汇率变动对中国通货膨胀影响的实证研究

陈 洁 李玉双

摘要:汇率变动对通货膨胀的影响一直是经济学家与政策制定者关注的焦点。人民币名义有效汇率对物价水平的降低作用远低于人民币升值预期上涨的程度,而人民币升值在一定程度上强化了升值预期。因此,中央银行不能忽视人民币升值所带来的汇率升值预期效应,要抑制通货膨胀,稳定汇率,关键是稳定人民币汇率的预期。

关键词:汇率;通货膨胀;协整分析;Granger因果检验

中图分类号:F831 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2009)11-0045-05

一、引言

在中国当前的宏观经济政策讨论中,人民币汇率变动对中国通货膨胀的影响备受关注。根据传统的国际金融理论:一国汇率贬值将提高以本币表示的进口替代品和出口品价格,从而带动一般物价水平上升,导致汇率贬值从而具有通货膨胀效应,而汇率升值则具有通货紧缩的效应。但是,中国却出现了人民币升值的同时,CPI也攀升的现象,如2008年7月21日,人民币相对美元已较人民币重估之初升值了17.5%,由2005年7月21日的1美元兑换8.2765元人民币变动至2008年7月21日的1美元兑换6.8271元人民币,在这段时间国内CPI却一直在攀升,其中原因是由于中国高额外汇储备、外界的升值压力以及国家对汇率改革采取“小步快走”的政策,使市场对人民币产生了强烈的升值预期,这种预期已经改变了传统汇率变动对通货膨胀的影响作用,其传导机制为:人民币汇率实际升值→升值预期强化→国外投机资本流入→本国外汇储备增加→货币供应量增加→流动性过剩→通货膨胀压力增

大。因此,笔者拟从这一传导机制入手,从实证的角度研究汇率变动对中国通货膨胀的影响。

二、文献综述

国外关于汇率变动对国内物价水平影响的文献较为丰富。Korhonen & Wachtel(2005)运用VAR模型,以独立国家联合体(CIS)为样本,发现汇率变动对于国内物价的较大影响[1]。Ghosh & Rajan(2008)研究韩国和泰国汇率变动对国内物价影响时,发现泰国的影响效果较大,而韩国的较小[2]。另外,还有一些学者通过实证检验认为,汇率变动对通货膨胀的影响并不显著。Krugman(1989)认为,由于国外出口商为了保持产品的市场占有率,不愿意改变市场价格,从而使汇率变动对于国内物价的影响并不显著[3]。Bouakez and Rebei(2008)基于一般价格均衡模型,以加拿大1973-2006年的季度经济数据为样本,发现加元汇率变动对于进口价影响较大,但是,由于实施通货膨胀目标的货币政策,使得汇率变动对通货膨胀的影响较小[4]。Campa and Mínguez(2006)分别以发达国家经济数据为样本通过实证检验得出结果大致相似,汇率变动对通货膨胀的影响呈现出下降的趋势[5]。此外,还有一些学者持有另外的观点,Engle(2002)认为汇率变动对物价的影响程度取决于厂商选择的结算币种,如果以消费者货币结算,那么这种影响就很小,如果以生产者货币结算,这种影响则较高[6]。Hampton(2001)认为汇率变动对国内物价水平的影响与中央银行对进口价格变化的敏感程度有关,当中央银行对进口价格变化反应不敏感时汇率变动就会对国内物价水平有着显著的影响[7]。

国内对这个问题的研究文献不是很多。毕玉江和朱钟棣(2006)[8]运用协整与误差修正模型发现人民币汇率变动对国内消费者价格的传递是不完全的,而且传递过程存在时滞。吕剑(2007)[9]在计量模型中引入国际石油价格作为外部冲击的代理变量后发现:人民币汇率变动显著地影响了国内物价水平。刘亚等(2008)[10]利用自回归分布滞后模型研究了人民币汇率变动对国内通货膨胀的传递效应。研究结果表明,人民币汇率变动对通货膨胀水平的影响是不完全的且存在明显的时滞。

