外部融资结构对企业研发投入的影响研究

丁睿

摘   要：当前我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，要实现经济的高质量发展，技术创新是关键。基于此，将技术创新模式分为自主创新和模仿创新，采用研发投入即R&D支出来表征企业自主创新投入水平，通过多元线性回归，分析债务融资和股权融资等外部融资模式对企业研发投入的影响，进而得到对企业技术创新模式的影响机制。实证结果表明：一是与商业信用相比，银行借款对企业研发投入的抑制作用更加显著；二是股权集中对企业研发投入的抑制作用非常显著，股权制衡对企业研发投入的促进作用并不显著；三是高管持股和机构投资者持股都会对企业研发投入产生显著的正面影响。

关键词：技术创新；研发投入；债务融资；股权融资

中图分类号：F270       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）09-0035-03

创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。企业是创新的主体，选择正确的技术创新模式对企业未来的发展至关重要。不同于其他一般的投资行为，企业在进行技术研发和创新时，大量且长期的资金投入是必不可少的，因此需要通过一系列的融资行为获取资金。本文以债务融资和股权融资作为切入点，通过建立多元线性回归模型，剖析外部融资结构对企业研发投入的影响程度，为企业融资决策提供参考，从而帮助企业在研发活动中获得更加有效的资金支持，促进其技术进步和长远发展。

一、文献回顾与假说提出

（一）整体负债水平与企业研发投入

基于债权人视角，当企业进行债务融资后，债权人不但要承担R&D投入带来的较高风险，还只能从贷款利息中获取收益。为了弥补其风险和收益的不对称性，债权人会选择在原基础上提高其利息率，从而获得更多的利息收入，这就会使企业融资成本大幅增加。其次，从企业角度来看，采取负债融资后，财务风险相应增加。企业只有在保证短期盈利的条件下，才会将剩余资金投入到研发活动当中，也就导致其研发投入减少。

基于以上分析，本文提出：

假说1：资产负债率对企业研发投入具有显著的负向影响。

（二）债务来源与企业研发投入

商业信用是指企业在经营活动中自然形成的负债，期限较短且不存在利息，只能依靠交易双方之间的信用维系，债权人对其债务企业的约束能力较差。而银行借款年限较长、单笔金额较大，为了降低风险，银行通常都会参与公司治理，对一些长期投资行为做出限制。由此可见，相比商业信用，银行借款对债务企业的约束更强。

基于以上分析，本文提出：

假说2：与商业信用相比，银行借款对企业研发投入的负面影响更加显著。

（三）股权集中、股权制衡与企业研发投入

当企业股权较为集中时，大股东拥有远超其他股东的公司股份，在享受更多收益的同时，也要承担更多风险。在进行研发投资时，由于其回收期长，不确定性强，且风险无法分散，大股东会更加谨慎，导致其研发投入减少。而当股权较为分散，即几位实力相当的股东同时存在时，投资风险由所有股东共同承担，他们会更愿意进行研发投资。

基于以上分析，本文提出：

假说3：股权集中对企业研发投入有显著的抑制作用。

假说4：股权制衡对企业研发投入有显著的促进作用。

（四）高管持股与企业研发投入

对于失败的投资，高层管理者通常要承担很大的责任，因此在做出投资决策时，由于风险较高，高层管理者往往会更加谨慎。根据委托代理理论和产权激励理论，在赋予企业管理者部分股权之后，能够较好地解决企业管理者与其股东之间的代理冲突，使其自身利益与企业利益更加接近，此时管理者会更加愿意在企业研发上投入资金，从而实现企业价值最大化。

基于以上分析，本文提出：

假说5：高管持股比例对企业研发投入具有明显的正向影响。

（五）机构投资者持股与企业研发投入

有学者认为在进行投资决策时，机构投资者通常更看重企业的长期价值，因此它们往往会选择一些拥有长期研发项目且未来盈利能力較强的高科技企业进行投资，从而获得较高收益[1]。有学者也曾经提到，当机构投资者持有较多股份时，其自身利益与投资企业融为一体，由于退出困难，投资者会改变思路，对企业投资决策进行干涉，即加大该企业在研发项目上的投资，从而获取更多利益[2]。

基于以上分析，本文提出：

假说6：机构投资者持股比例对企业研发投入具有明显的正向影响。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2012—2018年期间，沪深两市A股中对研发投入进行披露的信息技术行业上市公司作为样本，同时剔除上市时间不足一年以及变量数据缺失的公司—年份样本点。在此基础上，最终收集到263家上市公司样本，形成1 252个企业—年份样本点。此外，本文研发投入及其他财务数据均来自国泰安CSMAR数据库中的上市公司数据，并使用Excel软件和SPSS软件对数据进行统计分析。

