基于成本视角的小微企业贷款证券化可行性研究

张安忠

摘 要：从融资成本的角度分析发现，影响小微企业贷款证券化可行性的关键因素主要包括：信息不对称导致的高信用风险溢价和高交易成本、证券市场制度不完善和债券本身结构性问题导致的高流动性溢价。这些因素叠加，导致小微企业贷款利率高企，制约了小微企業贷款的意愿。为此，应通过发挥政府的政策支持作用，在银行贷款中引入金融科技技术，进一步完善小微企业征信体系，完善贷款证券化市场制度等手段，以降低小微企业贷款证券化的成本，助推小微企业贷款证券化的实施。

关键词：小微企业;贷款;证券化;可行性

中图分类号：F832.4         文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）13-0059-05

改革开放四十年来，小微企业已经逐步发展成为我国经济的一股重要力量，但是小微企业从正规渠道获得的社会资金却只占三成左右，融资难、融资贵的问题一直伴随着小微企业的发展，局面至今也没有得到根本性的改观。针对小微企业融资难的问题，国家也特别重视，出台了包括“非公36条”“国9条”“银10条”等在内一系列的政策措施来支持小微企业的发展。2019年2月22 日，***总书记在《深化金融供给侧结构性改革》的重要讲话中又特别提到了金融要改进对小微企业、民营企业的服务，增强金融服务实体经济的能力。2019年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出全年对小微企业贷款的增幅应不低于30%，国家对小微企业融资问题的重视程度可见一斑。但话又说回来，如此高的增长目标该如何实现呢？如果采取行政命令强推的话，显然并不符合我国市场化改革的走向，这样做也不利于银行本身的发展。而如果完全市场化，由银行自主决定贷款，考虑到小微企业贷款的高风险性，银行未必能够自觉完成30%的增长目标。到底该如何做呢？小微企业信贷资产证券化似乎是一条可行的思路，信贷资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，通过一定的结构性安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。显然，贷款证券化兼容了直接融资与间接融资模式的优点，规避了单一融资模式的一些缺陷，而且贷款证券化有助于推动我国资本市场的发展，也符合我国金融供给侧结构性改革的方向。因此，本文拟分析小微企业贷款证券化的可行性问题，区别于现有文献的是本文侧重于从成本的角度来分析小微企业贷款证券化的可行性，以期为化解小微企业融资难的问题探索一条可行的路径。

一、小微企业信贷资产证券化的可行性分析

小微企业贷款证券化是否可行，一是看银行的意愿，二是看小微企业的意愿。对银行来说，银行是否愿意贷款并进行证券化的关键在于对小微企业贷款的利率必须高于贷款证券化后的债券平均利率水平。如此，银行才有利润可赚，银行才有贷款和证券化的意愿。假定银行贷款的利率为RL，证券化后的贷款支持债券的利率为RS，则必须满足RL>RS，RS由时间价值和风险溢价构成，RS的高低及具体的影响因素在后文将进行详细分析。而对于RL，由于我国2004年银行贷款利率的上限约束已经完全放开，因此银行对贷款利率就有了自主权，可以自主决定贷款利率水平。因此，贷款利率RL>RS不存在政策上的障碍。所以，贷款证券化对于银行来说是可行的。

