及管理层短视与并购商誉的交乘项(gw×myop)进行回归,结果如表6 所示。管理层短视与并购商誉的交乘项(gw×myop)显著为正,说明管理层拥有远见可以缓解高商誉对企业可持续发展的不利影响。

表6 内部治理的调节作用

(2)会计信息透明度。提升会计信息透明度能降低并购过程中的信息不对称,使企业作出更合理的并购决策,谨慎高商誉并购。会计信息透明度的提升便于外部利益相关者和内部股东对管理层进行有效监督,防止因管理层自利和非理性因素进行盲目并购,进而危害企业成长。因此,使用盈余激进度(ea)来衡量会计信息透明度,盈余激进度越大,会计信息越不透明。基于此,在模型(2)中加入会计信息透明度(ea)以及会计信息透明度与并购商誉的交乘项(gw×ea)进行回归,结果如表6 所示。gw×ea显著为正,说明会计信息透明度越低,并购商誉对企业可持续发展的不利影响越严重。因此,企业应该提升会计信息透明度来缓解并购商誉的负面作用。

2.外部治理。(1)媒体关注。高商誉在传递出高盈利信号的同时也传递出高风险的信号。在公司内部与外部有着天然信息不对称的情况下,处于信息劣势的潜在外部资金供应者会望而却步,企业也因此形成融资约束,不利于企业进一步发展。Bushee et al.[22]得出媒体具有“信息中介”的作用,其在资本市场传递的正面报道可以在降低信息不对称程度的同时也缓解了外部资金供应者的顾虑,吸引了外部投资者参与公司管理,缓解了融资约束,进而缓解并购商誉对企业可持续发展的负面效应。本文使用CNRDS 数据库中正面网络新闻报道数量/1 000 衡量媒体关注度(media),在模型(2)中加入媒体关注(media)以及媒体关注与并购商誉的交乘项(gw×media)进行回归,结果如表7 所示。gw×media显著为正,说明媒体关注可以有效缓解高商誉对企业可持续发展的不利影响。

表7 外部治理的调节作用

(2)行业竞争度。在激烈的行业竞争下,管理者为避免失业以及提升企业存活的可能性会更加勤勉地工作,在进行并购时会审慎高商誉并购,避免付出高代价购买劣质资产,并在并购整合阶段优化资源配置,提升并购双方的协同效应。因此,激烈的行业竞争可以促使企业更加理性并购以及更加高效率整合,从而促进企业可持续发展。参考Gaspar et al.[23]的做法,使用企业勒纳指数减去当年所在行业的行业勒纳指数衡量行业竞争度,在模型(2)中加入行业竞争度(hhi)以及行业竞争度与并购商誉的交乘项(gw×hhi)进行回归,结果如表7所示。gw×hhi显著为正,说明行业竞争度可以有效缓解高商誉对企业可持续发展的不利影响。

(二)商誉减值、风险承担能力与企业可持续发展

商誉减值是对企业未来盈利水平的悲观预测,反映了商誉资产对企业可持续发展做出的预期贡献降低。不仅如此,企业面临的风险也因商誉减值吞噬利润、传递负面信息的作用直线上升,冲击企业的风险承担能力,威胁企业的可持续发展。具体原因如下:

商誉减值致使企业的风险水平上升。大额计提商誉减值意味着并购资产预期超额盈利能力受损,企业风险增大。巨额商誉减值的情况往往有两种:一是洗大澡,在扣除商誉减值损失前的盈余较低时,企业会通过计提巨额商誉减值一亏到底,为后期利润增长提供较低的起点。企业未来的发展看似前进,实则原地踏步或者倒退。二是往期不提或者少提的商誉减值在某一期间集中爆发。商誉减值测试流程的复杂性和灵活性使商誉发生减值的负面信息“无意”或“有意”地隐藏起来,导致企业内部决策者无法根据可靠信息作出正确决策,长期受损的资产没有得到及时处理,待减值信息浮于表面时,企业内部经营早已恶化[24]。商誉减值引发的内部经营风险,不仅拖累了企业可持续发展,还给企业现有的风险承担能力造成很大压力。风险与能力的失衡状态进一步给企业可持续发展造成阻碍。

商誉减值致使融资约束。基于商誉减值的信号传递作用,商誉减值吞噬内部经营利润的同时向市场传递负面信号,投资者审慎投资或者提升融资价格以确保自身利益。另外,商誉减值的盈余管理动机虽然短暂性提升了收益与股价[25],但企业未来会计盈余的波动性也显著增强,预期的盈利能力难以预料,债权人的利益基础失去了保障而更加审慎地对企业进行投资。