（二）变量选取

对于被解释变量，采用研发投入的绝对额，并对其取自然对数，最终得到LN（RD）来衡量企业研发投入。

对于解释变量，在债务融资方面，本文主要从两个维度来衡量企业债务融资结构，即整体负债水平和负债来源。整体负债水平通过资产负债率（LEV）来体现，负债来源通过银行借款比率（BD）和商业信用比率（CD）来体现。在股权融资方面，从股权集中度（CR）、股权制衡度（Z）、高管持股比例（mhold）以及机构投资者持股比例（ihold）这四个维度来衡量企业的股权融资结构。

本文的控制变量包括企业规模（SIZE）、企业年龄（AGE）、收入状况（SR）和产品市场竞争（SFIN）。

（三）模型构建

本文在控制其他变量的基础上，参照袁婧[3]关于债务融资的模型和韩双江[4]关于股权融资的模型，将债务融资和股权融资进行综合，形成了企业研发投入关于外部融资结构的整体模型，如下所示：

LN（RDi，t）=a0+a1LEVi，t-1+a2BDi，t-1+a3CDi，t-1+a4CRi，t-1+a5Zi，t-1+a6mholdi，t-1+a7iholdi，t-1+γ1SIZEi，t-1+γ2AGEi，t-1+γ3SRi，t-1+γ4SFINi，t-1+ε

其中，i代表企业，t、t-1代表年份，α1、α2、……α7是各个解释变量的系数，γ1、γ2、……γ4是各控制变量的系数，ε为残差项。为了避免解释变量与被解释变量之间可能存在的内生性，本文将解释变量和控制变量滞后一期。

三、实证结果分析

表1给出了该模型的显著性检验结果，结果显示，该模型的F检验统计量为76.932，相伴概率值为0.000，小于给定的显著性水平0.05，因此拒绝原假设，表明该线性回归方程显著，即企业研发投入的融资因素模型是显著的。

表2报告了该模型的基准回归结果，通过观察表中的变量系数及显著性水平，可以得到各变量对企业研发投入的不同影响，从而验证本文假说是否正确。

（一）债务融资

从整体负债水平来看，对于资产负债率LEV，其系数为0.498，且显著性水平为0，由此可见资产负债率对于企业研发投入具有显著的正向影响，假说1不成立。这可能是由于本文样本企业均属于信息技术行业，该行业的整体负债水平较高，此时如果资产负债率进一步提高，迫于还款压力与破产风险，管理者就可能会选择将资金投入到高回报高风险的投资项目上。

从负债来源来看，银行借款比例BD的系数值为-2.937，且显著性水平为0，可见银行借款对企业研发投入具有显著的抑制作用；而商业信用比例CD的系数不显著，可见商业信用对企业研发投入的影响微乎其微，因此便能证明银行借款对企业研发的抑制作用比商业信用要更显著，即假说2成立。

（二）股权融资

对于股权集中度CR，其系数为-1.547，显著性水平为0，说明股权集中度对企业研发投入有一定的抑制作用，假说3成立。相反对于股权制衡度Z，其显著性水平大于0.05，可见股权制衡对企业研发投入的影响是不显著的，假说4不成立。这主要是由于在我国，一股独大问题比较严重，与第一大股东相比，其余股东持股比例都非常小，因此即使存在股权制衡，其作用也非常小，也就造成了股权制衡对其研发投入的影响并不显著的现象。

从高管持股和机构投资者持股来看，对于高管持股比例，其系数值为0.967，并且显著性水平为0，可见高管持股比例对企业研发投入的影响是正向且显著的，符合产权激励理论，因此假说5成立。而对于机构投资者持股比例，其系数值为0.622，且显著性水平为0.003，小于0.05，可见机构投资者持股比例对于企业研发投入同样具有显著的正面影响，因此假说6成立。

四、结论及政策建议

本文通过分析债务融资和股权融资对企业研发投入的影响，最终得出以下结论：第一，银行借款对企业研发的抑制作用比商业信用更强。第二，股权集中会对企业研发投入产生显著的抑制作用，使其技术创新发展缓慢，而股权制衡对企业研发的促进作用并不显著。第三，随着高管持股比例和机构投资者持股比例的增加，企业研发投入也会相应提高。

基于上述研究，本文提出如下政策建议：第一，完善银行信用担保体系，增強企业研发支持度。通过信用机构进行担保，能够有效解决信息不对称带来的融资减少和融资约束，从而促进企业技术投资的发展。第二，适当降低股权集中，加强前五大股东股权制衡。通过增加其他大股东持股比例，在前五大股东中形成一定的制衡局面，从而将投资风险分散开来，由主要大股东共同承担。第三，适当提高高层管理者与机构投资者的持股比例，激励企业研发投入。

参考文献：

[1]   张子峰.公司治理对企业R&D投入的影响研究[D].天津：南开大学，2010：24.

[2]   Holderness C.G.Sheehan D.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：317-346.

[3]   袁婧.负债融资对我国高新技术业上市公司R&D投入影响作用的实证分析[D].重庆：重庆大学，2012：19.

[4]   韩双江.股权结构、政府补助与中小板企业研发投入关系的实证研究[D].重庆：重庆理工大学，2013：36.

[责任编辑   刘   瑶]