国有控股上市公司股权激励现状分析

王帅 任瑞强 谢佳真

摘   要：近年来，全世界范围内逐渐兴起了一种具有良好激励效果的中长期激励机制即股权激励，被很多大型公司应用到了企业内部核心员工以及管理层激励层面。从多年来所取得的实际经验上看，实施股权鼓励对于国有控股上市公司而言，在增强企业竞争力、完善公司治理结构、提升企业经济效益以及降低管理成本等方面起到了十分积极的帮助作用。因此，将我国国有控股上市公司作为研究对象，分析目前国有企业实施股权激励的必要性、法规依据、主要方式、优劣，以及国有控股上市公司实施股权激励的效果，并在此基础上提出相应的对策建议。

关键词：国有控股上市公司；股权激励现状；股权肌理效果

中图分类号：F27       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）09-0099-03

一、国有控股上市公司实施股权激励的必要性

改制上市是深化国有企业改革的重要举措，是发展混合所有制经济的有效形式，有利于充分发挥资本市场功能作用，加快推进国有企业改革发展，促进国有资本和国有企业做强做优做大。近些年，越来越多的国有全资或控股公司通过资本运作，成为上市公司。Wind数据显示，截至2021年10月31日，两个交易所共有上市公司4 593家，其中国有控股上市公司1 269家，占比约27.6%左右。国有控股上市公司所开展的市场运行模式以及交易定价相对而言较为公开，可以更好地被有效監管，这也是未来一段时间国有企业深化改革的重中之重。

2006年国有控股上市公司的股权激励办法陆续出台，自此国家从政策层面加大鼓励国有控股上市公司实施股权激励以提升国企经营绩效，股权激励开始受到国有控股上市公司的高度关注。从2020年相关统计结果来看，A股国有上市公司激励效果较为良好，共计128家公司结合自身实际情况颁布实施了股权激励计划，整体覆盖率也超过了30%，与2019年同期相比增长幅度达到了10%。一系列政策为国企实施股权激励打开新空间，国有控股上市公司“强激励”时期即将来临。

二、上市公司实施股权激励的主要法规依据

20世纪90年代初，我国开始逐步引入股权激励，2002年8月，财政部、科技部正式发布《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》，标志着股权激励在我国政策层面上的正式出台。近年来随着我国经济的快速发展，上市公司数量激增，上市公司实施股权激励的数量亦呈现了井喷式的增长，与之相关的政策也朝着更为完善的方向不断发展。《上市公司股权激励管理办法》是目前上市公司实施股权激励的主要依据，由中国证券监督管理委员会于2016年7月13日发布，自2016年8月13日起施行，该办法发布后，《上市公司股权激励管理办法（试行）》废止。如上市公司实际控制人为国务院国资委，属于央企控股上市公司，公司实施股权激励除需遵守《上市公司股权激励管理办法》的相关规定以外，还需执行《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》的相关规定。

三、实施股权激励的主要方式及优劣分析

根据现行制度法规，上市公司在开展股权激励的过程中可以借助的方式比较多样化，例如股票期权、限制性股票等等。对于股权增值权而言，一般情况下仅用于目前已经上市的相关公司，但是由于其自身存在一定限制性，因此，本文在研究过程中主要将关注集中在股票期权、限制性股票。

股票期权，主要指的就是国有上市公司在自身发展过程中结合激励对象的实际需求赋予特定群体购买本企业股票数量的权利。从激励对象角度看，可以选择履行自身的权利，同时也可以直接选择放弃，激励对象可以使用这部分股票偿还或者担保债务。

限制性股票，指的就是上市公司为特定对象授予一定股票，但是该类股票权利却存在一定限制。从激励对象角度看，虽然拥有所有权，但在解除限售前不得转让、用于担保或偿还债务。