综上,商誉资产价值受损本身已经拖累了企业发展,再加上无法为企业提升风险承担能力提供资金支持,企业可持续发展缺乏风险承担能力的保驾护航变得艰难。为了验证上文分析中“商誉减值—风险承担能力—企业可持续发展”的传导路径,构建商誉减值的虚拟变量与连续变量进行实证检验:(1)当期是否计提商誉减值(imgw1)为虚拟变量,若当期计提商誉减值则计为1,否则为0;(2)商誉减值金额(imgw2)为连续变量,即imgw2=ln(1+本期计提商誉减值损失)。实证结果如表8 所示。

表8 商誉减值、风险承担能力与企业可持续发展

表8Panel A 和Panel B 中列(1)表明商誉减值(imgw1、imgw2)对企业可持续发展(sgr、sgd)的回归系数在1%水平下显著为负,说明商誉减值抑制企业可持续发展。列(2)证实商誉减值(imgw1、imgw2)对异常风险承担(abrisk)的回归系数在1%水平下显著为正。列(4)证实商誉减值(imgw1、imgw2)对风险承担收益(raroa)的回归系数在1%水平下显著为负,表明商誉减值削弱了企业的风险承担能力(abrisk、raroa)。列(3)和列(5)是分别加入异常风险承担能力(abrisk)和风险承担收益(raroa)后商誉减值(imgw1、imgw2)对企业可持续发展(sgr、sgd)的影响,回归系数显著为负且绝对值有所降低,表明风险承担能力在商誉减值对企业可持续发展能力的负面影响中存在部分中介效应。

以上可以说明,巨额并购商誉和商誉减值这两种商誉泡沫都不利于企业可持续性发展。

七、结论与启示

基于以上理论与实证分析结果,可以得出如下结论和启示:

1.并购商誉会阻碍企业可持续发展,支持商誉价值毁损观,其中缘由是高估商誉无法实现协同创造收益,还增大企业风险。为了解决商誉高估问题,监管部门和企业应肩负起各自的责任:(1)监管部门应完善商誉初始确认的会计准则,规范并购流程,严格做到并购事前的申报、并购过程中的监督、并购事后的披露,防范并购双方的失范行为,避免双方因利益驱使而高估商誉。同时加强对商誉信息披露的监管,包括商誉资产所对应的并购事项、并购溢价、对赌协议、并购后企业经营状况、整合状况等关键信息,降低市场上的信息不对称,提示企业商誉泡沫迹象,避免企业面临过高风险。(2)企业在并购过程中,应制定合理的并购决策,避免盲目行为,必要时聘请具有行业专长的资产评估师、会计师、审计师,从源头上降低高商誉产生。同时加强自身内部控制制度建设并落到实处以对商誉资产实施严格监管,督促其发挥协同效应的同时控制商誉风险。

2.风险承担能力在并购商誉与企业可持续发展之间起到部分中介作用,是并购商誉影响企业可持续发展的重要路径。基于此,上市企业提升风险承担能力刻不容缓,可从以下两点进行应对:一是谨慎对待风险。加强风险意识,建立风险管理部门,事前尽力调查项目存在的风险、预期收益、周期等信息,决定是否有投资价值;事中对风险进行追踪,建立风险应急处理机制;事后弥补风险损失,吸取教训后建立完善的风险管理流程,以提升在自身能力之内高效调配资源,获得风险收益的能力。二是把握风险与能力的平衡,利用企业数据建立风险与收益函数模型,计算风险投资的最佳收益点,为未来的风险投资提供参考。

3.商誉减值会通过削弱企业的风险承担能力进而抑制企业可持续发展。监管部门和企业探讨如何避免与应对大规模商誉减值的冲击至关重要,建议:(1)监管部门应在制定商誉减值测试流程时明确各个环节的风险点并通过检查、问询等手段监督企业实施,规整企业商誉减值测试流程,避免企业前期利用商誉减值进行盈余管理,使商誉减值在后期集中大规模释放的情况。(2)企业可以从两个层次应对商誉减值风险。一是在未发生商誉减值之前,企业应未雨绸缪,每年可聘请专业人员综合行业趋势、政策变化、企业经营实况对商誉实施标准的减值测试流程,参考同行业、同规模企业的减值规模,避免察觉不到商誉减值迹象以及商誉减值计提不足、待后期察觉时一次性计提大规模商誉减值的情况,同时提前有意识地利用风险转移手段预防商誉减值带来的损失,降低经营波动,比如购买保险。二是在商誉减值之后,企业应采取积极、负责的态度应对商誉减值的负面效应,尽力降低商誉减值对企业经营的影响,可以尝试搭建企业交流平台或者利用公开的交流平台,及时与各方利益相关者进行交流,对商誉减值给出合理解释,抚慰市场情绪,鼓励投资者对企业发展的信心。