人民币汇率制度的新进展：基于篮子货币的经验分析

张天　马红霞

摘 要：基于2005年7月21日至2015年4月的日频数据，运用Frankel和Wei的交叉汇率模型以及卡尔曼滤波法，从动态和静态两个方面对人民币参照一篮子货币的有管理的浮动汇率制度进行实证分析，重点研究人民币篮子的组成和权重以及中国人民银行扩大人民币汇率浮动区间的政策与货币篮子之间的关系。研究表明：虽然美元在人民币篮子货币中的权重依然是最大的，但是美元的比重在不断下降；人民币汇率的扩浮政策与人民币篮子货币的调整，相互促进，相辅相成，共同推动了我国人民币汇率市场化的发展；随着中国与亚洲其他经济体在经济、政治、文化等方面的交往日趋紧密，包括新加坡元、泰铢等亚洲新兴经济体的货币在人民币篮子货币中的比重逐渐增加。

关键词：人民币汇率；篮子货币；扩浮政策

中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）05-0031-06

一、问题的提出

汇率制度是一个国家重要的经济制度，影响到这个国家经济发展的方方面面。我国的汇率制度发展，经历了从2005年之前的单一钉住美元发展到2005年7月21日之后的“参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度”，实行这一新的汇率制度意味着人民币不再单一挂钩美元①，人民币浮动区间逐步扩大。中国人民银行于2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日，将人民币日浮动区间的范围分别扩大到±0.5%、±1%和±2%。这些政策的改变会对人民币汇率的波动和走势产生相应的影响。

虽然人民币的汇率改革已经取得了重大进展，截至2015年4月18日，人民币对美元的汇率升值幅度也累计高达30%以上，但是十年来，以美国为首的西方集团一直在批评中国的汇率制度不透明并且操纵人民币汇率使得中国商品在海外市场上获得“不正当竞争力”，加快人民币升值的外部压力从未有过丝毫减弱。这不免让人产生疑问：现今人民币汇率是如何形成的？人民币汇率参考的货币篮子的构成是什么？中国是否像西方集团描述的那样是汇率操纵国？本文试图通过解答以上问题来探讨人民币汇率制度的新进展。

本文采用动态与静态相结合的实证方法，研究人民币汇率机制的演变。本文的结构安排如下：第一部分为问题的提出；第二部分对于人民币汇率以及篮子货币相关的研究成果进行梳理；第三部分回顾我国汇率制度的发展历程；第四部分选择目标篮子货币以及参照系，运用交叉汇率计量模型以及卡尔曼滤波法，分别从静态和动态两个方面对人民币篮子货币的构成进行实证研究；第五部分为研究的实证结果，并提出相应的政策建议。

二、文献回顾

对于汇率以及汇率制度等相关问题，国内外的相关研究很多，但是关于盯住一篮子货币的研究却不多。关于篮子货币汇率制度的开创性研究为Frankel et al（1994）[1]，他们对东南亚国家的关于一揽子货币汇率机制做出了研究，提出的分析框架与交叉汇率计量模型为后续的研究奠定了坚实的基础。Frankel et al（2009）[2]在1994年的计量模型基础上，引入了外汇市场压力指标（Exchange Market Pressure，EMP）来重新估计人民币货币篮子的构成，他们发现人民币的篮子中，美元的权重在下降，而欧元和日元的权重在上升。2005年之后，随着中国汇率制度改革的进行，越来越多的中外学者开始关注中国的汇率制度改革。在这些文献中，学者们采取了不同的计量方法以及时间节点，他们的观点可以分为两种：有的肯定中国的汇率制度改革，认为中国已经不再钉住美元，而是真正地参考一篮子货币；有的研究否定中国汇率制度的改革，认为人民币汇率依然是钉住美元。肯定中国汇改的文献有：Sun（2010）[3]运用Frankel et al（2007）的模型对人民币及相关货币的日频汇率进行回归分析，得出了美元权重在不断下降，日元、欧元包括新加坡元和英镑的权重在不断上升，汇率改革成效显著。田涛 等（2014）[4]运用交叉汇率滚动回归和DCC-GARCH模型实证分析了我国汇率改革的效果，同样发现我国的汇率改革成效显著，特别是林吉特、新加坡元以及泰铢等国家的货币在篮子中的地位加强。类似的发现还有黄梅波 等（2013）[5]、伊楠 等（2014）[6]、Cui（2014）等[7]。

而有的研究依然认为中国的“汇改”并没有改变单一钉住美元的局面。持这一观点的代表性研究有：Ito（2008）[8]采用Frankel et al（1994）的模型，估计了东亚各国货币与世界主要货币（美元、日元和欧元）之间的关系，发现汇改前后人民币钉住美元的局面并没有改变。Funke et al（2008）[9]应用GARCH模型对中国汇率篮子进行了估计，最终发现美元的占比依然高达90%以上。得到类似结论的国内外研究还有徐晟 等（2008）[10]、李晓 等（2009）[11]、Shah（2006）[12]。

与之前的研究不同，本文的创新点在于：第一，之前的研究大多以金融危机作为时间节点或者每半年、一年作为一个时间节点，本文首次以央行扩大人民币浮动区间的政策作为时间节点，也就是以2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日为时间节点，考察这些扩大浮动区间政策与人民币汇率参考篮子之间的关系。第二，采用动态的卡尔曼滤波法与静态交叉汇率模型相结合的方法，相比单一的静态回归方法，更能准确地捕捉人民币汇率参考篮子的变化情况。第三，采用最新的日频数据，数据样本区间长达10年，样本总量大于2500个，可以全面地考察我国汇改十年来人民币汇率参考篮子变化的情况。

三、人民币汇率制度的演变

新中国的汇率制度始于1949年建国伊始，至今已有66年的历史。新中国的汇率制度经历了几个重要的历史阶段才演变形成现在的汇率制度。梳理人民币汇率制度的发展历程，更加清晰地了解人民币汇率形成机制的大环境，从而可以更好地理解人民币汇率市场化改革的历史背景。