对于小微企业而言，贷款意愿要看贷款利率与其他融资成本的比较，如果有更低成本的融资方式，小微企业便不会选择银行贷款。当前阶段，我国小微企业贷款渠道主要包括银行贷款、债券融资和民间借贷，而当前债券融资的门槛较高，对小微企业而言，其难度不亚于银行贷款，此渠道并非小微企业融资的主渠道。如此，我们主要比较银行贷款利率和民间借贷利率的高低。第一网贷日报数据显示，2018年1月15日，全国民间借贷市场年利率为9.5%，而部分地区民间借贷的利率要高于这一数值，温州地区的民间借贷综合年利率高达15.44%，广州地区小额贷款市场一年期贷款利率为14.40%[1]，远高于银行一年期的贷款利率4.35%，窥一斑而知全貌，其他年份和地区也不外如是。如此来看，小微企业最优的选择还应该是银行贷款，此种方式更为可行。但是，如果仅从小微企业银行贷款本身考虑，小微企业实际的银行贷款利率并不能反映均衡的利率水平。因为小微企业贷款中普遍存在着信贷配给的现象，银行贷款利率通常要低于均衡的利率水平，银行只为那些质地优良的小微企业提供贷款，而其他小微企业即使愿意付出更高的利率也很难获得银行的贷款。而贷款的证券化能够充分分散银行贷款的风险，信贷配给问题也会得到极大缓解，贷款利率便会向均衡利率回归，如此会拉近与民间借贷的利率水平，而如果再考虑到证券化贷款利率定价的特殊性问题，贷款利率还有可能超过民间借贷的利率水平，因此会影响到小微企业向银行贷款的意愿。

综合来看，当前小微企业贷款证券化是否可行的关键在于小微企业的意愿，而决定小微企业的意愿的关键因素在于银行贷款利率的高低。

二、影响小微企业贷款证券化可行性的因素分析

那么，小微企业贷款证券化中的贷款利率水平主要受哪些因素的影响呢？与一般银行贷款的利率水平有何不同呢？

事实上，证券化的银行贷款利率既与贷款支持债券的融资成本相关，又具有相对的独立性。前述已经分析，银行贷款的利率只有大于证券化后的债券利率，银行才有贷款的意愿。因此，与普通的贷款定价不同，小微企业的银行贷款利率还要受证券化之后的债券利率水平的影响。除此之外，还受各种费用的影响，如证券化过程中的信用评级费、信用增级费、贷款服务费、债券销售费等等，这些费用最终也都将由小微企业来承担，若将证券化过程中的各种费用考虑进去，则存在如下等式[2]：

RL=RS+Cr+Ce+Cls+Ct+Cu+Co

其中，Cr为信用评级费用，Ce为信用增级费用，Cls为贷款服务费用，Ct为资金托管费用，Cu为证券承销费用，Co为其他费用。

就RS而言，主要由资金时间成本和风险溢价组成，风险溢价与各类风险有关，企业债券的风险主要包括信用风险、经营风险、财务风险、流动性风险、利率风险等，与大中型企业的债券相比，小微企业债券的风险相对较高，主要体现在小微企业的信用风险、经营风险、财务风险和流动性风险等这些非系統性风险方面，由于经营风险和财务风险会转化为信用风险，因此可以进行归并，那么小微企业的风险与大中型企业的风险的区别主要体现在信用风险和流动性风险两个方面。

信用风险主要由小微企业的特征所决定的，小微企业存在规模小、经营品种比较单一、自有资产少、抗风险能力相对较弱、管理水平较低、经营不稳定等特点，一些小公司开业不久就倒闭，被人们戏称为“开关公司”。据调查，我国有近30%的私营小微企业在2年内消失，近60%在4—5年内消失[3]，只是由于小微企业的开办率更高，才使企业总数逐年不断增长。小微企业经营的不确定性和较高的倒闭率，导致银行面临着较大的风险，这使得他们在向小微企业提供贷款时变得更加谨慎，惜贷、慎贷乃至拒贷现象屡见不鲜，即使一些小微企业能够成功从银行获取贷款，但贷款的利率也比大中型企业要高得多，贷款银行会尽可能地通过提高利率以覆盖违约风险带来的损失。据调查，银行对小微企业贷款的利率相较于大中型企业一般上浮20%～60%，甚至在部分地区出现了上浮70%～100%的情况[4]。