两种方式的优劣势对比如下：

从优点角度上看，限制性股票主要可以概括为以下几点：一是考核期内绑定效果较为明显，使得激励对象权利与义务实现对等，具有一定的惩罚性效果。但是随着股票价格的不断降低，可能会导致激励对象的预期收益受到影响，造成直接的经济损失；另外在具体实施过程中借助于设定解锁条件等方式，可以对激励对象实施一定的经济制裁，在不能满足预先规定的业绩条件等情形下，限制性股票的激励对象可能面临相关股票被公司回购的惩罚，从而丧失货币的时间价值。二是对激励对象而言，收益的不确定性相对较小，股价下跌时仍然有激励效果。结合《管理办法》当中的相关规定，限制性股票最低降低幅度可以达到原股票价格的50%，所以，即使是在股票价格出现较大波动，限制性股票自身所具有的比较价值优势也是比较凸显的，所以激励对象也可以借助限制性股票获得一定收益。三是公司可通过发行股票的方式融入一定资金，用于公司经营。四是限制性股票一般需要较长时间才能解锁，可以保证激励对象将自身关注重点集中在长期战略层面，避免做出短期行为，保证绩效考核目标得以顺利完成，使得股票自身价值得到显著提高。而股票期权的优点则主要可以概括为以下几点：第一，激励对象无需承担股价下跌的风险，但可享受增值的收益。股票期权对于激励对象来说是一种权利，而非义务，在未来行权期内，激励对象是否行权，完全取决于公司股票在二级市场的表现和自己的意愿。第二，公司的资金压力较小。在企业中实施股票期权计划，企业授予激励对象的仅仅是期权，是不确定的未来预期收益，激励对象的这种收益是在证券市场中实现的，企业没有任何现金的支出。第三，行权前不会造成股权稀释。第四，激励对象通常无需支付初始资金，激励对象资金压力较小。

从缺点角度上看，限制性股票的缺点主要可以概括为以下几点：一是通常需要员工付出一定的初始投资成本，对于员工而言存在一定的资金压力。二是公司股权会被稀释。三是业绩不达标时，回购需要员工配合。四是激励对象在这个过程中可能会遭受利益损失。对于限制性股票来说，如果股票价格下跌，当低于激励对象的购买价格时，激励对象会出现亏损，进而影响其积极性。而股票期权的缺点主要可以概括为以下六点：第一，对于激励对象自身所具有的绑定效果并不是十分理想。期权自身就存在着权利与义务不对等的问题，股权期权所能够发挥的惩罚性效果微乎其微，当股票价格出现明显降低情况下，激励对象唯一能做的就是放弃自身权利，资金并不会出现损失。第二，高度依赖股票市场的有效性。我国股票市场的有效性不够强，股票价格往往不能反映企业的经营业绩，这也造成企业股票真实价值与股价之间存在不相吻合情况，很难能够将激励对象与股东利益充分联系起来。第三，现有条件下，期权的定价较为困难。第四，行权后股权会被稀释。第五，企业成长性。股票期权价格将会受到多重因素影响，其中影响最大的就是企业自身所具有的成长能力，如果企业整体发展较为成熟，那么该企业股票价格在今后出现大幅度上涨的概率比较小，因此在这种企业实施股票期权计划也是不太理想。第六，约束机制的不健全，可能会导致激励对象的短期行为。股票期权计划本是用于解决激励对象短期行为的，但是如果公司的约束机制不健全，在未来巨大利益的诱惑下，反而可能会促使激励对象片面追求股价提升的短期行为，而放弃对公司发展的重要投资，从而降低股票期权与公司价值增长的相关性。

Wind数据显示，从2011—2021年10月31日，10年间，深交所和上交所共有3 253家公司实施了股权激励计划，其中，2 375家公司选择限制性股票方式，占比73%；实施股权激励计划的公司中国有控股上市公司395家，占所有国有控股上市公司31.1%。其中，选择限制性股票方式的公司256家，占比64.8%。通过以上数据可以看出，中国上市公司，不论是国有控股上市公司还是其他类别公司，对于限制性股票的激励方式选择都具有偏向性；国有控股上市公司中实施股权激励的覆盖面还有上升空间。

无论是对于限制性股票还是对于股票期权而言，在我国目前所发布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》当中对于股票授予数量都提出了较为严格的要求。首先，在股票激励的有效期限之内，企业内部高级管理人员个人股权激励预期收益水平应当控制在其薪酬的30%以内。高级管理人员需要结合相关部门的规定，按照上市公司绩效考核办法加以明确。其次，应当适当参考国际通行的期权定价模型或者股票公开市场价，对收益进行有效测算。