由此可见,关于汇率变化对通货膨胀影响的研究未达成一致意见,而且以前的研究很少把汇率预期这个因素纳入到系统分析的范围,没有考虑汇率预期对国内物价的影响。由于近年来中国经常账户和资本账户的顺差不断扩大,外汇储备猛增以及又面临着外界升值的压力,人民币升值预期已经形成。因此,笔者认为,在人民币升值预期的条件下分析汇率变动对中国通货膨胀影响这一问题更具有现实意义。

三、变量选取与数据来源

由于各国通常把消费者价格指数(CPI)作为通货膨胀的衡量指标,因此,本文选取消费者价格指数(CPI)作为通货膨胀的代理变量。选取人民币名义有效汇率指数作为人民币汇率的代理变量。名义有效汇率指数采用间接标价法,指数上升表示人民币升值,指数下降表示人民币贬值。Richard K.Lyons(2001)[11]认为,海外人民币无本金交割远期汇率交易异常活跃,相对于仅有极小交易额的境内人民币远期报价而言,交易额活跃的海外人民币无本金交割远期汇率市场报价更能反映人民币的真实市场预期。国内学者张光平(2006)[12]认为,CNYNDF报价蕴含丰富的信息,把它作为人民币汇率的预期较为可信。因此,文中人民币升值预期汇率的数据采用海外人民币无本金交割远期汇率①。考虑到汇率的变动会影响到FDI的变化,进而影响国内通货膨胀,因此本文也采用FDI作为一个系统变量②。由于国内没有公布GDP月度数据,笔者以工业增加值作为GDP的代理变量。另外,由于货币供给量与海外人民币无本金交割远期汇率之间相关性很高,所以笔者没有选取货币供给量作为系统变量。文中以CPI代表消费者价格指数;NEER代表人民币名义有效汇率指数;NDF代表海外人民币无本金交割远期汇率;FDI代表外商直接投资;DP代表工业增加值。(以上数据,消费者价格指数(CPI)、外商直接投资(FDI)和工业增加值来自于中经专网(http://ibe.cei.gov.cn/)。海外人民币无本金交割远期汇率来自于路透数据终端,人民币名义有效汇率指数来自于国际清算银行网站(www.bis.org)。)本文选取2005年12到2008年9月的月度数据。文中所有数据都经过Eviews6.0中的Census X12方法进行了季节调整,并且取自然对数值。

四、实证分析

(一)单位根检验

时间序列计量分析需要样本数据是平稳的单位根过程,否则就存在“伪回归”问题。因此,笔者采用ADF法对系统变量进行单位根检验,以检验其平稳性。根据表1可知:CPI、NDF、NEER、FDI和DP在10%显著水平上为非平稳变量,而它们的一阶差分ΔCPI、ΔNDF、ΔNEER和ΔFDI在1%显著水平上为平稳变量。

(二)协整分析

协整检验首先需要确定最优滞后阶数,以保证协整分析的正确性。在VAR模型条件下,笔者依据LR、FPE、AIC、SC和HQ等检验标准来确定最优滞后阶数为5。如果一组非平稳时间序列存在一个平稳的线性组合,那么这组序列就是协整的,这个线性组合被称为协整方程,它表示一种长期的均衡关系。常用的协整检验方法有Engle Granger两步法和Johansen法,笔者采用Johansen法来进行检验。根据表2中的Johansen协整关系检验结果可知,在5%显著水平上:迹统计量和最大特征值统计量都显示存在三个协整关系,从而可以得到长期均衡关系式:

CPI=0.779*NDF+0.004*FDI-0.118*NEER-0.123×DP+7.82 (1)