小微企业债券的流动性风险则主要受制于债券市场的环境、小微企业资产的特征、债券的特征等方面的影响。债券市场环境包括市场的基础设施、市场结构、交易机制、投资者结构等方面，基础设施相对来说不算太大问题，政府通过一定的投资容易解决这个问题。市场结构和交易机制以及投资者结构属于市场制度层面的范畴，而制度的优化往往不会一触而就，具有渐进的特征。目前我国小微企业债券的交易主要以银行间市场为主，交易者主要是金融机构，非金融机构和个人投资者被排除在外，这显然会影响小微企业债券的流动性。就小微企业债券的交易机制来看，银行间市场主要采用报价驱动的交易机制。相对于竞价驱动来看，报价驱动更有利于增强证券的流动性。但目前突出的问题是银行间债券市场在境内丙类账户被清理之后，市场成员均为可以与任一交易对手进行交易的乙类账户，市场过于扁平化，做市商没有相对于非做市商的比较优势，反倒需承担因信息不对称而双边报价被点击成交且结果不利的风险，因而在一些较极端的行情下，拉大双边价差、规避被点击成交是做市商的理性选择[5]。不同的投资者会有不同的收益与风险偏好，因此，投资者的类型越多，参与不同类型债券交易的投资者也越多，就越有利于债券的流动性。小微企业资产的特征主要涉及小微企业的行业特性，小微企业行业分布越广，证券化的基础资产越稳定，风险较小，债券的流动性较强。债券本身的特性包括债券的信用等级、发行方式、规模、期限、利率、兑付方式、所附选择权、信息披露情况等，这些都会影响债券的流动性。针对我国小微企业债券的流动性问题，吴庆念、钱一鹤（2015）根据对上述影响因素的分析建立回归模型进行实证检验，结果显示，小微企业债券的信用风险和投者结构特征是影响小微企业债券流动性的显著性因素，市场结构、交易机制、债券属性也对债券的流动性产生一定的影响[6]。

在RS一定的情况下，RL还要受到各种费用水平的影响，RL=RS+C总费用，RL将随各种费用的变化而变化，费用越高则RL就越高，反之则越低，这是银行贷款利率与贷款支持债券成本之间的相关性。那么现实情况如何呢？考虑到数据的可得性，我们用中小企业直接发行债券的各种费用作为替代来考察，各种费用情况[7]（如表1所示）。

从表1中的数据来看，小微企业债券的发行费用主要表现在承销费用、担保费用和财务费用比较高，尤其是担保费用特别高。如此高的担保费用与小微企业普遍存在着信用较低、缺乏抵押品的现状有关，与银行一般性贷款面临的问题基本一致。因此，如何降低担保费用是小微企业贷款证券化必须考虑的一个重要因素。

以上是从贷款利率与证券化成本之间的关系来分析影响小微企业贷款意愿的因素，显然银行贷款利率水平的高低要受这些因素的影响，二者存在上述等价关系。但必须要说明的是，银行贷款利率又具有独立性的一面，独立性表现在可能会存在RL>RS+C总费用的情况。比如说，相同类型的债券利率为6%，各种费用为总资金的2%，合计为8%，那么银行贷款的利率是不是就一定等于8%呢？不一定，还有可能会大于8%。这是因为从银行贷款这一环节来看，银行在决定贷款的利率水平时也要考虑诸多的内在影响因素，包括贷款银行的资金成本、贷款费用、风险费用和预期利润等因素，资金的成本和利润由行业竞争决定，各种类型贷款的资金成本相差不大，关键在于贷款费用和风险费用水平。小微企业贷款费用比大中型企业的贷款费用要高，甚至会高出很多，主要原因有：一是因为小微企业普遍存在管理不规范，信息不完备，甚至缺乏必要的信用信息，而银行搜集信息比较难，搜寻成本比较高;二是小微企业抵押品种类比较多，鉴定评估费用比较高;三是小微企业贷款金额普遍较小，没有规模效应，导致平均成本较高。除贷款费用比较高之外，小微企业贷款的风险费用也比较高，与大企业贷款相比，小微企业的特征决定了小微企业贷款的风险要远大于大企业贷款的风险。因此，小微企业贷款的预提风险准备金相对较高，机会成本也较高，提取的风险费用自然就比较多。如此情况下，银行对小微企业的贷款利率就不能完全按照上述证券化中的利率公式的计算结果来定，而可能高于上述计算结果，比如可能达到10%甚至更高，银行才有可能获得正常的利润水平。