从限制性股票角度自身层面，随着折扣比例的不断提升，员工获得的份数也会随之降低，员工在这个过程中所需要投入的资金也会随之降低。对于限制性股票折扣而言，员工拥有着较强的安全性，然而随着股价的不断提升，其能够获得的收益也将會不断降低。所以，必须要保证折扣的适当性，才能够一方面激发员工积极性，同时还可以提升经营效果。

四、国有控股上市公司实施股权激励的效果与存在的问题

（一）大多数公司均实现经营业绩的增长，并且具有更好的股价表现

作为国企改革三年行动的八大重点任务之一，健全市场化经营机制的重要抓手就是灵活开展多种方式的中长期激励。国资委曾多次明确提出，要支持更多国有控股上市公司进行股权激励，不断释放发展活力。大多数已实施的国有控股上市公司的确实现了较以往更为突出的经营业绩增长和股价表现，真正做到了增强企业活力、调动企业家和广大职工干事创业的积极性。

以中国电子实际控制的振华科技为例，其股权激励计划首次披露于2018年12月，于2019年10月正式实施。2019年和2020年，振华科技净资产收益率和净利润不仅均完成业绩考核指标，并且2020年净利润同比大幅增长103.48%，较行权基准的2017年净利润增长约200%，大幅超越了“增长50%”的行权条件。与此同时，振华科技股票价格也水涨船高，最新收盘价108.69元，高出行权价格约812%。另一个典型案例是北京国资旗下的北方华创。2019年11月，北方华创以每股35.36元的价格向公司核心员工授予450万股股票期权。最新收盘价为386.80元，较35.36元的授予价格上涨994%。公司经营业绩2018-2020年净利润同比增幅分别为86.05%、32.24%和73.75%，股权激励计划前两个行权期的行权条件均已达成。

据西姆国有经济研究院的统计数据，2018—2020年内实施股权激励的央企上市公司，其股价平均区间涨幅达到72.58%，跑赢大盘37.60个百分点。其中，2019年实施员工持股的央企上市公司，当年平均净利润增长率为22.66%，2020年和2021年前三季度分别达到26.88%和132.81%，明显高于央企整体平均水平。

（二）国有控股上市公司存在行权条件过低的情况

实践表明，当目标明确且具有挑战性时，能够取得良好的激励效果。在期望理论中，激励力=效价×期望值。一般认为，只有当激励手段的效价和激励对象获得这种满足的期望值都同时足够高时效力才最大，行权条件过低会造成被激励员工丧失对任务的挑战性。研究表明，很多国有控股上市公司把股权激励政策当作对工资总额的一种补充，设置的股权激励行权条件过低，导致股权激励效果差且会被未在激励范围的员工视为是一种不平等的福利，造成员工不满、不公平感增强，离职率上升。同时，国有控股上市公司大多数规模很大，处于行业的垄断地位，比如航空航天、石油石化、通讯业等，这些企业本身竞争压力小、利润率高，行业优势促使行权条件容易达到，而在制定行权条件时各国企未考虑此项因素的影响，影响最终激励效果。

（三）股权激励方案缺乏“量身定制”影响激励效果

股权激励方案不具有普适性，各实施股权激励公司应从自身特点出发，结合所处行业、公司发展阶段、公司治理水平等因素综合考虑，制定符合自身发展的激励方案，虽然股权激励政策的出发点都是促使公司业绩可以实现长期提升，但公司不同，激励方案应该具有很大差异，如用于激励的股票数量、价格、激励方式、范围、行权价格等。根据调查研究，我国国有上市公司可能出于审批便利性、编制方便的角度考虑，许多股权激励方案都是千篇一律，没有结合自身的具体情况制定。对于处于不同行业、不同地区、目前经营业绩、发展阶段均不相同的公司，股权激励方案设计却很接近。股权激励机制设计得不合理，与公司自身不适应，均降低了股权激励实施效果。

综合分析目前国有控股上市公司实施股权激励整体情况，在国家政策的大力支持下和内在驱动力的驱使下，越来越多的国有控股上市公司开始使用股权激励计划，进一步激发企业活力，激发员工斗志，但实施股权激励的国有控股上市公司的比例仍有很大上升空间。目前，绝大多数国有控股上市公司更愿意采用限制性股票的方式进行股权激励，大部分实施激励的公司在经营业绩和股价表现方面均取得了显著的成果，但国有控股上市公司实施股权激励整体仍然存在一些制约激励效果发挥的问题。

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[责任编辑   刘   瑶]