根据(1)式,在长期关系中,NEER每升值1%会使物价水平降低0.118%,这说明汇率升值在一定程度上可以抑制CPI的上涨。但是,在(1)式中,人民币升值预期对CPI的影响效果最大,它每增加1%就会引发CPI上涨0.799%,远远大于汇率升值所产生的影响,这也解释了为什么人民币在不断升值但是CPI依然攀升的原因。近年来,中国一直保持着双顺差,外汇储备剧增,人民币升值压力很大。自2005年7月汇率体制改革以来,人民币逐渐小幅度升值,导致升值预期强化,海外热钱通过合格的境外机构投资者(QFII)、外商直接投资(FDI)和地下钱庄等各种渠道进入国内,引起物价上涨。同时,在(1)式中,FDI每上涨1%会引发CPI上涨0.004%,这也说明了,由于中国对外商直接投资一直实行严格的审批和监管制度,这使得FDI对中国的物价水平影响不大。另外,在(1)式中,工业增加值可以降低物价水平。这是由于工业增加值代表了工业生产活动的最终成果,工业增加值的提高可以增加商品的供给,从而在一定程度上抑制物价上涨。

(三)Granger因果检验

Granger因果检验的方法分VAR Causality Test和VECM-based Causality Test两种。由于存在协整关系,因此,这里采用后者来进行因果关系分析。根据表3可以得到以下几点结论:第一,NEER是CPI的Granger原因,即人民币升值在一定程度确实可以抑制通货膨胀。第二,NDF和FDI与CPI存在着双向的Granger原因,这说明了NDF和FDI是这次CPI上涨的原因之一,另外,CPI上涨通常意味着政府会通过加息或汇率升值等手段来抑制CPI上涨,从而进一步增强了人们对汇率升值的预期和吸引更多的外商直接投资(FDI)。第三,NEER和NDF是FDI的Granger原因,这说明人民币升值预期和人民币升值都促进了FDI的增加。第四,NEER是NDF的Granger原因,这说明了人民币不断地小幅度升值增强了人们对升值的预期。第五,FDI是DP的Granger原因,即外商直接投资促进了中国工业生产。另外,依据上述Granger因果结果可列出表4,从而更清楚地了解人民币升值预期下汇率变动对中国通货膨胀的影响:人民币升值不仅对消费者价格指数有着直接的影响,而且还通过汇率预期和外商直接投资等间接地影响消费者物价指数;消费者物价指数能够通过NDF和FDI影响其自身,从而形成通货膨胀“惯性”。

(四)广义脉冲响应函数

脉冲响应函数是在扰动项上加一个一次性的冲击对于内生变量当前值和未来值所带来的影响。由于传统脉冲响应函数有着缺陷,即随着进入VAR模型的变量顺序的不同,分解出来的脉冲响应函数也是不同的。因此,Pesaran和Shin(1998)提出了广义脉冲响应函数,它可以不考虑变量的排序问题而得出唯一的脉冲响应函数曲线[14]。从图1的广义脉冲响应函数曲线可以得出以下结论。第一,CPI在1-10个月内对本身有正的影响,这与上面间接因果关系传导相一致,说明了中国的通货膨胀有种“惯性”。第二,海外人民币无本金交割远期汇率和人民币名义有效汇率在1-10个月内分别对CPI有正的影响。这是因为人民币小幅度快速升值强化了升值预期,从而使国内进出口企业进行出口提前结汇、进口延迟付汇,以尽量缩短外币的持有时间来降低汇率风险,这最终导致市场上的货币供应量增加,物价上升。第三,外商直接投资在1-10个月内对CPI有正的影响,而工业增加值对CPI有负的影响。

五、结论及政策建议

笔者运用协整分析、Granger因果检验和广义脉冲效应函数研究人民币升值预期下汇率变动对中国通货膨胀影响。其中,主要结论如下:

1. 长期而言,消费者价格指数与人民币名义有效汇率、海外人民币无本金交割远期汇率、外商直接投资和工业增加值之间存在着协整关系。其中,人民币升值预期每增加1%就会引发CPI上涨0.799%;相比之下,人民币名义有效汇率对中国CPI变动的抑制作用相对较小,每升值1%会使CPI下降0.118%。另外,外商直接投资对于消费者价格指数的影响比较微小,而工业增加值在一定程度上可以抑制消费者价格指数。

2. 人民币名义有效汇率不仅是消费者物价指数的Granger原因,也是海外人民币无本金交割远期汇率和外商直接投资的Granger原因。人民币小幅度快速升值会强化汇率升值预期和增加外商直接投资,从而间接地影响消费者价格指数。