那么现实情况如何呢？韩（2014）曾经对小微企业的贷款成本进行了调查，发现小微企业贷款的综合成本比大型企业贷款的综合成本要高约3个百分点（如表2所示），比中型企业的贷款综合成本要高约1.6个百分点，高出部分当中利息成本贡献了约76个百分点，贷款费用贡献了24个百分点[8]。

从调查结果来看，小微企业贷款成本高的因素还主要来自于贷款利息成本的差异方面，贷款费用的差异并不太大。但需要注意的是，调查数据当中的小微企业是一些能够成功从银行获得贷款的企业，它们大多数属于小微企业当中的佼佼者，企业管理相对比较规范，银行在进行放贷时投入的人力、物力相对较少，因此贷款费用不算很高。而我们要解决的问题是要让尽可能多的小微企业得到银行贷款，解决小微企业贷款普遍困难的境况。如此一来，如果那些不够规范的小微企业加入贷款队伍，势必会大幅度提高银行的贷款费用和风险成本，那么银行自主定价的利率水平就可能会高于贷款支持债券的利率与证券化的各种费用之和。因此，为了保证小微企业贷款证券化的顺利推行，从银行自身的角度来看，降低贷款的各项费用也是证券化实践中必须要考虑和解决的因素。

由上述分析可见，尽管理论上小微企业贷款证券化融合了传统的银行贷款和发行债券两种融资模式的优点，增强了小微企业贷款证券化融资的可行性。但是由于小微企业天然存在的特性缺陷，传统融资模式中的问题在证券化模式下虽然会有所弱化，但依然存在，包括信息不对称问题和交易成本高的问题，这两个问题像硬币的两面，相伴相生，显著地影响着小微企业的融资。对于这两个问题，学者们提出的解决之道无非有两个，一个是贷款中引入抵押品来间接缓解信息不对称及由此导致的高交易成本问题;另一个是成立小型银行，通过发展关系型贷款来直接缓解信息不对称问题。前一种思路显然不适合小微企业，因为大量的小微企业缺乏相应的抵押品;对后一种思路来说，近年来我国虽然在推动小型金融机构的发展，但从实践来看，并没有充分的证据证明小银行在缓解小微企业贷款中存在的信息不对称问题的作用显著。由于没有办法缓解信息不对称问题，进而导致小微企业融资交易中的各种成本自然就居高不下。除了小微企业自身特性因素之外，还存在着制度层面的因素影响着小微企业的融资成本，主要是证券市场制度的问题，包括市场结构、交易机制、投资门槛等方面的限制。这些因素的存在会影响小微企业债券的流动性，进而导致小微企业债券的风险溢价较高，拉高了小微企业债券的利率水平，从而影响小微企业融资的意愿和证券化的实施。

三、小微企业贷款证券化的可行性建议

针对以上影响小微企业贷款成本的因素，该如何降低银行贷款的利率，增强小微企业贷款的意愿呢？

（一）充分发挥政府的职能

从前面的分析来看，由于存在信息不对称、高交易成本等问题，小微企业融资存在着明显的市场失灵的情况，靠市场机制无法从根本上解决小微企业融资难、融资贵的问题，必须发挥政府的积极作用来弥补市场的缺陷。

1.建立政府辅导机构，增强服务小微企业的实效。政府应当建立全国统一的小微企业辅导机构，充分发挥政府的行政职能，切实提高辅导实效。政府的小微企业辅导职能主要体现在小微企业贷款之前，具体职能包括为小微企业提供政策咨询、创业辅导、财务培训、技术服务、法律咨询、管理咨询、市场开拓等方面，尽可能地帮助小微企业解决融资中的问题。为了降低辅导成本，可以借鉴美国的做法，政府辅导机构中的工作人员应当多聘用那些有较强发挥余热意愿的退休的企业管理人员、大学教师、科研人员、政府公务人员等，为小微企业提供免费且专业的辅导服务。这些退休人员的工作经验丰富、办事沉稳、有耐心、有热情，在辅导小微企业方面有着明显的独特优势，他们在提供辅导服务的同时，顺便为小微企业建档立案，对于那些通过辅导使得企业经营管理走上正规并符合贷款条件的小微企业，辅导机构可以及时向贷款银行进行推荐。如此，则能够有效降低银行的信息搜寻成本，辅导机构可以充当信息沟通员的角色，架起银行与小微企业之间的信息桥梁，真正起到“关系型贷款”应有的作用。

2.设立政府担保基金，为小微企业提供必要的担保支持。针对小微企业贷款支持债券增信中存在的担保费用过高的问题，建议设立政府担保基金，为小微企业贷款证券化提供必要的担保支持。由于小微企业抵押品较少，单纯依靠市场第三方机构进行担保，第三方机构出于风险和收益相匹配的考虑，势必会索取较高的担保费用，因此，为了降低小微企业的担保费用，政府应主动介入其中，为小微企业贷款提供必要的担保。但是，政府担保应当有度，如果过度担保反而会助长小微企业和投资者的道德风险，最终的风险将由政府一力承担，这会使政府背上沉重的包袱，也不利担保市场的发展。所以，在担保中还是以发挥市场职能为主、政府职能为辅，以适度降低担保费用为目的。

3.充分发挥政府财政支持功能，减轻小微企业融资负担。政府应充分发挥财政政策的职能，一方面，对小微企业贷款给予适当的利息补贴，特别是对于那些具有较强正外部效应的科技创新型小微企业、就业密集性小微企业、绿色环保型小微企业要加大贷款利息补贴的支持力度。同时，要加强财政纪律约束，要建章立制，防止违规贷款，套取国家补贴资金的行为，让小微企业真正享受到国家政策带来的实惠。另一方面，要进一步降低小微企业的税费负担，包括进一步完善所得税制度，降低税收负担，降低小微企业社保交费比例，清理涉企各類行政事业性收费，取消不合理、不合法的收费项目等，真正减轻小微企业负担，为小微企业营造良好的营商环境。

（二）充分发挥金融科技在小微企业贷款中的作用

银行应当在贷款中积极引入金融科技技术，金融科技的发展对于解决贷款中存在的信息不对称、交易成本高这些问题有其独到的作用。金融科技改变了信用信息获取的方式，使得信用的获取更加主动、高效、准确和全面。金融科技的大数据技术可以多维度、全方位地抓取小微企业的巨量信息，针对大数据技术抓取的海量信息，人工智能的深度学习系统能够实现自主数据筛选和挖掘有价值的信息，并能分析寻找隐藏在数据背后的规律，因而，会更加高效地解决小微企业信贷中的信息不对称问题。金融科技的大数据技术能够及时、精准、系统地抓取小微企业的信用信息，节约了金融机构人员尽职调查投入的费用，降低了搜寻成本;人工智能能够对大数据自动进行处理分析，并完成对企业信用的自动评级和授信额度的自动评估，从而降低征信成本;在授信决策中，利用人工智能对大数据的挖掘分析，快速运算出结果并做出个性化的贷款决策，降低谈判和签约成本;在贷后监控方面，大数据技术能及时捕捉小微企业的动态信息，及时更新数据库，而人工智能通过自主运算、筛选、建模和预测打分，实时对小微企业还款能力进行监控，降低了贷后的监控成本。

基于金融科技在解决小微企业融资难中的突出优势，当前银行应主动出击，通过多措并举，适时抓住金融科技发展带来的机遇。一是采用直接投资的方式，一些大型银行利用自己雄厚的资金实力直接投资研发金融技术，并将研发成果应用到自己的金融业务中;二是采取收购兼并的模式，银行通过对某些金融科技创新型企业的股权收购，掌握公司控制权并获得相关金融科技技术;三是开展战略合作，即银行和金融科技创新型企业通过合资或合作等方式分享双方在金融和科技领域的优势，实现金融和科技的有效融合。