3. 中国的通货膨胀存在着自身的“惯性”,这表明市场已经开始形成通货膨胀的预期。此外,虽然汇率升值在长期内会抑制消费者价格指数上涨,但是在短期内汇率预期升值会导致外商直接投资增加,总需求增加,同时导致企业进行出口提前结汇与进口延迟付汇,扩大了货币供给量,最终引起通货膨胀。

基于本文的研究结论,笔者提出以下政策建议:

首先,抑制通货膨胀,央行要稳定汇率,其中,关键是稳定人民币汇率的预期,给市场一个相对稳定的汇率信号。同时,加强跨境资金流动监管,妥善把握金融开放的节奏和幅度,防止热钱的大量流入。其次,继续加强对外商直接投资监管的力度,正确引导外资的投资方向,实现外商直接投资正面影响的最大化、负面效应的最小化。最后,央行应该采取稳定、可信和从紧的货币政策来保持物价基本稳定和控制通货膨胀预期,给市场一个稳定物价的信号,防止通货膨胀的恶性循环。

注释:

①为了与名义有效汇率指数标价法相同,海外人民币无本金交割远期汇率也采用间接标价法。

②黄新飞等(2007)通过理论和实证分析认为外商直接投资(FDI)会通过国际收支、国内投资、货币供给和国际贸易等因素引发国内的通货膨胀。

参考文献:

[1]Korhonen and Wachtel. A note on exchange rate pass-through in CIS countries[J].Research in International Business and Finance,2005,20,215-226.

[2]Ghosh and .Rajan. Exchange rate pass-through in Korea and Thailand: Trends and determinants[J].Japan and the World Economy,2008,1.

[3]Krugman. Persistent trade effects of large exchange rate shocks[J].Quarterly Journal of Economics,1989,Vol.104,No4.

[4]Bouakez and Rebei. Has exchange rate pass-through really declined? Evidence from Canada[J].Journal of International Economics,2008, Volume 75,249-267.

[5]Campa and Mínguez. Differences in exchange rate pass-through in the euro area[J].European Economic Review,2006,Volume 50,Issue 1,121-145.

[6]Engel,C. Expenditure Switching and Exchange-Exchange Policy[R].NBER Macroeco-nomics Annual,2002,17,231-272.

[7]Tim Hampton. How Much Do Import Price Shocks Matter for Consumer Prices? Reserve Bank of New Zealand[R].Discussion Paper Series DP2001/06.

[8]毕玉江,等.人民币汇率变动的价格传递效应—基于协整与误差修正模型的实证研究[J].财经研究,2006,(7).

[9]吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证分析[J].国际金融研究,2007,(8).

[10]刘亚,等.人民币汇率变动对中国通货膨胀的影响:汇率传递视角的研究[J].金融研究,2008,(3).

[11]Richard K. Lyons. The Microstructure Approach To Exchange Rates[M],MIT Press,2001.

[12]张光平.人民币衍生产品[M].北京:中国金融出版社,2006.

[13]黄新飞等.基于VAR模型的FDI与中国通货膨胀的经验分析[J].世界经济,2007,(10).

[14]H.Hashen Pesaran and Yongcheol Shin.Generalized impulse response analysis in linear multivariate models[J].Economics Letters,1998,58.

责任编辑:焦世玲

责任校对:张增强

The Emperical Research on the Effects of Exchange Rate Change on Inflation

Chen Jie, Li Yushuang

(Economy and Trade College, Hunan University, Changsha 410079, China)

Abstract: Economists and policy makers have been paying close attention to the impact of exchange rate on inflation. The decreasement by the RMB nominal effective exchange rate is far lower than the degree of exchange rate appreciation. In addition, the appreciation of RMB strengthened expected appreciation. Therefore, the central bank can not ignore the expected effect on appreciation of exchange rate which is caused by the appreciation of RMB. If we want to curb inflation and stabilize the exchange rate, the key is to stabilize the RMB exchange rate expectations.

Key words: exchange rate; inflation; co-integration analysis; Granger causality test